袁志輝

8月18日，天津港的喧囂稍稍平息，兩批共計(jì)163.6億元的天津地方政府債順利發(fā)行。發(fā)行利率較國債收益率略有上浮，延續(xù)了地方債發(fā)行價(jià)相對國債有正溢價(jià)的良好勢頭，就推進(jìn)地方政府債市場化發(fā)行制度而言，這著實(shí)是地方債務(wù)管理實(shí)踐的一次飛躍。

2013年的錢荒讓以融資平臺為代表的隱性地方政府債務(wù)浮出水面，隨后龐大的地方政府債務(wù)成為政府以及市場投資者心中共同的難題。2015年3月，財(cái)政部推出首批1萬億地方政府債券置換存量債務(wù)額度，以地方政府債替換地方政府到期需償還的債務(wù)，既能降低融資利率，還能延長債務(wù)到期周期，這一舉措在金融制度層面極大降低了地方政府債務(wù)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

雖然發(fā)行利率遠(yuǎn)低于到期債務(wù)，使得商業(yè)銀行為主的投資者苦不堪言，但從過去兩個(gè)月的運(yùn)行來看，地方債發(fā)行還算順利。自從5月末江蘇債作為一地單置換債務(wù)發(fā)行以來，截至8月20日，財(cái)政部核準(zhǔn)的2萬億地方債已發(fā)行17100億。在地方政府的努力下，各省市的債券發(fā)行利率基本達(dá)到下限（發(fā)行日前5個(gè)交易日相應(yīng)期限國債的平均成交利率），地方債享受到了國債的低成本融資優(yōu)勢。實(shí)際上，由于地方債的流動(dòng)性比國債差，且地方政府的償債能力也弱于國債，因此作為流動(dòng)性和信用溢價(jià)的補(bǔ)償，從理論上講，地方債發(fā)行利率必須高于同期限國債至少50個(gè)基點(diǎn)（1個(gè)基點(diǎn)為0.01%）。因此，之前龐大的地方債發(fā)行完全擾亂了市場的一般定價(jià)規(guī)律，不利于債券市場效率的提升，直到遼寧債流標(biāo)。

8月7日發(fā)行的10年期遼寧債的中標(biāo)利率達(dá)到了上限的3.99%，但是計(jì)劃發(fā)行的5.5億元規(guī)模只融到了4億元，為地方債發(fā)行4年多來首次出現(xiàn)流標(biāo)。盡管事后來看，遼寧債的流標(biāo)很大程度上是因?yàn)榈胤秸疁贤ú坏轿?，主要是本次招?biāo)不與財(cái)政存款掛鉤，導(dǎo)致商業(yè)銀行沒有為了爭財(cái)政存款而投標(biāo)地方債的積極性。但也體現(xiàn)了市場化發(fā)行下，投資者對地方債合理定價(jià)的投票，邁出了市場化發(fā)行的關(guān)鍵一步。

遼寧債之后，陜西、廣東、甘肅等地雖然成功足額發(fā)行了地方債，但是發(fā)行利率完全貼近國債的歷史一去不復(fù)返。包括近期發(fā)行的青島債、天津債，各期限中標(biāo)利率均高于同期限國債10個(gè)基點(diǎn)。雖然只有10個(gè)基點(diǎn)，仍能體現(xiàn)出投資者對各地方政府信用等級的輕微差異的辨識，地方債發(fā)行利率差異化是市場化發(fā)行制度的必然要求。

參考美國市政債的管理經(jīng)驗(yàn)，我國地方政府債的發(fā)行將日趨常態(tài)化，并逐步取代貸款以及很不規(guī)范的地方融資平臺負(fù)債等傳統(tǒng)債務(wù)工具，推進(jìn)地方政府債務(wù)管理的透明度，并徹底解決地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題。但是這有一個(gè)根本性要求，即地方債的發(fā)行和管理都必須采用市場化的方式進(jìn)行，否則金融扭曲的程度必將日益加深，地方債市場的長期發(fā)展也堪憂。

目前的債務(wù)置換計(jì)劃已完成85%，預(yù)計(jì)新的一批1萬億地方債權(quán)置換存量債務(wù)計(jì)劃會(huì)很快推出，再考慮到地方政府到期債務(wù)分布，以后幾年里地方債發(fā)行將日益常態(tài)化，而隨著地方債供給壓力不斷增加，市場規(guī)模足夠龐大，各地方政府的信用差異也將體現(xiàn)到地方債的溢價(jià)中。遼寧債流標(biāo)確實(shí)是個(gè)意外，但它開啟了地方債市場化發(fā)行的征程，而天津債讓這座里程碑更堅(jiān)實(shí)。