袁志輝

10月10日傍晚，央行宣布，在前期山東、廣東開展信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點的基礎(chǔ)上，決定在上海、天津等9省（市）推廣試點?，F(xiàn)代銀行主導的金融體系中，信用的源頭來自于央行資產(chǎn)負債表伸縮帶來的基礎(chǔ)貨幣投放，從這個意義上講，再貸款制度宣告外匯占款產(chǎn)生基礎(chǔ)貨幣模式的終結(jié)，央行貨幣政策操作進入了一個新時代。

翻開我國貨幣政策操作的歷史，不得不提的是外匯占款制度。所謂外匯占款制度，主要指金融和經(jīng)常賬戶下流入的外匯，經(jīng)過商業(yè)銀行向央行結(jié)匯，央行以外匯占款作為資產(chǎn)，被動地向市場投放人民幣所形成的基礎(chǔ)貨幣。

2001年加入WTO后，持續(xù)高額雙順差，產(chǎn)生巨量外匯占款。2003—2013年外匯占款占基礎(chǔ)貨幣供應的95%以上，并且在2005—2007年持續(xù)超過基礎(chǔ)貨幣發(fā)行量，為了對沖過量的基礎(chǔ)貨幣，央行被迫發(fā)行央票和提高存款準備金率，結(jié)果是存款準備金率自2004年開始，從6%的偏低水平持續(xù)抬升至接近20%，加大了央行貨幣政策操作的難度。

但是自2008年后，由于金融危機爆發(fā)，貿(mào)易盈余斷崖式下跌，外匯占款快速回落。近年來，伴隨發(fā)達國家制造業(yè)回流，資源、勞動力優(yōu)勢下降帶動我國制造業(yè)競爭力下滑，貿(mào)易盈余、外匯占款回落具有趨勢性，由此造成基礎(chǔ)貨幣尤其是長期穩(wěn)定資金的供應趨緊。實際上基礎(chǔ)貨幣余額同比增速自2012年后就開始趨勢性下移，從20%以上的高點回落至2013年的10%附近，至2014年進一步下降至5%附近，2015年仍是繼續(xù)下跌至2%附近。

另一方面，宏觀經(jīng)濟下行壓力加大，金融機構(gòu)持續(xù)攀高的負債率，卻要求充裕并穩(wěn)定資金供應。這一貨幣供需矛盾倒逼央行貨幣政策謀變。

再來看再貸款制度。再貸款制度，要求商業(yè)銀行以發(fā)放的存量貸款為抵押，向央行貸款。如果抵押品足額有效，商業(yè)銀行和央行可以靈活協(xié)商再貸款的規(guī)模，以適應宏觀經(jīng)濟發(fā)展和微觀市場融資的需求。此次在11個省份推廣信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款試點，無疑將幫助商業(yè)銀行和市場融資主體緩解融資難。

首先，再貸款制度下商業(yè)銀行的信貸能力被釋放。截至9月末，商業(yè)銀行體系有超過90萬億的信貸余額，而目前盤活存量資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品推行緩慢，每年只有3000億左右，造成存量信貸資產(chǎn)的閑置。在吸收負債壓力較大背景下，且整體銀行有價證券和股權(quán)在總資產(chǎn)中占比不足25%，地方法人金融機構(gòu)合格抵押品不足的情況普遍存在，商業(yè)銀行信貸能力受到極大制約。信貸質(zhì)押再貸款制約能有效增強商業(yè)銀行信貸擴張能力。

其次，再貸款制度下央行便于控制信貸的流向。傳統(tǒng)政策下，央行只負責控制貨幣供應量，無法引導實際信貸的投向，導致信貸投放容易流向投資效率低下的經(jīng)濟主體。通過信貸資產(chǎn)抵押再貸款，央行可以引導信貸投向，緩解三農(nóng)、小微企業(yè)貸款困難的問題，而且可以通過拉低商業(yè)銀行資金成本，從而降低社會融資成本。

量化寬松（QE）是美聯(lián)儲直接購買商業(yè)銀行表內(nèi)的次級貸款相關(guān)資產(chǎn)、緩釋銀行有毒資產(chǎn)壓力，而信貸資產(chǎn)質(zhì)押再貸款是商業(yè)銀行主動以信貸資產(chǎn)向央行質(zhì)押獲取資金，兩者在方向、因果關(guān)系上截然相反，再貸款不等于西方發(fā)達國家的各種量化寬松政策。不管是創(chuàng)設(shè)基礎(chǔ)貨幣投放新渠道，還是激活整個信貸市場以穩(wěn)定經(jīng)濟增長，推廣信貸資產(chǎn)抵押再貸款都凸顯央行貨幣政策改革的雄心。