鈕文新

11月19日晚間，央行公告稱，將于11月20日下調(diào)分支行常備借貸便利（SLF）利率，對(duì)符合宏觀審慎要求的地方法人金融機(jī)構(gòu)，隔夜、7天的SLF利率分別調(diào)整為2.75%、3.25%。在此之前，二者利率分別為4.5%和5.5%，降幅很大，分別達(dá)到175個(gè)和225個(gè)基點(diǎn)。我們應(yīng)當(dāng)如何理解這一舉措？

我認(rèn)為，央行在構(gòu)建自己的基準(zhǔn)利率體系。有人稱之為“利率走廊”，而在我看，它應(yīng)當(dāng)被定義為“央行利率走廊”。未來中國(guó)的央行基準(zhǔn)利率如何定？通過怎樣的方式向市場(chǎng)表達(dá)央行的利率意愿？我們當(dāng)然希望央行盡快給出這個(gè)問題的答案，同時(shí)需要通過一段時(shí)間的交易培育和測(cè)試其有效性。我認(rèn)為，這個(gè)問題不解決，中國(guó)利率市場(chǎng)化改革最缺乏基礎(chǔ)，甚至根本不成立。

現(xiàn)在我們好像看到了“未來央行基準(zhǔn)利率”的雛形：央行利率通道。所謂央行利率通道，我的理解是：央行用自己完全可控的利率，給定市場(chǎng)利率多個(gè)上限、一個(gè)下限?，F(xiàn)在看，上限就是一系列“央行政策利率”對(duì)應(yīng)的利率。而下限則是商業(yè)銀行在中央銀行的存款利率，也稱超額存款準(zhǔn)備金利率。這個(gè)利率同樣是央行給定的、完全可控的利率。

值得注意的是：通道不是一個(gè)，而是多個(gè)。換句話說，每個(gè)期限的利率對(duì)應(yīng)一個(gè)通道。同時(shí)，央行希望一年期以下的各期限市場(chǎng)利率，都能落在央行給定的通道之間。如果超出上限，央行將增加貨幣供給（投放貨幣），把市場(chǎng)利率拉回到通道之中;相反，如果市場(chǎng)利率逼近通道底線，那央行則會(huì)通過回籠貨幣數(shù)量，去實(shí)現(xiàn)其滿意的結(jié)果。目前看，央行只控制一年期以下的利率上限，超出一年期的市場(chǎng)利率屬于資本市場(chǎng)利率，應(yīng)當(dāng)按照市場(chǎng)交易原則，在短期（一年期以下）利率的基礎(chǔ)上加點(diǎn)形成。

說實(shí)話，這樣的控制方式相當(dāng)新穎，目前為止我還是第一次看到這樣的利率控制方式。而這恰恰體現(xiàn)了“價(jià)格與數(shù)量”共同作用的、中國(guó)式的利率控制方式。而且，精細(xì)化程度似乎比傳統(tǒng)方式要高。比如，未來減息的過程，通道越走越窄，市場(chǎng)利率跑出通道的概率越來越大，而央行數(shù)量投放也更加頻繁，貨幣寬松也就實(shí)現(xiàn)了;加息的過程，通道越走越寬，而市場(chǎng)利率跑出通道的概率也越來越小，央行不僅不需要投放貨幣，而且在不超出通道的前提下，可以適度回籠貨幣。

另外，現(xiàn)在壓低央行利率上限，對(duì)于減低企業(yè)融資成本而言，恐怕比降低存貸款基準(zhǔn)利率來得更加實(shí)在。因?yàn)椋鼘?duì)商業(yè)銀行的集資成本直接構(gòu)成作用，大大降低了銀行日常調(diào)劑流動(dòng)性的成本，使商業(yè)銀行更容易把央行利率意圖傳導(dǎo)出去。存貸款利率則不同，即使降低了它們的基準(zhǔn)利率，但因?yàn)樯细?、下浮空間都不再受到管制，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的前提下，對(duì)市場(chǎng)實(shí)際利率的降低作用有限。

當(dāng)然，現(xiàn)在看，央行對(duì)“利率通道”的管理還只是一個(gè)過渡形式。但如果行之有效，則不妨延續(xù)下去。

（作者系CCTV證券資訊頻道總編輯）