西南民族大學　劉曉東成都市第七建筑工程公司　盧桂花

社會融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標的實證分析①

西南民族大學劉曉東
成都市第七建筑工程公司盧桂花

本文首先從貨幣政策中介目標、其傳導機制和社會融資規(guī)模內(nèi)涵發(fā)掘出發(fā)，具體闡述了社會融資規(guī)模的界定、統(tǒng)計原則和口徑。其次，對社會融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標的可行性進行了理論分析，認為理論上來說社會融資規(guī)模具有滿足作為貨幣政策中介目標的條件。再次，基于2002～2014年的季度數(shù)據(jù)進行計量實證分析，利用相關(guān)性檢驗、Johansen協(xié)整檢驗、Granger因果關(guān)系檢驗等方法研究社會融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標的可控性，社會融資規(guī)模與GDP、CPI等主要宏觀經(jīng)濟指標的動態(tài)關(guān)系和相互作用。最后，結(jié)果表明社會融資規(guī)模具有更好的可控性，其總量與經(jīng)濟增長、幣值穩(wěn)定的動態(tài)關(guān)系更緊密，適合作為貨幣政策中介目標。

融資 貨幣 中介目標 實證分析

目前我國金融體系存在一定程度的金融抑制，已不能滿足經(jīng)濟社會快速發(fā)展的需要。傳統(tǒng)金融服務(wù)的發(fā)展滯后于經(jīng)濟發(fā)展的矛盾現(xiàn)狀催生了具有中國特色的社會融資規(guī)模的快速發(fā)展。直接融資在社會總?cè)谫Y中占比越來越大，大量金融創(chuàng)新正改變著社會融資的總量和結(jié)構(gòu)構(gòu)成，這種情況一方面對經(jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)生了促進作用；另一方面，卻嚴重削弱了貨幣政策的執(zhí)行效果。

1　概述

1.1社會融資規(guī)模的界定

社會融資規(guī)模是指在一定時期內(nèi)（每月、每季或每年）實體經(jīng)濟從金融體系獲得的全部資金總額。相比于傳統(tǒng)的貨幣政策中間指標，社會融資規(guī)模不僅關(guān)注通過傳統(tǒng)銀行提供的信貸同時也關(guān)注非銀行機構(gòu)產(chǎn)生的大量直接融資。社會融資規(guī)模概念的提出是我國經(jīng)濟發(fā)展過程中的又一重要創(chuàng)新，能更加全面的反映經(jīng)濟發(fā)展的實際狀況，與實體經(jīng)濟的發(fā)展具有高度相關(guān)性，將成為未來貨幣政策制定過程中的一個重要參考指標。簡單地說，融資結(jié)構(gòu)是對企業(yè)的資金來源的描述，具體是對構(gòu)成資金，以及該資金占企業(yè)資金比例的描述［1］。

要探討社會融資規(guī)模和貨幣政策的關(guān)系，首先要對社會融資規(guī)模的構(gòu)成進行探討，不同的融資渠道對經(jīng)濟的影響是不同的，同樣融資渠道在不同階段對經(jīng)濟的影響也不相同。一般認為，社會融資規(guī)模的構(gòu)成從金融機構(gòu)來說，包括銀行、證券公司、保險等；從金融市場來看［2］，包括債券、信貸、股票、保險，以及其他影子銀行系統(tǒng)或者中間業(yè)務(wù)等；為了使本文的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，分析準確、真實和有說服力，本文采用中國人民銀行關(guān)于社會融資規(guī)模的統(tǒng)計構(gòu)成，社會融資規(guī)模包括RMB貸款、外幣貸款（折合人民幣）、委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資。

1.2統(tǒng)計原則和口徑

將社會融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標分析時，其統(tǒng)計計算指標直接影響著其數(shù)據(jù)是否可以用以實證分析，以及實證分析結(jié)果是否支持作為貨幣政策中介目標。現(xiàn)有的文獻研究認為，社會融資規(guī)模統(tǒng)計需要遵循四個方面的原則。

（1）居民原則

社會融資規(guī)模統(tǒng)計中需要確定國內(nèi)實體經(jīng)濟部門和國外資本構(gòu)成；按照居民原則，凡是國內(nèi)資金借出和貸入的單位都屬于我國的居民。而外債、外資投入的單位等不屬于我國居民，這些資金構(gòu)成也不納入我國社會融資規(guī)模的統(tǒng)計數(shù)據(jù)中［3］。

（2）金融原則

按照一般統(tǒng)計，資金貸入所在的部門就是國家實體經(jīng)濟部門，所有數(shù)據(jù)應該納入國內(nèi)金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)，而國債數(shù)據(jù)不應該納入社會融資規(guī)模。

（3）合并原則

各金融部門、市場間進行資金流動中會出現(xiàn)重復計算和統(tǒng)計的情況，這就需要合并處理。

（4）增量統(tǒng)計和計值原則

社會融資規(guī)模的各統(tǒng)計指標產(chǎn)生的數(shù)據(jù)應該是一段時間內(nèi)融資增加額，統(tǒng)計數(shù)據(jù)應來自于國家政府統(tǒng)計單位的發(fā)行價、賬面價進行計值（本文的社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行、保監(jiān)會、發(fā)改委等）。

2　社會融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標的可控性分析

可控性是通過調(diào)節(jié)某一經(jīng)濟變量或者經(jīng)濟指標，能夠使目標達到預定水平。社會融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標的可控性分析，是對社會融資規(guī)模進行可控性檢驗，研究社會融資規(guī)模是否與貨幣政策中介之間存在協(xié)整關(guān)系；相關(guān)文獻中認為社會融資規(guī)模作為貨幣政策中介目標的可控性分析是指能夠通過貨幣政策的調(diào)節(jié)來對社會融資規(guī)模進行調(diào)控；因為自1998年以來，我國已經(jīng)實行了對信貸規(guī)模和市場的市場化管理，政府已經(jīng)不能直接影響和調(diào)控社會融資規(guī)模，只能通過對信貸市場和其他金融市場的管理來間接影響社會融資規(guī)模。

在當前我國社會融資規(guī)模總量的統(tǒng)計中，國內(nèi)的各項貸款是各類金融機構(gòu)提供的本外幣貸款，人民銀行可以通過變動貸款利率和存貸款利差實現(xiàn)調(diào)控，而存貸款利差可以影響實體經(jīng)濟部門的可貸款量，因為，如果存貸款利差較小，各類銀行就可以實施加大資金儲備、減少貸款總量的戰(zhàn)略；反之就會提高可供貸款總量。

社會融資規(guī)?？偭恐械奈匈J款多由金融機構(gòu)控制，資金來源于各種單位或者個人的委托人提供的貸款資金，和前面的中外幣貸款一樣受存貸款利差的影響；信托貸款的資金來源于信托機構(gòu)，而信托機構(gòu)儲備資金和發(fā)放貸款的總量也受存貸款利差影響；因此，可以認為社會融資規(guī)?？偭恐械母鱾€貸款指標是具有可控性的。

社會融資規(guī)?？偭恐械你y行承兌匯票是銀行機構(gòu)為企業(yè)提供的承兌匯票去除銀行貼現(xiàn)后的經(jīng)濟指標，一般銀行通過調(diào)控承兌匯票數(shù)量和對企業(yè)進行承兌來控制該指標的變化。

社會融資規(guī)?？偭恐械钠髽I(yè)債券是國家非金融機構(gòu)發(fā)型的各類債券，根據(jù)我國的《企業(yè)債券管理條例》規(guī)定，債券的發(fā)行要接受國家發(fā)改委的審批，并受人民銀行和證監(jiān)會的控制，因此該數(shù)據(jù)也是可控的。

非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資多通過金融市場來實現(xiàn)，而股票的整個流程都是由證監(jiān)會來進行監(jiān)督和控制的；同時該經(jīng)濟指標也受國家存貸款利差的影響，利差增大則貨幣貸款政策從緊，金融機構(gòu)收縮貸款總量，從而影響企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，并在股票市場上增加融資保證企業(yè)正常運轉(zhuǎn)。

由此可見，社會融資規(guī)模中的各項組成均會受到人民銀行貨幣政策相關(guān)工具的直接影響，其中，各類貸款受銀行監(jiān)委會監(jiān)管；債券和融資受證券會監(jiān)管；保證了社會融資規(guī)?？偭烤哂辛己玫目煽匦?。

3　社會融資規(guī)模作為貨幣政策目標的相關(guān)性分析

3.1變量選取和模型構(gòu)建

為了便于研究和分析，這里首先假設(shè)社會融資規(guī)?？梢宰鳛樨泿耪咧薪槟繕说目煽匦?，人民銀行可以通過貨幣政策的調(diào)整來影響社會融資規(guī)?？偭?。貨幣政策的相關(guān)指標選取基礎(chǔ)貨幣的投入量來反映，即選取GDP和CPI作為衡量指標；社會融資規(guī)模選擇社會融資規(guī)?？偭孔鳛榻y(tǒng)計數(shù)據(jù)，即季度數(shù)據(jù)TSF1，將該數(shù)據(jù)進行季度加和并取平均值得到TSF2即為社會融資規(guī)?？偭康募径葦?shù)據(jù)［4］。

在實際的數(shù)據(jù)獲取中由于數(shù)據(jù)受季節(jié)影響較大，這里對數(shù)據(jù)進行CensusX12方法進行數(shù)據(jù)處理，處理工具使用Eviews，這樣就去掉了季節(jié)因素。

3.2相關(guān)性分析

本文利用2002～2014年的季度分別與社會消費品零售總額、CPI、工業(yè)增加值以及城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資、GDP進行相關(guān)性分析，如表1所示。

表1　相關(guān)性分析表

如表1所示，社會融資規(guī)?？偭颗c國家的主要經(jīng)濟指標的相關(guān)性都比較高；結(jié)合人民銀 行統(tǒng)計司曾經(jīng)進行的社會融資規(guī)模總量2002～2014年季度數(shù)據(jù)與上述經(jīng)濟指標的統(tǒng)計分析，作為貨幣政策的中介目標，社會融資規(guī)模總量比其他的新增RMB貸款等因素都更具有相關(guān)性。為了進一步說明社會融資規(guī)?？偭孔鳛樨泿耪叩闹薪槟繕恕?/p>

3.3ADF平穩(wěn)性檢驗

其他相關(guān)研究在進行變量的時間序列研究中多假設(shè)經(jīng)濟數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，但是從近些年的經(jīng)濟指標來看，數(shù)據(jù)的時間序列并不都具有平穩(wěn)的特征，為了防止不平穩(wěn)數(shù)據(jù)產(chǎn)生的偽回歸分析，本文首先采用ADF檢驗方法對相關(guān)的數(shù)據(jù)指標進行平穩(wěn)性檢驗［5］。相關(guān)的檢驗結(jié)果如表2所示。

表2　各時間序列的單位根檢驗結(jié)果表

通過表2可以看出，所有的指標都是水平非平穩(wěn)，但是通過一階差分后的整體趨勢是平穩(wěn)的，且置信度都能滿足平穩(wěn)性檢驗，可以將變量放在VAR模型下進行分析。

3.4協(xié)整檢驗

協(xié)整檢驗是對上面變量指標之間長期穩(wěn)定關(guān)系的檢驗，存在協(xié)整關(guān)系即本文的社會融資規(guī)?？偭亢虲PIGDP間存在長期穩(wěn)定的比例關(guān)系；本文選用喬漢森檢驗對變量進行分析，選取的滯后階數(shù)為2，對LCPIsa和LTSF1sa、LGDPsa和LTSF2sa之間的協(xié)整關(guān)系進行檢驗，相關(guān)的數(shù)據(jù)表明檢驗下變量存在1對協(xié)整關(guān)系，且數(shù)據(jù)滿足0.05顯著性水平；最大特征跟檢驗下變量間只存在1對協(xié)整關(guān)系，且數(shù)據(jù)滿足0.05顯著性水平；那么可以得到社會融資總量與CPI以及社會融資規(guī)?？偭颗cGDP之間都存在長期穩(wěn)定的關(guān)系。

為了對兩個變量之間的協(xié)整關(guān)系進行驗證，這里采用格蘭杰檢驗的方法，分析短期情況下LCPIsa和LTSF1sa、LGDPsa和LTSF2sa之間是否依舊保持穩(wěn)定和均衡。同理可以說明社會融資規(guī)模總量和GDP經(jīng)濟增長指標之間的相關(guān)程度，社會融資規(guī)?？偭靠梢宰鳛樨泿耪咧薪槟繕?。

3.5格蘭杰因果檢驗

為了對上述指標進行因果關(guān)系的定量分析，需要進行格蘭杰因果檢驗。如表3所示。

表3　△LCPIsa和△LTSF1sa檢驗結(jié)果

由表3可以得到，△LCPIsa不是△LTSF1sa的Granger原因被接受，也就是說CPI的波動不能引起社會融資規(guī)?？偭康淖兓?；反之，社會融資規(guī)?？偭靠梢杂绊懢用裣M價格的變動；同理可以對△LGDPsa和△LTSF2sa進行檢驗，檢驗結(jié)果表明GDP對社會融資規(guī)模總量有一定的影響，而社會融資規(guī)模總量變動可以引起GDP的變動，從而說明社會融資規(guī)?？偭孔鳛樨泿耪叩闹薪槟繕讼嚓P(guān)性和可控性較高。

4　實證分析結(jié)論

本文通過實證研究，從理論上來說社會融資規(guī)模具有滿足作為貨幣政策中介目標的條件。也進一步說明了社會融資規(guī)模總量在金融市場中是一個流量的變化，其融資渠道和工具是多元化的，它能夠從多方面對貨幣政策進行適度的調(diào)節(jié)，同時也可以受到人民銀行、證監(jiān)會等相關(guān)部門的監(jiān)控和調(diào)控，作為貨幣政策的中介目標具有高度的可控性。

通過相關(guān)性分析，可以知道分別與社會消費品零售總額、CPI、工業(yè)增加值以及城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資、GDP進行相關(guān)系數(shù)都比較高，從而保證了其與宏觀經(jīng)濟指標的較好相關(guān)。后面的各種檢驗和分析表明社會融資規(guī)?？偭颗c經(jīng)濟增長、幣值穩(wěn)定的動態(tài)關(guān)系更緊密，適合作為貨幣政策中介目標。

［1］ Shurtleff，W.and Aoyagi，A.：A Special Report on History of Soybeans and Soy Foods in China and around the World，http：//www. soyinfocenter.com，2009-8-04，2007.

［2］ Coelli，T.J.；Rao，D.S.P.；O’Donnell，C.J.and Battese，G.E.：An Introduction to Efficiency and Productivity Analysis，2ndedition，USA：Springer Publishers，2005.

［3］ 呂浩榮.社會融資總量作為貨幣政策中介目標選擇研究［D］.天津：天津財經(jīng)大學，2013.

［4］ 齊瑩.社會融資總量作為貨幣政策中介目標的可行性研究［D］.上海：上海交通大學，2012.

［5］ 付曉琳.我國貨幣政策中介目標的選擇研究［D］.新疆：石河子大學，2013.

F830.9

A

2096-0298（2015）12（a）-079-04

本項目獲得西南民族大學2015年度中央高校基本科研業(yè)務(wù)費專項資金項目（2015SZYQN101）資助。

劉曉東（1987-），河南寶豐人，西南民族大學，西南民族大學保險碩士，主要從事風險管理與保險方面的研究；盧桂花（1987-），湖南永州人，成都市第七建筑工程公司，西南民族大學漢語言文學碩士，主要從事漢語言文字學方面的研究。