■ 吳 霞 連 軍 博士 夏 鑫 教授（、山東工商學院會計學院、山東工商學院經(jīng)濟學院 山東煙臺 64005）

貨幣政策緊縮、銀行依賴性與公司現(xiàn)金管理關(guān)系探討

■ 吳 霞1連 軍2博士 夏 鑫1教授（1、山東工商學院會計學院2、山東工商學院經(jīng)濟學院 山東煙臺 264005）

本文以我國制造業(yè)上市公司為研究樣本，實證檢驗了貨幣政策調(diào)整對上市公司現(xiàn)金管理的影響，結(jié)果表明：當貨幣政策趨于從緊時，企業(yè)會通過及時減少現(xiàn)金股利和縮減當期投資規(guī)模的方式增加現(xiàn)金持有水平，以防備外部融資環(huán)境惡化給企業(yè)經(jīng)營帶來的不利影響；進一步的研究發(fā)現(xiàn)，在銀根緊縮時期，對于銀行依賴性較高的企業(yè)，通過減少投資支出和降低現(xiàn)金股利以增加現(xiàn)金持有水平的做法更加明顯。本文的結(jié)論揭示了企業(yè)在動蕩的外部金融環(huán)境下進行現(xiàn)金管理的決策規(guī)律，豐富了我國貨幣調(diào)控的微觀傳導機制研究。

貨幣政策緊縮 銀行依賴性現(xiàn)金管理

引言

2006年4月至2014年11月期間，中國人民銀行先后調(diào)整存貸基準利率21次，調(diào)整存款準備金率33次，貨幣政策在“穩(wěn)健、緊縮、寬松”之間頻繁變動；如此頻繁的貨幣調(diào)控，對應(yīng)的是我國宏觀經(jīng)濟先后經(jīng)歷了2006年的經(jīng)濟過熱和2008年全球金融危機的沖擊。嚴峻復雜的宏觀經(jīng)濟背景下，貨幣政策的調(diào)控效果及其對實體經(jīng)濟的具體影響路徑是理論界和實務(wù)界關(guān)注的焦點。以往的相關(guān)研究主要從宏觀層面探討貨幣政策的經(jīng)濟效果及傳導效率（Angelopoulou et al.，2009；袁偉彥等，2010），而本文關(guān)注的是，貨幣政策如何影響微觀層面的實體經(jīng)濟？面對貨幣政策的頻繁調(diào)整企業(yè)會如何應(yīng)對？

貨幣政策會通過多種渠道影響企業(yè)的經(jīng)濟活動，主要包括貨幣渠道和信貸渠道（Bernanke et al.，1992；盛朝輝，2006），但是無論哪一種渠道，其作用機制均會通過影響企業(yè)的外部融資環(huán)境，改變?nèi)谫Y約束水平，最終影響企業(yè)的現(xiàn)金持有決策（祝繼高等，2009）。當前，對于貨幣政策如何影響企業(yè)的現(xiàn)金持有水平存在兩種競爭性學術(shù)觀點：一種觀點是，當貨幣政策趨于從緊時，外部融資約束增強，企業(yè)會出于預(yù)防性動機而及時增持現(xiàn)金，導致企業(yè)的現(xiàn)金持有水平升高（祝繼高等，2009；陳棟等，2012）；另一種觀點卻認為，貨幣緊縮使得市場信貸資金規(guī)模下降，制約了企業(yè)的外部資金來源，在當期投資規(guī)模沒有相應(yīng)減少的情況下，企業(yè)只有擠占自有資金維持投資，從而降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平（張超林等，2013）。筆者認為，兩種觀點的爭議在于，面對外部融資環(huán)境的變化，企業(yè)能否及時做出反應(yīng)，采取相應(yīng)的措施調(diào)整現(xiàn)金持有水平，比如增加內(nèi)源融資、減少經(jīng)營開支、縮減投資規(guī)模等措施。

因此，本文要深入探究的是，面對頻繁調(diào)整的貨幣政策，企業(yè)能否通過積極的現(xiàn)金管理對之做出及時反應(yīng)？企業(yè)會采取哪些措施調(diào)整現(xiàn)金持有水平以應(yīng)對外部金融環(huán)境的變化？另外，由于我國是典型的銀行主導型金融市場，銀行貸款是企業(yè)最主要的融資來源（Allen et al.，2005）；那么，對于不同銀行依賴性的企業(yè)，貨幣政策對其公司現(xiàn)金管理決策有何影響呢？筆者運用實證方法對以上問題進行了深入探究，對于探索我國貨幣調(diào)控在微觀企業(yè)層面的傳導路徑，以及揭示企業(yè)在動蕩的外部金融環(huán)境下進行現(xiàn)金管理的決策規(guī)律均有一定的理論價值和重要 現(xiàn)實意義。

理論分析與研究假設(shè)

（一）貨幣政策與公司現(xiàn)金持有

貨幣政策傳導渠道的貨幣觀點認為，當政府實施緊縮的貨幣政策時，中央銀行可以通過公開市場操作、基準利率變動等多種手段，以較高收益吸引企業(yè)和居民手中的活期和定期存款，從而減少貨幣的供應(yīng)量，導致利率上升，最終使企業(yè)的資本成本升高。而貨幣政策傳導渠道的信用觀點則認為，當中央銀行通過公開市場操作吸收居民存款的同時，商業(yè)銀行的存款量會下降，為了平衡資產(chǎn)負債表，商業(yè)銀行只能相應(yīng)減少貸款和證券持有量，從而降低了社會融資規(guī)模。無論哪一種觀點，其結(jié)果都表明緊縮的貨幣政策會加大企業(yè)的外部融資約束，致使外源融資額下降，如果企業(yè)不能及時的調(diào)整現(xiàn)金管理政策，補給外源融資不足造成的現(xiàn)金短缺，勢必導致企業(yè)的現(xiàn)金持有水平下降。

根據(jù)Opler et al.（1999）“權(quán)衡理論”的觀點，企業(yè)基于交易動機、預(yù)防動機和投機動機而持有現(xiàn)金。當貨幣政策趨于從緊時，企業(yè)預(yù)期外部融資成本升高，理性的管理者會選擇多持有現(xiàn)金以預(yù)防未來融資環(huán)境不確定性給企業(yè)造成損失。因此可以預(yù)期，在緊縮的貨幣政策下，企業(yè)面臨著資金需求增加而融資來源減少的困境。那么，企業(yè)能否采取積極的措施及時應(yīng)對外部融資環(huán)境的變化呢？筆者分析認為，答案是肯定的。

當企業(yè)外部融資環(huán)境惡化時，企業(yè)可以通過兩條路徑進行現(xiàn)金管理，以增加現(xiàn)金持有水平：一是減少支出，例如節(jié)約經(jīng)營開支，減少投資等；二是增加內(nèi)源融資，例如加大內(nèi)部集資力度、減少股利發(fā)放、變賣資產(chǎn)等。貨幣調(diào)控的目的在于根據(jù)不同的宏觀經(jīng)濟形勢，對投資過熱進行抑制或者是刺激投資增長。國外大量的研究表明：緊縮的貨幣政策通過提高資本成本，限制融資規(guī)模從而抑制企業(yè)的投資行為，進而減少現(xiàn)金的支出（Cover，1992；Rhee et al.，1995；Kalckreuth，2001；Gaiotti et al.，2002）。近年來，國內(nèi)學者在中國的市場上同樣找到了緊縮貨幣政策抑制投資行為的經(jīng)驗證據(jù)（李廣眾，2000；尚煌等，2008； 劉金全，2002；陳建斌，2006；龔光明等，2012）。此外，王茜和張鳴（2009）的實證研究表明公司支付現(xiàn)金股利的意愿隨著經(jīng)濟下降而減弱。宣揚等（2012）的研究發(fā)現(xiàn)緊縮的貨幣政策顯著減小了公司現(xiàn)金股利分配傾向。因此，筆者認為，當貨幣政策從緊時，企業(yè)會通過減少投資、降低現(xiàn)金股利發(fā)放水平的方式進行現(xiàn)金管理，從而增加現(xiàn)金持有水平，以防備融資環(huán)境惡化給企業(yè)經(jīng)營帶來的不利影響。基于以上分析，本文提出假設(shè)1。

表1 2006-2013年國內(nèi)非金融機構(gòu)融資結(jié)構(gòu)表（單位：億元）

表2 2006-2012年加權(quán)的6個月期央行貸款基準利率

假設(shè)1：當貨幣政策緊縮時，企業(yè)會通過減少投資支出和降低現(xiàn)金股利的方式，以增加現(xiàn)金持有水平。

（二）貨幣政策、銀行依賴性與現(xiàn)金持有水平

從中國人民銀行公布的2006-2013年國內(nèi)非金融機構(gòu)融資結(jié)構(gòu)表（表1）可以看出，人民幣貸款比例幾乎常年維持在80%以上。可見，我國資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力非常有限，企業(yè)融資渠道較少，主要依賴銀行貸款（連軍等，2011）。貨幣調(diào)控通過改變外部融資環(huán)境，進而影響公司現(xiàn)金持有決策；而銀行貸款是企業(yè)最主要的外部融資渠道，因此，貨幣政策對公司現(xiàn)金持有決策的影響，還要取決于企業(yè)對銀行貸款的依賴程度。在銀根緊縮時，銀行放貸規(guī)模減小，銀行依賴性高的企業(yè)會受到較大程度的影響；因此，這類企業(yè)更有動力進行現(xiàn)金管理，從而增加現(xiàn)金持有水平，以防備融資環(huán)境惡化對企業(yè)經(jīng)營造成不利影響?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O(shè)2。

假設(shè)2：對于銀行依賴性較高的企業(yè)，當貨幣政策緊縮時，通過減少投資支出和降低現(xiàn)金股利以增加現(xiàn)金持有水平的做法更加明顯。

研究設(shè)計

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2007-2012年我國滬深市場A股制造業(yè)上市公司為研究對象，然后依次剔除被ST處理的公司、負債率大于100%等財務(wù)狀況異常的公司、期間發(fā)生重大并購重組的公司、相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司，最終本文得到3621個觀測樣本。為了克服異常值的影響，對所有連續(xù)變量最大最小1%的極端值進行Winsorize處理。相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)主要源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，貨幣政策與金融數(shù)據(jù)主要源于中國人民銀行披露的公開信息資料。

（二）假設(shè)1的檢驗?zāi)Ｐ?/h3>

在借鑒祝繼高等（2009）和陳棟等（2012）的研究模型基礎(chǔ)上，設(shè)計出回歸模型（1）對假設(shè)1進行檢驗：

模型（1）中Mp為貨幣政策虛擬變量，貨幣政策緊縮時賦值為1，否則為0。借鑒Kashyap et al.（1993）的做法，采用社會融資規(guī)模的變化和央行6個月期貸款基準利率的變化作為貨幣政策的指示器。從表1可以看出2007-2012年間，2007和2008年的社會融資規(guī)模明顯低于其他年份，2011年雖然較高，但是相較于2010年，其社會融資規(guī)模下滑比較嚴重；從表2中的數(shù)據(jù)來看，2007、2008和2011年加權(quán)的6個月期央行貸款基準利率相較前一年都有所上升，盡管2010年的基準利率也有上升趨勢，但是升高后的利率水平僅為4.91，仍然處于較低水平。由此可見，社會融資規(guī)模變化與央行基準利率變化兩個指示器均顯示2007、2008、2011年為貨幣政策緊縮年份，這種分類結(jié)果與央行貨幣政策執(zhí)行報告中描述的貨幣政策情況基本吻合。預(yù)期Mp的回歸系數(shù)顯著為正，即當貨幣政策緊縮時，企業(yè)會增持現(xiàn)金以備不時之需。

被解釋變量Δ cash表示公司現(xiàn)金持有水平的變化量，在貨幣政策緊縮年份，該值的描述性統(tǒng)計結(jié)果為正，初步說明當外部融資環(huán)境惡化時，企業(yè)會增持現(xiàn)金。ΔInv和ΔDiv分別表示投資額變化量和現(xiàn)金股利變化量，對貨幣緊縮年份的樣本變量進行描述性統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)ΔInv和ΔDiv的均值皆為負值，說明企業(yè)在銀根緊縮年份會縮減當期投資和現(xiàn)金股利發(fā)放?？梢灶A(yù)測ΔInv和ΔDiv的回歸系數(shù)α2和α3顯著為負。本文通過交乘項Mp×ΔInv的回歸系數(shù)α4和Mp×ΔDiv的回歸系數(shù)α5判定假設(shè)1是否成立，如果α4和α5均顯著小于零時，說明企業(yè)在貨幣緊縮時期會通過縮減投資規(guī)模和現(xiàn)金股利的方式增加現(xiàn)金持有水平，即假設(shè)1將成立。

模型（1）中Control為控制變量向量，包括影響公司現(xiàn)金持有水平的其他因素：公司規(guī)模Size、財務(wù)杠桿Lev、凈資產(chǎn)收益率Roe、控股股東性質(zhì)Holder、年份Year，相關(guān)變量的界定詳見表3。

（三）假設(shè)2的檢驗?zāi)Ｐ?/h3>

為檢驗假設(shè)2筆者設(shè)計回歸模型（2）：

模型（2）中引入銀行依賴性Bdp啞變量，借鑒馬如飛等（2014）的做法，以銀行貸款在總負債中的比例作為分類標準，將同一年度中銀行貸款/負債總額比例高于中位數(shù)的樣本劃為高銀行依賴性企業(yè)，將低于中位數(shù)的樣本劃為低銀行依賴性企業(yè)；銀行依賴性高時賦值為1，否則為0。本文通過三重交乘相Mp×Bdp×ΔInv和Mp×Bdp×ΔDiv的回歸系數(shù)β7和β8判定假設(shè)2是否成立，當β7和β8顯著小于零時，說明在銀根緊縮時期，對于銀行依賴性較高的企業(yè)，通過減少投資支出和降低現(xiàn)金股利以增加現(xiàn)金持有水平的做法更加明顯，即假設(shè)2將成立。模型（2）中其他變量的含義與模型（1）相同。

表3 變量描述

表4 假設(shè)1的檢驗結(jié)果

表5 假設(shè)2的檢驗結(jié)果

實證結(jié)果與分析

（一）貨幣政策與公司現(xiàn)金持有

表4報告了假設(shè)1的檢驗結(jié)果。貨幣政策變量Mp的系數(shù)為0.067，并且在1%的水平上顯著，這說明當貨幣政策收緊時，企業(yè)會提高現(xiàn)金持有水平。模型（1.2）中，我們引入了交乘項以驗證在貨幣政策緊縮的環(huán)境下，企業(yè)是否會通過減少投資支出和降低現(xiàn)金股利以增加現(xiàn)金持有水平。實證結(jié)果顯示：交乘項Mp×ΔInv和Mp×ΔDiv的回歸系數(shù)分別在5%和10%的水平上顯著為負，該結(jié)果表明：當貨幣政策收緊時，企業(yè)會通過減少投資支出和降低現(xiàn)金股利的方式增加現(xiàn)金持有水平，以防備融資環(huán)境惡化給企業(yè)經(jīng)營帶來的不利影響，支持了假設(shè)1。事實上，緊縮的貨幣政策不僅致使企業(yè)的資本成本升高，而且預(yù)示著宏觀經(jīng)濟形勢將受到抑制，市場投資機會隨之減少，這些因素均會降低企業(yè)的投資欲望，從而直接壓縮了現(xiàn)金支出，有助于企業(yè)增加現(xiàn)金儲備以防不時之需。另外，影響公司現(xiàn)金管理決策的其他因素在模型中得到了控制，且具有較高的顯著性水平，說明控制變量的選擇是合理的。

（二）貨幣政策、銀行依賴性與現(xiàn)金持有水平

表5報告了假設(shè)2的檢驗結(jié)果。銀行依賴性Bdp系數(shù)在模型（2.1）和模型（2.2）中顯著大于零，說明具有高銀行依賴性的企業(yè)現(xiàn)金持有水平高于低銀行依賴性的企業(yè)，對此可能的解釋是：銀行依賴性較高的企業(yè)，對貨幣政策緊縮帶來的融資環(huán)境惡化更加敏感，所以，其增加現(xiàn)金持有以備不時之需的動力更強。模型（2.2）中三重交乘相Bdp和Mp×Bdp×ΔInv和Mp×Bdp×ΔDiv的回歸系數(shù)均分別為-0.028和-0.003，并且分別在1%和5%的水平上顯著小于零，此結(jié)果表明：銀行依賴性較高的企業(yè)，通過減少投資支出和降低現(xiàn)金股利以增加現(xiàn)金持有水平的做法更加明顯，實證結(jié)果支持假設(shè)2成立。

（三）穩(wěn)健性檢驗

我們對季度數(shù)據(jù)進行了檢驗，采用《中國貨幣政策執(zhí)行報告》中對貨幣政策松緊度的描述來確定貨幣政策狀態(tài)，主要研究結(jié)果保持不變；另外，由于2007年樣本中現(xiàn)金變化率ΔCash的計算涉及到2006年的數(shù)據(jù)，考慮到新會計準則對會計數(shù)據(jù)的影響，我們還剔除掉2007年數(shù)據(jù)進行回歸分析，回歸結(jié)果與本文的結(jié)論并無實質(zhì)性差異，說明本文的結(jié)論是穩(wěn)健的。

研究結(jié)論

本文以2007-2012年滬深市場A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，實證檢驗了貨幣政策緊縮對公司現(xiàn)金管理的影響，深入探究了企業(yè)調(diào)整現(xiàn)金持有水平的具體途徑，并進一步考察了企業(yè)銀行依賴性如何影響上述關(guān)系。研究結(jié)果表明：第一，當貨幣政策趨于緊縮時，外部融資約束增強，企業(yè)能夠通過縮減當期投資規(guī)模和降低現(xiàn)金股利發(fā)放水平的方式及時調(diào)整現(xiàn)金管理策略，從而增加現(xiàn)金持有水平以預(yù)防外部融資環(huán)境惡化給企業(yè)帶來的不利影響。第二，銀行依賴性較高的企業(yè)，對貨幣政策緊縮帶來的融資環(huán)境惡化更加敏感；所以，其增加現(xiàn)金持有以備不時之需的動力更強，通過減少投資支出和降低現(xiàn)金股利以增加現(xiàn)金持有水平的做法更加明顯。

本研究的意義體現(xiàn)在：探索了央行貨幣調(diào)控如何影響微觀企業(yè)的現(xiàn)金管理決策，豐富了我國貨幣調(diào)控的微觀傳導機制研究；揭示了企業(yè)在動蕩的外部金融環(huán)境下進行現(xiàn)金管理的一般性規(guī)律，有助于宏觀決策部門掌握微觀企業(yè)對央行貨幣調(diào)控的具體反應(yīng)，對貨幣當局進行貨幣政策動態(tài)調(diào)整有一定的啟示意義。

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教育部人文社會科學研究青年基金項目“金融危機背景下貨幣政策對公司資本配置的影響研究”（批準號：13YJC630087）；山東工商學院青年基金項目“多元化經(jīng)營對我國上市公司現(xiàn)金持有水平的作用機理與實證研究”（批準號：2013QN018）

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