彭 博 陶仲羚

新股發(fā)行審核制度改革與盈余管理研究
——基于核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變

彭 博 陶仲羚

《證券法》的修訂已基本確立了我國(guó)新股發(fā)行審核制度將由核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制，注冊(cè)制的推行將對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生巨大的影響。在資本市場(chǎng)中，盈余管理是諸多學(xué)者研究的熱點(diǎn)話題，其在理論和實(shí)務(wù)上具有重要的意義。本文研究了在注冊(cè)制下，IPO與盈余管理、殼資源與盈余管理以及市盈率接軌與盈余管理的問(wèn)題，探討了新股發(fā)行審核制度的改革對(duì)于盈余管理的影響，并為未來(lái)的相關(guān)研究提供方向。

注冊(cè)制 盈余管理 殼資源 退市制度 市盈率

一、引 言

我國(guó)證券市場(chǎng)自1990年建立以來(lái)已經(jīng)走過(guò)了20多年的歷程，新股發(fā)行審核制度總體上經(jīng)歷了從審批制到核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變過(guò)程。在審批制下，實(shí)行“額度管理（1993-1995）”和“指標(biāo)管理（1996-2000）”，由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)制定當(dāng)年股票發(fā)行總額度和發(fā)行總量。在核準(zhǔn)制下，實(shí)行“通道制（2001-2004）”和“保薦制（2004至今）”。審批制和核準(zhǔn)制帶有嚴(yán)重的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和行政管制色彩，具有諸多弊病。

2013年11月12日中共十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》中提出：“健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”，首次提出注冊(cè)制改革。同年11月30日，證監(jiān)會(huì)又頒布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》，明確了股票發(fā)行從核準(zhǔn)制轉(zhuǎn)為注冊(cè)制的具體步驟。2014年5月9日，為了“積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，建立和完善以信息披露為中心的股票發(fā)行制度”，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》。

對(duì)現(xiàn)有 《證券法》的修訂是實(shí)施注冊(cè)制的前提。《證券法》經(jīng)過(guò)多次修訂，草案一審稿已于今年4月20日提交人大常委會(huì)審議。本次《證券法》修訂草案對(duì)公司IPO申請(qǐng)注冊(cè)條件和注冊(cè)程序作了明確規(guī)定，取消股票發(fā)行審核委員會(huì)制度并取消對(duì)發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況及持續(xù)盈利能力等要求。

核準(zhǔn)制與注冊(cè)制的根本區(qū)別在于公開發(fā)行權(quán)利是政府授予還是法律賦予，關(guān)鍵的區(qū)別在于審核機(jī)構(gòu)是否對(duì)發(fā)行人進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查（曹鳳岐，2014）。我國(guó)現(xiàn)行的股票發(fā)行審核制度在資本市場(chǎng)中造成了諸多“不健康”的現(xiàn)象，注冊(cè)制的推行對(duì)資本市場(chǎng)的影響無(wú)疑是積極而深遠(yuǎn)的。在資本市場(chǎng)中，盈余管理是倍受關(guān)注的研究話題，在理論和實(shí)務(wù)上具有重要的意義，因而本文試圖分析這次新股發(fā)行審核制度的改革對(duì)盈余管理的影響，并為未來(lái)的相關(guān)研究提供方向。

二、應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)活動(dòng)盈余管理

盈余管理一般分為應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理。應(yīng)計(jì)盈余管理主要利用會(huì)計(jì)政策的選擇以及會(huì)計(jì)估計(jì)的變更來(lái)影響盈余，而真實(shí)活動(dòng)盈余管理主要通過(guò)操控公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來(lái)影響盈余。

由于應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)活動(dòng)盈余管理各有優(yōu)缺點(diǎn)，因而兩者存在相互替代關(guān)系。應(yīng)計(jì)盈余管理的優(yōu)點(diǎn)在于它不會(huì)對(duì)公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，缺點(diǎn)在于改變會(huì)計(jì)政策和會(huì)計(jì)估計(jì)在年報(bào)中往往有跡可循，因此更容易被審計(jì)師和監(jiān)管部門察覺(jué)，并且應(yīng)計(jì)盈余管理只能在會(huì)計(jì)年度末進(jìn)行，缺乏靈活性。而真實(shí)活動(dòng)盈余管理的優(yōu)點(diǎn)在于其改變的是交易活動(dòng)本身，與公司的正常交易或事項(xiàng)難以嚴(yán)格區(qū)分，因此不易受審計(jì)師和監(jiān)管部門察覺(jué)，并且可以在會(huì)計(jì)年度中任何時(shí)間進(jìn)行操縱，但真實(shí)活動(dòng)盈余管理會(huì)使公司偏離最佳的經(jīng)營(yíng)方針和計(jì)劃，會(huì)對(duì)公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。公司在具體進(jìn)行盈余管理時(shí)會(huì)綜合考慮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力、財(cái)務(wù)狀況、審計(jì)質(zhì)量、法律環(huán)境等，選擇最符合公司利益的盈余管理方式。

三、IPO與盈余管理

1.為達(dá)到上市要求進(jìn)行盈余管理

在核準(zhǔn)制下，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管部門對(duì)股票發(fā)行進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核。如《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》的第三十三條就對(duì)發(fā)行人最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行了強(qiáng)制性規(guī)定。由于獲得上市資格能為公司帶來(lái)諸多效益，于是那些財(cái)務(wù)狀況沒(méi)有達(dá)標(biāo)的公司會(huì)使用各種手段粉飾報(bào)表，以期通過(guò)證監(jiān)會(huì)的實(shí)質(zhì)性審核，通過(guò)盈余管理對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行包裝往往是這些公司的核心手段。

林舒、魏明海（2000）研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)IPO公司的盈利水平在IPO前兩年處于最高水平，而在IPO當(dāng)年則顯著下降。張宗益、黃新建（2003）研究發(fā)現(xiàn)在IPO前一年、IPO當(dāng)年和IPO次年，IPO公司都存在正的操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)。蔡春等（2013）研究發(fā)現(xiàn)IPO公司同時(shí)實(shí)施了應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)活動(dòng)盈余管理。由以上的文獻(xiàn)回顧可以發(fā)現(xiàn)，在審批制和核準(zhǔn)制下，我國(guó)IPO公司在IPO前和IPO當(dāng)年存在顯著的盈余管理行為，以期滿足上市發(fā)行的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。盈余管理降低了會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性和可靠性，對(duì)投資者的價(jià)值判斷產(chǎn)生誤導(dǎo)，影響了資本市場(chǎng)的資源配置效率。許多學(xué)者也研究發(fā)現(xiàn)IPO盈余管理程度與IPO之后公司業(yè)績(jī)下降有顯著的關(guān)系（Xie，2001；陳祥有，2010）。

2.注冊(cè)制對(duì)IPO盈余管理的影響

（1）IPO盈余管理動(dòng)機(jī)降低。黃梅（2012）發(fā)現(xiàn)隨著新股發(fā)行制度從審批制轉(zhuǎn)向核準(zhǔn)制，尤其是核準(zhǔn)制下的保薦制，IPO公司的盈余管理程度顯著降低。新《證券法》草案規(guī)定，取消股票發(fā)行審核委員會(huì)制度，對(duì)發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況及持續(xù)盈利能力不作要求，只對(duì)注冊(cè)文件的齊備性、一致性、可理解性進(jìn)行審核。因而IPO公司通過(guò)盈余管理來(lái)達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)的動(dòng)機(jī)會(huì)進(jìn)一步降低。IPO盈余管理程度的降低有利于公司未來(lái)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，使“業(yè)績(jī)變臉”現(xiàn)象得以緩解。

（2）中介機(jī)構(gòu)對(duì)盈余管理的影響。注冊(cè)制實(shí)施后，由于監(jiān)管部門不對(duì)IPO公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，發(fā)行人與投資者之間信息不對(duì)稱程度會(huì)更加嚴(yán)重。Spence （1974）的“信號(hào)傳遞模型”指出，信息優(yōu)勢(shì)的一方通過(guò)某些行動(dòng)或信號(hào)向信息劣勢(shì)的一方傳遞他們的私人信息以證明他們的能力，而且他們所發(fā)出的信息是其他人難以模仿的，進(jìn)而使交易對(duì)方確信他們的能力或其產(chǎn)品的質(zhì)量。根據(jù)“信號(hào)傳遞模型”，為了降低這種信息不對(duì)稱，注冊(cè)制下的IPO公司會(huì)傾向于聘請(qǐng)高聲譽(yù)的中介機(jī)構(gòu)（承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所），向投資者傳遞有關(guān)公司質(zhì)量、發(fā)展前景和投資價(jià)值等相關(guān)信息，從而緩解發(fā)行人和投資者之間的信息不對(duì)稱。

高聲譽(yù)的承銷商和會(huì)計(jì)師事務(wù)所向監(jiān)管部門和社會(huì)提供的公司信息往往更真實(shí)、準(zhǔn)確、可靠，這是由于承銷商和會(huì)計(jì)師事務(wù)所主要資本是人力資本和由以往信譽(yù)所形成的無(wú)形資產(chǎn)。高聲譽(yù)的承銷商和會(huì)計(jì)師事務(wù)所為了保護(hù)自己的聲譽(yù)和避免潛在的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)通過(guò)更加嚴(yán)格的程序和監(jiān)控來(lái)限制IPO公司的盈余管理行為。因此，在注冊(cè)制實(shí)施后IPO公司整體盈余管理程度會(huì)降低，盈余管理手段會(huì)從應(yīng)計(jì)盈余管理轉(zhuǎn)向真實(shí)活動(dòng)盈余管理。

（3）法律環(huán)境對(duì)盈余管理的影響。注冊(cè)制實(shí)施后，上市入口被打開，資本市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增大，配套對(duì)法律法規(guī)進(jìn)行完善，對(duì)投資者利益進(jìn)行保護(hù)顯得尤為重要。Burgstahler等（2006）研究發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)有力的投資者保護(hù)制度可以有效遏制管理者通過(guò)盈余管理來(lái)進(jìn)行利益輸送的行為。Cohen等（2008）研究發(fā)現(xiàn)：SOX法案頒布后，由于應(yīng)計(jì)盈余管理行為被發(fā)現(xiàn)所受到的懲罰更加嚴(yán)重，應(yīng)計(jì)盈余管理程度顯著下降，但真實(shí)活動(dòng)的盈余管理程度顯著上升。陳書燕（2006）研究發(fā)現(xiàn)監(jiān)管制度的出臺(tái)和股票發(fā)行制度的市場(chǎng)化程度提高使IPO公司的盈余管理程度顯著降低。潘越等（2010）、蔡春等（2013）研究也發(fā)現(xiàn)法律保護(hù)水平的提高能夠抑制公司的盈余管理行為。

新《證券法》修訂草案加大了欺詐發(fā)行的處罰力度并加強(qiáng)了對(duì)投資者的保護(hù)，建立了“代表人訴訟制度”，公司進(jìn)行盈余管理的成本和風(fēng)險(xiǎn)逐步升高。因此，注冊(cè)制實(shí)施后IPO公司整體盈余管理程度會(huì)有所下降，盈余管理的手段會(huì)由應(yīng)計(jì)盈余管理轉(zhuǎn)向真實(shí)活動(dòng)盈余管理。

四、殼資源與盈余管理

經(jīng)濟(jì)學(xué)中認(rèn)為資源的價(jià)值產(chǎn)生于其效用和稀缺程度?！吧鲜小笨梢詾楣編?lái)很多收益，同時(shí)，在審批制和核準(zhǔn)制下，由于公司上市難度大、等待時(shí)間長(zhǎng)，因而“上市”成為了一種稀缺資源，產(chǎn)生了價(jià)值，本文將這種資源稱為“殼資源”。

1.“炒殼”的危害

殼資源的價(jià)值來(lái)源于核準(zhǔn)制下的行政管制導(dǎo)致上市資格具有稀缺性。殼資源價(jià)值最基本的市場(chǎng)表現(xiàn)是其在二級(jí)市場(chǎng)上的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，這使上市公司不論資產(chǎn)價(jià)值高或低都能取得較高的股價(jià)（楊丹，2004）?！俺礆ぁ痹谖覈?guó)資本市場(chǎng)上很常見，一些業(yè)績(jī)很差，甚至被ST的公司依然擁有較高的股價(jià)。這種異象一方面來(lái)源于殼資源的收益性和稀缺性產(chǎn)生的價(jià)值支撐，另一方面來(lái)源于投資者對(duì)于ST公司被兼并重組的預(yù)期和信息泄露。一些非上市公司由于直接申請(qǐng)上市成本過(guò)高，會(huì)選擇“買殼”或“借殼”上市，從而達(dá)到間接上市的目的。于是一旦有公司被ST，市場(chǎng)上便會(huì)流傳著其將要被兼并重組的各種傳言，許多投資者對(duì)于市場(chǎng)上流傳的信息難以分辨真假，會(huì)冒著風(fēng)險(xiǎn)買入。另外很多ST公司在制定重組方案時(shí)，信息外泄導(dǎo)致內(nèi)幕交易，股價(jià)被大幅推高。大量資金集中在績(jī)差股上，股價(jià)嚴(yán)重背離價(jià)值，造成“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象，使證券市場(chǎng)資源配置功能被扭曲。如何降低殼資源的價(jià)值是資本市場(chǎng)亟需解決的難題，這也是注冊(cè)制推行的核心目的之一。

2.“保殼”與盈余管理

《公司法》規(guī)定，上市公司“最近三年連續(xù)虧損”，將暫停其股票上市。由于殼資源的稀缺性，不少虧損公司為了保留上市資格，實(shí)現(xiàn)扭虧為贏，會(huì)通過(guò)各種方式進(jìn)行盈余管理。在應(yīng)計(jì)盈余管理中，主要的手段是通過(guò)應(yīng)收賬款和資產(chǎn)減值來(lái)調(diào)節(jié)利潤(rùn)；在真實(shí)活動(dòng)盈余管理中，主要手段是通過(guò)資產(chǎn)重組、關(guān)聯(lián)交易、處置資產(chǎn)等來(lái)調(diào)節(jié)利潤(rùn)。另外不少公司還會(huì)通過(guò)游說(shuō)政府部門獲得政府補(bǔ)貼來(lái)扭虧為盈，有些時(shí)候，政府部門甚至?xí)鲃?dòng)幫助ST公司扭虧為盈。這是因?yàn)閺牡胤秸慕嵌葋?lái)講，上市公司的數(shù)量是衡量地方政府工作業(yè)績(jī)的一項(xiàng)指標(biāo)，并且由于我國(guó)股份制公司大多數(shù)由國(guó)有企業(yè)股份制改革而來(lái)，避免ST公司退市也具有政治意義。

為了保殼而進(jìn)行的各類盈余管理行為降低了會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性，不利于投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息的使用，這使得退市制度形同虛設(shè)，無(wú)法將低質(zhì)量的公司淘汰，不利于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展?！巴耸须y”的主要原因在于 “上市難”，因而注冊(cè)制的改革顯得尤為重要，同時(shí)應(yīng)當(dāng)對(duì)退市制度進(jìn)行修正，使之與注冊(cè)制相輔相成。

3.注冊(cè)制對(duì)殼資源的影響

（1）殼資源價(jià)值降低。注冊(cè)制實(shí)施后，公司上市難度大大降低，殼資源價(jià)值會(huì)顯著降低。由于殼公司往往有大量不良資產(chǎn)和負(fù)債，擬上市公司剝離這些不良資產(chǎn)和償還負(fù)債需支付巨大成本，再加上買殼或借殼上市后，在人事安排、經(jīng)營(yíng)管理、制度規(guī)范、企業(yè)文化的磨合都需要一定的成本費(fèi)用，在這種情況下，相對(duì)于“買殼”和“借殼”，擬上市公司會(huì)更傾向于直接上市。因而在注冊(cè)制下，“炒殼”現(xiàn)象會(huì)減少，資金會(huì)流向高質(zhì)量的公司，有利于資本市場(chǎng)發(fā)揮資源配置作用。并且由于殼資源價(jià)值降低，ST公司通過(guò)盈余管理來(lái)“保殼”的動(dòng)機(jī)也會(huì)大大下降。強(qiáng)行通過(guò)盈余管理來(lái)保持上市資格不但面臨各種法律監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)，而且對(duì)公司長(zhǎng)期的發(fā)展有更大的損害?？紤]到維持上市資格成本很高，ST公司可以選擇主動(dòng)退市，等時(shí)機(jī)成熟時(shí)可再次申請(qǐng)上市。

（2）新退市制度的實(shí)施。注冊(cè)制實(shí)施的本質(zhì)是實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的市場(chǎng)化，而退市制度是其中重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，需要監(jiān)管者的角色由事前審批轉(zhuǎn)換為事中事后監(jiān)管。注冊(cè)制實(shí)施后，資本市場(chǎng)的“入口”被打開，為了保證資本市場(chǎng)動(dòng)態(tài)地、健康地運(yùn)行，其“出口”也應(yīng)該被打開。目前，我國(guó)真正退市的上市公司很少，阻力很大，從2001年開始至今，滬深兩市共有78家公司退市。我國(guó)A股退市比例大約為1.8%，而美國(guó)納斯達(dá)克與紐約證券交易所每年的退市率分別為8%和6%。

2014年10月17日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見》（以下簡(jiǎn)稱《退市意見》）。《退市意見》從上市公司主動(dòng)退市制度、重大違法公司強(qiáng)制退市制度、市場(chǎng)交易類及財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市指標(biāo)、退市相關(guān)的配套制度安排、退市公司投資者合法權(quán)益保護(hù)五個(gè)方面完善了退市制度。這對(duì)進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)、優(yōu)化資源配置、維護(hù)中小投資者權(quán)益具有重大意義。

注冊(cè)制實(shí)施后，來(lái)自公司和政府層面的退市阻力會(huì)大大下降，退市制度將告別“形同虛設(shè)”的困境，真正實(shí)現(xiàn)“出現(xiàn)一家，退市一家”。把效率低下的公司淘汰出局，使社會(huì)資金從低效率的公司流向高效率公司，發(fā)揮證券市場(chǎng)汰弱留強(qiáng)、吐故納新的動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)機(jī)制，為證券市場(chǎng)注入新的生機(jī)和活力，促進(jìn)社會(huì)資源的合理配置。在新退市制度中，上市公司還可以利用不同證券交易所之間的比較優(yōu)勢(shì)，選擇對(duì)自己有利的自主退市途徑來(lái)達(dá)到最小化損失的目的，這種模式與我國(guó)當(dāng)前多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)也是相輔相成的。

新退市制度對(duì)于公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求更加嚴(yán)格和全面，公司試圖通過(guò)盈余管理來(lái)保殼的成本較高。嚴(yán)厲的法律監(jiān)管和處罰措施會(huì)進(jìn)一步提升保殼的成本，因而在新退市制度和注冊(cè)制下，退市公司的數(shù)量會(huì)顯著上升，利用盈余管理來(lái)保殼的現(xiàn)象會(huì)有所下降。

五、市盈率接軌與盈余管理

證券分析理論奠基人本杰明·格雷厄姆最早在《證券分析》中對(duì)市盈率作了較為正式的表述：市盈率的經(jīng)濟(jì)含義是指按照公司當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)狀況，投資者通過(guò)取得紅利需要多少年才能收回自己的投資，因此市盈率常被看做判斷一個(gè)公司的股價(jià)是否虛高的標(biāo)志。格雷厄姆認(rèn)為，一般好的公司的P/E在15倍左右，那些高成長(zhǎng)公司的P/E可以高一些，大約在25-40倍之間。

1.中美主板市盈率直觀比較

圖1是諾貝爾獎(jiǎng)得主Robert Shiller針對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)統(tǒng)計(jì)的市盈率（經(jīng)通漲調(diào)整），這可以代表美國(guó)主要大中型上市公司的估值水平?？梢园l(fā)現(xiàn)，美國(guó)股市100多年來(lái)市盈率基本徘徊在10-20倍之間，價(jià)值中樞大約是16.6倍。Robert Shiller認(rèn)為美股的市盈率在5-6倍左右是大底部，而超過(guò)25倍就進(jìn)入“非理性繁榮”。

圖1 美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500市盈率

圖2 中國(guó)上交所、深交所主板歷年市盈率

圖2是本文整理的上交所、深交所主板歷年的市盈率?？梢园l(fā)現(xiàn)，滬深主板近20多年來(lái)的價(jià)值中樞平均值大約30倍，中位數(shù)大約43倍，顯著高于美國(guó)主板16.6倍的價(jià)值中樞。美國(guó)新股發(fā)行采用注冊(cè)制，市場(chǎng)化程度較高，隨著我國(guó)注冊(cè)制的實(shí)施，新股發(fā)行市場(chǎng)化的提升，市盈率水平將向美國(guó)成熟資本市場(chǎng)靠攏。

2.市盈率影響因素

在固定股息成長(zhǎng)模型（Gordon Model）中，可以得到股價(jià)P=d/（k-g），其中d表示股利，k表示必要收益率（等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加風(fēng)險(xiǎn)利率），g表示股利增長(zhǎng)率。公式兩邊同時(shí)除以E，得到市盈率P/E=b/（k-g），b表示股利支付率。進(jìn)一步分析，股利成長(zhǎng)并非無(wú)緣無(wú)故，而是來(lái)源于按照留存利潤(rùn)再投資的回報(bào)率r，因而g=（1-b）r，所以P/E=b/［k-（1-b）r］。尤其是，當(dāng)預(yù)期再投資回報(bào)率等于必要收益率（r=k）或者公司留存利潤(rùn)為零（b=1）時(shí)，就有P/E=1/k，即在特定條件下，市盈率是必要收益率的倒數(shù)。

Whitbeck和Kisor（1962）最早利用回歸分析對(duì)市盈率影響因素進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股利支付率、每股收益增長(zhǎng)率與P/E呈正向關(guān)系，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與P/E呈負(fù)向關(guān)系。白娜、顧衛(wèi)?。?002）研究發(fā)現(xiàn)股利支付率、每股收益增長(zhǎng)率、行業(yè)平均市盈率對(duì)P/E起主要的解釋作用。武一等（2002），徐明等（2003）研究發(fā)現(xiàn)流通股本的規(guī)模越大，市盈率就越低。盧銳、魏明海（2005）研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司的市盈率與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)β系數(shù)顯著正相關(guān)。宋海霞（2006）認(rèn)為高市盈率與我國(guó)缺乏有效的退市機(jī)制以及“殼”資源的存在有一定的關(guān)系。

3.注冊(cè)制下市盈率接軌與盈余管理

注冊(cè)制實(shí)施后我國(guó)股票市場(chǎng)整體市盈率會(huì)降低。從固定股息成長(zhǎng)模型（Gordon Model）來(lái)看，市盈率P/ E=b/（k-g），注冊(cè)制下上市公司的股利支付率（b）更低，股利增長(zhǎng)率（g）更低，風(fēng)險(xiǎn)更高（k），因而P/E會(huì)降低。注冊(cè)制實(shí)施后，上市難度下降，進(jìn)而“殼資源”的價(jià)值降低，股價(jià)中關(guān)于殼資源的部分將消失，股價(jià)會(huì)隨之下降。另外由于在注冊(cè)制下上市公司大幅增加，股票供給增加而市場(chǎng)資金總量有限，導(dǎo)致資本市場(chǎng)資金分散，股價(jià)會(huì)進(jìn)一步下降。并且在注冊(cè)制下，公司上市不需要滿足嚴(yán)格的財(cái)務(wù)要求，導(dǎo)致上市公司的整體質(zhì)量下降，進(jìn)而投資者對(duì)股票市場(chǎng)的整體估值預(yù)期下降，導(dǎo)致市盈率水平降低。

資本市場(chǎng)整體市盈率的降低會(huì)使資本市場(chǎng)上出現(xiàn)一個(gè)嚴(yán)重的問(wèn)題，即注冊(cè)制實(shí)施后，在同一行業(yè)中，新上市公司的市盈率會(huì)普遍低于在核準(zhǔn)制下原有上市公司的市盈率，這就造成在資本市場(chǎng)上新老上市公司市盈率不可比較。投資者可能會(huì)賣出原有的高市盈率上市公司的股票，導(dǎo)致這些公司股價(jià)大幅下跌，甚至由于羊群效應(yīng)，可能出現(xiàn)大規(guī)模拋售，不利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。在舊發(fā)行審核制度下上市的公司可能在這個(gè)過(guò)程中被 “錯(cuò)殺”，成為制度變遷過(guò)程中的犧牲品。理性的公司高管會(huì)預(yù)期到這個(gè)問(wèn)題的出現(xiàn)，他們不會(huì)坐以待斃，于是他們有動(dòng)機(jī)在注冊(cè)制實(shí)施前將市盈率逐步調(diào)低，使之在不同的IPO制度下接軌，盈余管理是他們實(shí)現(xiàn)目標(biāo)的重要途徑。

市盈率反映了投資者對(duì)公司未來(lái)成長(zhǎng)的判斷，公司的市盈率如果長(zhǎng)期偏高或偏低，說(shuō)明公司的價(jià)值有可能被錯(cuò)誤的評(píng)價(jià)。為使管理者和投資者實(shí)現(xiàn)雙贏，管理層會(huì)主動(dòng)向投資者傳遞有價(jià)值的信息。盈余管理是管理層傳遞信息的有效手段，可以使會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)更好地反映公司的長(zhǎng)期盈余預(yù)期，縮小投資者與管理者間的期望差距。張玲等（2006）、王振華（2007）以市盈率發(fā)生反轉(zhuǎn)變動(dòng)的上市公司為研究樣本，對(duì)其盈余管理行為進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)了公司通過(guò)盈余管理來(lái)調(diào)節(jié)市盈率的證據(jù)。

之前學(xué)界對(duì)盈余管理的研究多集中在其消極的一面，如在IPO、配股、保殼等情況中進(jìn)行利潤(rùn)操縱，通過(guò)誤導(dǎo)投資者來(lái)獲得私有利益，而本文提出從“信息觀”角度看，盈余管理也可以發(fā)揮積極的作用。通過(guò)盈余管理平滑市盈率具有重要的意義，這可以防止優(yōu)質(zhì)的公司在制度變遷過(guò)程中由于市盈率相對(duì)偏高而被“錯(cuò)殺”，并且平滑市盈率可以起到穩(wěn)定資本市場(chǎng)，抑制投資者投機(jī)心態(tài)，培育長(zhǎng)期投資者和價(jià)值投資者的作用。公司高管是否真的會(huì)通過(guò)盈余管理來(lái)使市盈率在不同發(fā)行審核制度下接軌有待于未來(lái)的實(shí)證研究。它拓展了盈余管理研究的領(lǐng)域，為盈余管理理論發(fā)展作出了貢獻(xiàn)。

六、結(jié)論及展望

文本結(jié)合《證券法》修訂草案，系統(tǒng)分析了新股發(fā)行審核制度改革對(duì)于盈余管理的影響。本文認(rèn)為注冊(cè)制實(shí)施后，IPO盈余管理程度整體上會(huì)降低，盈余管理手段會(huì)從應(yīng)計(jì)盈余管理轉(zhuǎn)向真實(shí)活動(dòng)盈余管理。這是由于注冊(cè)制下，通過(guò)盈余管理實(shí)現(xiàn)上市的動(dòng)機(jī)降低，中介機(jī)構(gòu)聲譽(yù)機(jī)制作用更加明顯，法律法規(guī)更加嚴(yán)厲等因素導(dǎo)致。公司在面臨ST時(shí)，通過(guò)盈余管理來(lái)扭虧的程度整體上也會(huì)有所下降，盈余管理手段也會(huì)從應(yīng)計(jì)盈余管理轉(zhuǎn)向真實(shí)活動(dòng)盈余管理。這是由于注冊(cè)制下“殼資源”價(jià)值降低和新退市制度的實(shí)施等因素導(dǎo)致。本文還提出了盈余管理的新動(dòng)機(jī)，即在不同的新股發(fā)行審核制度下，公司高管會(huì)通過(guò)盈余管理使市盈率接軌，避免公司被“錯(cuò)殺”，穩(wěn)定資本市場(chǎng)。它拓展了盈余管理理論的研究領(lǐng)域，為未來(lái)的研究提出新視角。

在研究中，本文還發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)大部分學(xué)者在計(jì)量盈余管理程度時(shí)簡(jiǎn)單地采用了國(guó)外的Jones模型和Roychowdhury模型，缺乏創(chuàng)新性。這兩個(gè)模型能否準(zhǔn)確地計(jì)量公司的盈余管理程度，以及在中國(guó)獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)背景、企業(yè)行為和企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下是否適用，這方面的研究較少。在盈余管理問(wèn)題的研究中，準(zhǔn)確計(jì)量盈余管理程度至關(guān)重要，因而研究出適合中國(guó)獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)背景、企業(yè)行為和企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的盈余管理模型具有很大的理論和實(shí)務(wù)意義，這也是未來(lái)重要的研究方向之一。

1.曹鳳岐：《推進(jìn)我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制改革》，《南開學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）》2014年第2期。

2.蔡春、李明、和輝：《約束條件、IPO盈余管理方式與公司業(yè)績(jī)——基于應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理的研究》，《會(huì)計(jì)研究》2013年第10期。

3.林舒、魏明海：《中國(guó)A股發(fā)行公司首次公開募股過(guò)程中的盈利管理》，《中國(guó)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)研究》2000年第2期。

4.盧銳、魏明海：《上市公司市盈率影響因素的實(shí)證分析》，《管理科學(xué)》2005年第4期。

5.Cohen D A，Dey A，Lys T Z.Real and accrual-based earnings management in the pre-and post-Sarbanes-Oxley periods［J］.The Accounting Review，2008，83（3）：757-787.

6.Roychowdhury S.Earnings management through real activities manipulation［J］.Journal of accounting and economics，2006，42（3）：335-370.

7.Teoh S H，Welch I，Wong T J.Earnings management and the long‐run market performance of initial public offerings［J］. The Journal of Finance，1998，53（6）：1935-1974.

［責(zé)任編輯：張 震］

F832.2

A

1009-2382（2015）12-0076-05

彭博，南京大學(xué)商學(xué)院博士生；陶仲羚，南京大學(xué)商學(xué)院碩士生（南京 210093）。