聶新偉

宏觀脆弱漸進(jìn)下的經(jīng)濟解釋與政策走向※

聶新偉

隨著我國經(jīng)濟增速的持續(xù)下滑，尤其是2014年GDP增速下調(diào)至7.3%，對經(jīng)濟增長的預(yù)期普遍走向不樂觀，在此情況下，對政策的調(diào)整方向也陷入了見仁見智。該如何認(rèn)知我國當(dāng)前經(jīng)濟運行中的問題，并基于現(xiàn)實問題的判斷形成針對性的政策啟示顯得愈發(fā)重要?；诖?，該文利用GDP增長率分解方法，對當(dāng)前宏觀經(jīng)濟脆弱積累產(chǎn)生的原因、趨勢進(jìn)行了分析判斷，并在此基礎(chǔ)上提出了未來政策的重點方向與調(diào)控目標(biāo)。

全要素生產(chǎn)率 債務(wù)-通縮風(fēng)險 結(jié)構(gòu)性改革

2008年全球陷入金融危機，我國經(jīng)濟在政府“四萬億計劃”的大力救助下企穩(wěn)回升，全年實現(xiàn)GDP增速9.6%，繼續(xù)領(lǐng)跑全球。然而，這“秀于林”的成績卻延續(xù)甚至放大了舊的增長方式，留下并衍生出了諸多隱患。之所以說其“延續(xù)了舊的增長方式”，是因為刺激政策并沒有實質(zhì)性地推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和增長方式轉(zhuǎn)變，即內(nèi)生性增長并沒有取得實質(zhì)性進(jìn)展，致使資產(chǎn)價格尤其是商品房價格大幅上漲的同時，卻出現(xiàn)了GDP增速不斷下滑的局面，2014年GDP增長率為7.3%，成為1991年以來最低增幅，經(jīng)濟進(jìn)入了“三期疊加”階段。

一、經(jīng)濟運營怎么樣

1.全要素生產(chǎn)率的不斷下降

在宏觀經(jīng)濟學(xué)中，全要素生產(chǎn)率（TFP）是分析經(jīng)濟增長源泉的重要工具，通過該項指標(biāo)可識別經(jīng)濟是投入型增長還是效率型增長，TFP越高，表明經(jīng)濟增長的可持續(xù)性越強，技術(shù)進(jìn)步和效率提升也就越明顯，反之則反是。國際貨幣基金組織（IMF）研究報告指出，2002-2007年我國TFP的增長幅度為5%～6%，而2008-2013年，增長幅度降到2%～3%。在全球危機后的近幾年，中國的增長方式暴露出的一個重要問題是代表全要素生產(chǎn)率增長的技術(shù)進(jìn)步放緩 （戴維·多拉爾，2015）。我國學(xué)者也從實證角度論證了我國TFP近年來下降的事實。TFP的持續(xù)下降不僅將進(jìn)一步加劇經(jīng)濟增長的不景氣預(yù)期，而且經(jīng)濟內(nèi)生增長的動力也將因其不斷下降而面臨后續(xù)動力不足。顯然，這將不利于我國潛在增長率的增長態(tài)勢，中長期判斷，經(jīng)濟繼續(xù)下行的風(fēng)險加大。

2.第二產(chǎn)業(yè)對GDP貢獻(xiàn)與工業(yè)勞動生產(chǎn)率持續(xù)下降

從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)角度來看，近年來服務(wù)業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)率呈現(xiàn)出不斷提升的態(tài)勢，2013年服務(wù)業(yè)占GDP比重首次超過第二產(chǎn)業(yè)，經(jīng)濟服務(wù)化進(jìn)一步推進(jìn)。與此同時，第二產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)率卻在明顯回落，2010年我國第二產(chǎn)業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)率為57.18%，而到2014年下降到46.34%，回落超過了10個百分點，與之相伴的是工業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)率幾乎同步下降了近10個百分點。根據(jù)單要素生產(chǎn)率測算，2008年以來工業(yè)勞動生產(chǎn)率呈現(xiàn)出遞減態(tài)勢，而服務(wù)業(yè)勞動生產(chǎn)率卻穩(wěn)步提升，其中2013年增長幅度最為明顯，接近于12%；從兩者的比值來看，2005年以來，生產(chǎn)率差距明顯在縮窄。由此來看，可以得出兩個基本判斷：一是服務(wù)業(yè)生產(chǎn)率的提升的確意味著我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在逐步優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整取得積極成效；二是在工業(yè)化階段沒有完成的背景下，我們傾向于認(rèn)為這種結(jié)構(gòu)的優(yōu)化更多地是以工業(yè)制造業(yè)效率下降而體現(xiàn)出的一種結(jié)構(gòu)性矛盾下的累積現(xiàn)象，即產(chǎn)業(yè)之間和產(chǎn)業(yè)內(nèi)部均出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性問題，不僅造成產(chǎn)業(yè)效率下降，而且在宏觀面上拖累了經(jīng)濟增長；如果這一結(jié)構(gòu)性問題得不到妥善處理，那么產(chǎn)業(yè)分化加重的趨勢——“逆庫茲涅茨化”，不僅不利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，而且難以形成支持經(jīng)濟可持續(xù)增長的動力源泉。

3.投資效率下降與投資結(jié)構(gòu)的扭曲

TFP持續(xù)下降，表明我國仍是投資型的經(jīng)濟增長模式，從經(jīng)濟學(xué)角度講，微觀主體“理性”的體現(xiàn)就是“以最小的投入取得最大的收益”。然而，當(dāng)前的事實卻是我國投資的效率在逐步變差，投資的邊際產(chǎn)出在逐步下降，即單位投資創(chuàng)造的GDP在減少，2014年第一季度GDP增速為7.4%，而投資對經(jīng)濟增長的拉動只有3.1%，經(jīng)濟不合理性愈發(fā)凸顯?？v向來看，投資效率的下降也是比較明顯的，2002-2007年的6年中，我國的固定資產(chǎn)投資完成額占GDP的比重達(dá)到了41.5%，GDP年均增速為11%；而在2008-2013年的6年中，投資與GDP之比達(dá)到50%以上，而2013 年GDP卻滑落至2000年以來的最低水平7.7%?？陀^而言，投資邊際產(chǎn)出的下降一方面反映了投資驅(qū)動模式遇到了邊界約束——向“S”型曲線頂部逼近（邊際投資-產(chǎn)出率為0）；另一方面，也凸顯了投資效率和投資結(jié)構(gòu)的問題比較突出，造成投資邊際產(chǎn)出逼近“邊界約束”。從投資各領(lǐng)域比重來看，房地產(chǎn)業(yè)投資無疑占據(jù)了絕對優(yōu)勢，2003-2010年該行業(yè)投資占全社會總投資和第三產(chǎn)業(yè)投資的比重分別為25%和45%，2013年進(jìn)一步上升到約1/3和50%的水平。房地產(chǎn)投資大幅增長的投資結(jié)構(gòu)相比于新技術(shù)的引入或基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)對經(jīng)濟增長顯然是缺乏建設(shè)性的。之所以說房地產(chǎn)投資對“經(jīng)濟增長缺乏建設(shè)性”，是因為投資結(jié)構(gòu)的不同會造成對潛在增長不同的貢獻(xiàn)率。例如，從對TFP的影響來看，機器設(shè)備的投資是有利于其增長的，而建筑安裝投資則反之。從實際情況來看，2009年以來我國建設(shè)按照工程投資同比增速一直高于設(shè)備器具購置投資增速，與危機前1999-2005年的情況相反，可以說，TFP的較低貢獻(xiàn)與我國資本驅(qū)動的增長模式有關(guān)，更與投資結(jié)構(gòu)的扭曲直接相關(guān)，這也較好地回答了“為什么投資率高的時候，TFP增長率會減慢”這一經(jīng)濟增長的扭曲現(xiàn)象。正如已有研究指出的，造成我國前沿技術(shù)和新興產(chǎn)業(yè)技術(shù)能力落后的一個很重要的原因，是長期以來企業(yè)對基礎(chǔ)研究投入的不足（黃群慧等，2015）。

4.產(chǎn)能過剩與企業(yè)債務(wù)

金融危機后，在政府大力救助計劃下，既面臨著信貸擴張的寬松環(huán)境，又受限于投資領(lǐng)域的有限性和一些領(lǐng)域投資邊際回報率下降的現(xiàn)實，就會容易造成微觀主體在投資上出現(xiàn)無效投資和重復(fù)投資，造成繼續(xù)投資下的實體經(jīng)濟部門產(chǎn)能過剩和新投資機會領(lǐng)域的“一哄而上”與資產(chǎn)價格大幅上漲，進(jìn)一步加劇因盲目擴張而形成低端競爭和產(chǎn)能利用率大幅下降，其中上游行業(yè)產(chǎn)能過剩極為明顯。例如，2014年，我國粗鋼產(chǎn)量8.23億噸，約占全球一半，產(chǎn)能利用率只有70.69%。

信貸背景下的投資擴張必然造成微觀主體負(fù)債上升（見表1），2012年我國不同部門的總杠桿率雖有提升，但仍處于較低并可控的水平；但分部門來看，企業(yè)部門無疑是杠桿水平最高部門，表明金融危機之后，企業(yè)部門處于杠桿加速的過程。根據(jù)最新公布的研究表明，2014年我國非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)到60%；負(fù)債占GDP的比重達(dá)到317%，相比于危機前的2007年，分別提升了6%和122%。然而，從投資效率視角來看，因需求下降和前期擴張性投資造成的產(chǎn)能過剩意味著投資浪費和投資無效，而且隨著供求缺口的逐漸拉大與向新的均衡趨近，過多的投資就演變成了沉淀成本，使得企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的狀況進(jìn)一步惡化，進(jìn)而造成高杠桿背景下企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的擴大，營收不平衡下企業(yè)風(fēng)險敞口顯著擴大，加劇了宏觀經(jīng)濟不穩(wěn)定的風(fēng)險。綜合來看，受投資造成的產(chǎn)能過剩和無效投資增加的影響，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表將會由前期的“擴張”逐漸向“衰退”演變，即債臺高筑的私人部門試圖或者被迫降低債務(wù)水平，至少是不愿意或者不能繼續(xù)增加債務(wù)；基于經(jīng)濟增長，一旦微觀主體陷入這種資產(chǎn)負(fù)債表衰退，那么任何試圖通過信貸政策拉動企業(yè)投資的刺激政策就會大打折扣，從而進(jìn)一步深化經(jīng)濟下行的市場預(yù)期，造成經(jīng)濟脆弱性漸進(jìn)。

表1 2012年各國債務(wù)結(jié)構(gòu)和總杠桿率的比較

5.房地產(chǎn)泡沫、政府債務(wù)與銀行風(fēng)險

金融危機之后，相比于西方國家的“去杠桿”，我國卻在“加杠桿”——政府債務(wù)不斷提升，金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表不斷膨脹，微觀主體也在高杠桿下進(jìn)行著或產(chǎn)能擴張或投資新機會“一哄而上”的投資或投機行為，陷入了事后看來的“非理性繁榮”。從投資結(jié)構(gòu)來看，更多的投資進(jìn)入到房地產(chǎn)業(yè)。從價格月度同比增長情況來看，2009年到2014年之前，我國房價上漲的勢頭比較兇猛，其中有24個月房價同比增長超過了10%，整個考察期房價同比漲幅平均值為10.11%。而進(jìn)入2014年以來，房市不景氣開始顯現(xiàn)，房價同比增速連續(xù)9個月為負(fù)增長，房地產(chǎn)市場陷入低迷狀態(tài)，房價拐點似乎漸行漸近。對于供給來講，由于前期的大肆“跑馬圈地”而造成的“過剩供給”將不得不面臨化解的痛苦，尤其是三四線城市面臨的泡沫破裂風(fēng)險空前加劇。是泡沫，總會有破裂的一天，房地產(chǎn)泡沫是否會突然破裂成為當(dāng)前宏觀脆弱的一個嚴(yán)峻事實。

與此同時，在政府主導(dǎo)的救助計劃和唯GDP論的競爭激勵帶動下，大量項目的上馬所需要的融資規(guī)模也越來越大，融資平臺的杠桿也因融資規(guī)模擴張需要而大幅提高，地方負(fù)債水平迅速攀升。審計署2011年公布的地方性債務(wù)審計結(jié)果，截至2010年底，全國地方性債務(wù)余額為10.72萬億元，其中48.85%的債務(wù)是2009年及以后形成的。2013年審計報告顯示，地方政府債務(wù)資金的來源中56.6%來自于銀行信貸，考慮到信托融資和BT（建設(shè)-轉(zhuǎn)移）融資背后與銀行信貸支持的密切關(guān)系，有理由相信與銀行相關(guān)的融資比重可能會更大?？此贫嘣牡胤饺谫Y渠道不僅沒有降低銀行風(fēng)險，而且由于多元主體的參與，尤其是信托等影子銀行的涉入，反而使地方政府債務(wù)風(fēng)險呈現(xiàn)出輻射性的發(fā)散擴大之勢，對風(fēng)險的控制與應(yīng)對難度和力度都明顯加大，“牽一發(fā)而動全身”，加劇了宏觀的脆弱性。到目前為止，共計3.8萬億元地方政府債券的發(fā)行規(guī)模不可謂不大，16萬億元的地方政府債務(wù)總規(guī)模，風(fēng)險不可低估。

二、宏觀脆弱積聚的經(jīng)濟學(xué)解釋：基于GDP增長率的因素分解分析

綜上分析，當(dāng)前我國宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)出脆弱積聚的特征。深入地看，造成這種宏觀脆弱累積的背后經(jīng)濟邏輯是什么？此邏輯下蘊含的政策啟示、政策調(diào)整或改進(jìn)的方向又是什么？根據(jù)GDP增長率公式，本文進(jìn)行解答。

GDP增長率=投資率/資本產(chǎn)出率 （1）

GDP增長率=勞動生產(chǎn)率增長率+勞動參與率增長率+人口紅利增長率+總?cè)丝谠鲩L率 （2）

式（1）和式（2）分別從不同的維度對GDP增長率進(jìn)行分解，結(jié)合式（1）和式（2）的分析既可以反映當(dāng)前我國經(jīng)濟面臨的結(jié)構(gòu)性問題，也可以反映未來的趨勢性問題。

1.信貸擴張-加杠桿-投資效率下降-脆弱積聚

從式（1）來看，如果資本產(chǎn)出率不變，GDP增長率與投資率為正向關(guān)系，投資率提高，GDP增長率加快。從投資/GDP比值變動情況來看，“九五”期間比值為32.83%，“十五”期間為41.58%，“十一五”期間為59.5%，而2014年則突破了80%。由此可見，我國毫無疑問地陷入了依靠信貸擴張來驅(qū)動增長的模式。從需求結(jié)構(gòu)來看，投資率過高意味著消費率的下降，在凈出口疲弱的情況下，三駕馬車的均衡性變差，經(jīng)濟增長的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)，一旦信貸增長率下降，有可能導(dǎo)致經(jīng)濟體增速大幅下降，經(jīng)濟體的脆弱性大大增加。2009年以來隨著投資對經(jīng)濟的貢獻(xiàn)率不斷下降，經(jīng)濟增速也在不斷下滑。與此同時，較高的投資率不僅帶來了產(chǎn)能的擴張，而且刺激了資產(chǎn)泡沫的膨脹，無效投資和低效投資普遍顯現(xiàn)，足以說明了投資效率和投資結(jié)構(gòu)問題的凸顯，具體而言，表現(xiàn)為投資率上升而TFP下降和資本產(chǎn)出比的上升。馬丁·沃爾夫（2015）指出，危機之后新興經(jīng)濟體的經(jīng)濟增長更多地來源于資本流入、強勁的信貸增長、繁榮的大宗商品市場，以及尤其是像中國那樣不可持續(xù)的低效率投資。

由于投資的擴張直接帶來了信貸規(guī)模的膨脹，致使經(jīng)濟部門處于加杠桿的過程，在投資低效的情況下，債務(wù)償還壓力加劇，企業(yè)不良資產(chǎn)與負(fù)債規(guī)模共起舞，直接或間接地影響到金融機構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，增加了金融機構(gòu)的風(fēng)險和不良資產(chǎn)率。一個集中體現(xiàn)就是上游行業(yè)的產(chǎn)能過剩。當(dāng)前PPI繼續(xù)下滑，顯然對企業(yè)利潤、經(jīng)營效益的改善（去杠桿）是極為不利的，如果繼續(xù)保持下滑，很可能造成“債務(wù)-通縮”的惡性循環(huán)。與此同時，由于投資過多集中到了產(chǎn)能擴張和房地產(chǎn)等領(lǐng)域，致使有利于潛在經(jīng)濟增長的全要素生產(chǎn)率提升的投資不足，減弱了未來經(jīng)濟持續(xù)增長的內(nèi)生性動力，并且不同表現(xiàn)的投資低效問題及引發(fā)的后果已經(jīng)成為當(dāng)前的“典型事實”，加之，在經(jīng)濟系統(tǒng)內(nèi)部交互影響，逐漸危及到支撐經(jīng)濟基本面向好的因素，造成資源配置低效下的結(jié)構(gòu)性問題愈發(fā)凸顯和宏觀脆弱累積。此外，考慮到我國經(jīng)濟的開放性和危機后的 “加杠桿”——資本流入為國內(nèi)信貸的快速增長提供了資金支持，隨著高收入國家的貨幣政策和利率水平逐漸回歸正?；?，將對國際資本的流動和流向產(chǎn)生極大的影響，顯然對于依賴外資或投資驅(qū)動的我國是不利的，宏觀面所面臨的挑戰(zhàn)將更大?？傮w而言，由于投資低效和投資結(jié)構(gòu)失衡造成TFP下降，加之投資率逼近“S”形頂部，依靠過往的投資驅(qū)動或信貸擴張式的經(jīng)濟增長將是不可持續(xù)的——投資率突破50%而GDP增長率逐步下降的事實足以證明這一點。

2.當(dāng)前我國經(jīng)濟運行狀況是結(jié)構(gòu)性矛盾和趨勢性下降

在追求最好的可能性同時，卻忽略了最差的可能性。實踐表明投資率的提升非但沒有改善或優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)與投資效率，而且也因擠壓消費率造成內(nèi)需增長動力不足。從這一點來看，我國經(jīng)濟下行的原因除了凈出口萎縮，更大程度上是因為前期信貸擴張而引致的結(jié)構(gòu)性下降。簡言之，我國經(jīng)濟增速走低既是結(jié)構(gòu)性的因果累積，也是周期性的如實反映，如果這一模式不進(jìn)行調(diào)整和轉(zhuǎn)型，經(jīng)濟增速將極有可能呈趨勢性下降；若如此，則產(chǎn)能過剩的上游行業(yè)極有可能面臨“債務(wù)-通縮”的惡性循環(huán)，資產(chǎn)價格累計的泡沫也將逼近“明斯基時刻”，加劇宏觀經(jīng)濟的脆弱性。而要保證經(jīng)濟金融系統(tǒng)的穩(wěn)定，則宏觀經(jīng)濟保持一個健康的基本面是必要的，也是十分重要的，這就需要對基本面的運行態(tài)勢進(jìn)行判斷與把握。

為避免我國宏觀經(jīng)濟存在趨勢性下滑，我們需要什么樣的補償或結(jié)構(gòu)性改革使經(jīng)濟實現(xiàn)穩(wěn)中向好的運行態(tài)勢？為了回答這些問題，并考慮到結(jié)構(gòu)性因素變化的特殊性，我們把我國未來增長的趨勢建立在一個多層次的供給面因素的評估上，這個核算框架就是式（2），其既體現(xiàn)了人口結(jié)構(gòu)變化的特點，也反映了生產(chǎn)率變動下的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)演變。具體從要素構(gòu)成來看，勞動生產(chǎn)率增長將持續(xù)下滑，判斷如下：一是即使農(nóng)業(yè)生產(chǎn)率在現(xiàn)代化進(jìn)程中快速提升，但其增加值份額有限，難以大幅拉動整體生產(chǎn)率提升；二是過往由第二產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)下勞動生產(chǎn)率快速提升的動力將減弱；三是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)服務(wù)化下，服務(wù)業(yè)勞動生產(chǎn)率難以大幅提高的產(chǎn)業(yè)內(nèi)在屬性。整體判斷，要保持整體勞動生產(chǎn)率的提升，加大對第二產(chǎn)業(yè)的支持尤其是對更加注重勞動生產(chǎn)率提升的結(jié)構(gòu)調(diào)整、人力資本提升等愈發(fā)重要。由于式（2）中其他要素構(gòu)成都與我國的人口結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，這里結(jié)合表2進(jìn)行分析。不難發(fā)現(xiàn)，我國不僅面臨總?cè)丝谠鲩L率不斷下降的趨勢，而且人口結(jié)構(gòu)老齡化趨勢愈發(fā)明顯，2013年我國勞動人口 （15～64歲人口占比）比重出現(xiàn)首次下降，與此同時，老年人撫養(yǎng)比加速提升，我國人口紅利效應(yīng)在加速消逝，對潛在經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)難以為繼。總體來看，在當(dāng)下及未來要保持經(jīng)濟增長或潛在經(jīng)濟增長率不大幅下降，唯一且可為的措施就是不斷提升勞動生產(chǎn)率。鑒于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)服務(wù)化和第二產(chǎn)業(yè)勞動生產(chǎn)率下降的事實，如果在提升服務(wù)業(yè)效率的同時，不斷保持二、三產(chǎn)業(yè)增長質(zhì)量的提高，是當(dāng)前及未來我國面臨的至為關(guān)鍵的問題，這也是當(dāng)前我國大力倡導(dǎo)并試圖達(dá)到“提質(zhì)增效”增長模式的本質(zhì)所在。

表2 我國人口結(jié)構(gòu)變動情況

通過式（1）和式（2）的解析和前述內(nèi)容的分析，我們可以對當(dāng)前我國經(jīng)濟運行狀況作出基本的解答：一是我國宏觀經(jīng)濟存在結(jié)構(gòu)性矛盾和趨勢性下降的雙重特征，其中趨勢性下降是我國人口結(jié)構(gòu)變遷的必然結(jié)果，而結(jié)構(gòu)性矛盾的存在是復(fù)雜的，并導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性下降與趨勢性下降共同聯(lián)動的因果效應(yīng)，從而造成經(jīng)濟增速的加快下滑。二是從供給面來看，我國結(jié)構(gòu)性矛盾的形成與我國投資結(jié)構(gòu)和投資效率存在的問題密切相關(guān)，產(chǎn)能過剩和資產(chǎn)泡沫存在的同時，卻是全要素勞動生產(chǎn)率的下降和投資率的畸高。三是經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的服務(wù)化和第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩和效率下滑，勞動資本要素向第三產(chǎn)業(yè)流動集聚，第二產(chǎn)業(yè)和工業(yè)制造業(yè)勞動生產(chǎn)率有降低趨勢，同時，第三產(chǎn)業(yè)增長質(zhì)量和效率面臨機遇與挑戰(zhàn)，產(chǎn)業(yè)間效率失衡或?qū)⒓铀?，進(jìn)一步抑制勞動生產(chǎn)率的提升，從而造成潛在增長率下降。四是由于扭曲激勵機制的影響，不僅造成投資結(jié)構(gòu)不合理和投資效率不高，而且使得微觀投資主體不斷提升杠桿，在產(chǎn)能過剩和市場不景氣的影響下，面臨著資產(chǎn)泡沫破裂與債務(wù)-通縮螺旋的雙重風(fēng)險。同時，作為救助的主體，地方政府也因前期的過度投資而面臨著償債壓力，債務(wù)風(fēng)險明顯加重，風(fēng)險的積聚不僅容易通過經(jīng)濟系統(tǒng)的相互影響而削弱經(jīng)濟的韌性，而且加大了經(jīng)濟系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)的可能性，宏觀脆弱性呈現(xiàn)出加劇局面。

三、經(jīng)濟政策調(diào)整的方向：結(jié)構(gòu)性改革下的“穩(wěn)增長”與金融債務(wù)風(fēng)險下的“去杠桿”

結(jié)合上述分析，若從政策調(diào)控目標(biāo)來看，我們既要化解結(jié)構(gòu)性矛盾和防止趨勢性下滑，又要培育潛在增長的動力和減輕經(jīng)濟周期性的傷害程度。從政策的偏重次序和現(xiàn)實考量來看，通過結(jié)構(gòu)性改革來優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、提升投資效率，通過去杠桿防止金融債務(wù)風(fēng)險的積聚與爆發(fā)，宏觀審慎政策將成為當(dāng)前及未來一段時期的重點目標(biāo)。簡言之，“穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)與防風(fēng)險”依然是政策的主基調(diào)。

基于前述因果邏輯，我們推論：為了保持經(jīng)濟增長，在經(jīng)濟部門加杠桿的過程中，由于債權(quán)債務(wù)主體的經(jīng)濟活動直接是以資產(chǎn)負(fù)債表的相互拆借或彼此交織，一旦一方的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)問題，其他部門的資產(chǎn)負(fù)債表會受直接或間接的影響，經(jīng)濟系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)的可能性就會增加。因此，一方面考慮到“調(diào)結(jié)構(gòu)與防風(fēng)險”應(yīng)對的實質(zhì)性經(jīng)濟金融問題，另一方面為了避免陷入“債務(wù)-通縮”螺旋和“明斯基時刻”的到來，應(yīng)該說不同經(jīng)濟部門的資產(chǎn)負(fù)債表基于健康性的修復(fù)是我國未來在宏觀調(diào)控需要關(guān)注的重點，在此過程中“去杠桿”勢必將一直是貨幣政策與財政政策調(diào)控的重要方向。

由于結(jié)構(gòu)性矛盾的存在，“去杠桿”有其復(fù)雜性。一是在保持負(fù)債新增規(guī)模減少或增速降低的情況下，盡量盤活做優(yōu)資產(chǎn)方、降低壞賬比例或通過第三方入資的形式優(yōu)化，使相對比例出現(xiàn)下降；二是負(fù)債的剝離與清償，或者如在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)長期收益可期望的情況下實現(xiàn)債務(wù)期限的調(diào)整與結(jié)構(gòu)優(yōu)化，使其處于可控。例如，調(diào)劑不同時間段資金余缺，讓不同時期資產(chǎn)與負(fù)債對稱的債務(wù)置換。但考慮到宏觀脆弱的現(xiàn)實，保持市場充足的流動性是重要前提，當(dāng)前M2增速基本控制在13%的水平是比較合理的。從本質(zhì)看，一個不容忽視的重要事實是，“去杠桿”過程能否順利實現(xiàn)，最終仍需要宏觀經(jīng)濟環(huán)境向好的積極支持?；诮Y(jié)構(gòu)性矛盾的特征事實，為了支持經(jīng)濟的穩(wěn)中向好，這就不可避免地出現(xiàn)宏觀調(diào)控更好地發(fā)揮結(jié)構(gòu)性調(diào)控或改革的思路，一方面要對不利于提質(zhì)增效增長方式轉(zhuǎn)變的因素繼續(xù)管控（“三高一低”產(chǎn)業(yè)），對不利于潛在增長率提升的體制機制加快改革（戶籍制度改革）；另一方面要對積極促進(jìn)經(jīng)濟增長的因素進(jìn)行雙向調(diào)控與激勵，包括供給面和需求面。

由于經(jīng)濟自身的系統(tǒng)性特點和當(dāng)前結(jié)構(gòu)性矛盾的復(fù)雜性，如何避免出現(xiàn)過往政策普惠制下的“一哄而上”，而出現(xiàn)預(yù)設(shè)的定向預(yù)調(diào)微調(diào)下的“破舊立新”，需要創(chuàng)新當(dāng)前的宏觀調(diào)控體系，形成適應(yīng)新常態(tài)、引領(lǐng)新常態(tài)的宏觀調(diào)控新范式。正如國家發(fā)改委主任徐紹史（2015）所強調(diào)的：“在積極發(fā)揮財政政策、貨幣政策的基礎(chǔ)上，更靈活地應(yīng)用規(guī)劃、計劃、消費、投資、產(chǎn)業(yè)、價格、區(qū)域政策，讓它們來完善宏觀調(diào)控的體系，加強這些調(diào)控措施之間的協(xié)調(diào)配合，使得多種目標(biāo)、多項政策、多方面的改革能夠協(xié)調(diào)、聯(lián)動、平衡，更好地促進(jìn)經(jīng)濟社會平穩(wěn)增長”。無怪乎有人形容當(dāng)前的宏觀調(diào)控更像似在懸崖上跳舞，由此可見調(diào)控的危險性與藝術(shù)性。可喜的是，我國的政策決策層正在行動，并在正確的方向上前進(jìn)，如，保持調(diào)控定力和實施創(chuàng)新驅(qū)動。有理由相信，隨著政策效力的不斷釋放，經(jīng)濟韌性將不斷增強，基于中長期判斷，我國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)中向好的基礎(chǔ)在逐漸走強。

1.［英］馬丁·沃爾夫著：《轉(zhuǎn)型與沖擊——馬丁·沃爾夫談未來全球經(jīng)濟》，中信出版集團(tuán)2015年版。

2.黃群慧、賀?。骸吨袊圃鞓I(yè)的核心能力、功能定位與發(fā)展戰(zhàn)略——兼評〈中國制造2025〉》，《中國工業(yè)經(jīng)濟》2015年第6期。

3.［美］戴維·多拉爾：《中國作為全球大國崛起邁入新階段》，參考消息網(wǎng)2015年7月23日。

4.徐紹史：《宏觀調(diào)控在新常態(tài)下要有新作為》，新華網(wǎng)，http：//politics.people.com.cn/n/2015/0305/c70731-26644214. html，2015年3月5日。

［責(zé)任編輯：侯祥鵬］

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1009-2382（2015）12-0016-05

聶新偉，國家信息中心中經(jīng)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)中心助理研究員（北京 100045）。