摘 要：VIE是可變利益實體（Variable Interest Entities）的縮寫，原指公司不通過股權控制，而通過協(xié)議控制的業(yè)務實體，該實體可以給公司帶來類似子公司的實際利益。目前VIE架構是我國如今它是我國諸多互聯(lián)網企業(yè)境外上市、引進外資的重要工具之一。也是外資借以進入我國法律規(guī)定中限制、禁止外資進入的行業(yè)的重要手段。我國對于VIE架構一直缺乏明確的、高位階的法律界定和法律適用。2015年1月19號商務部發(fā)布的《中華人民共和國外國投資法（草案征求意見稿）》（下文簡稱《草案》）明確涉及VIE架構的監(jiān)管，將很可能改變這一局面。結合《草案》的具體規(guī)定，分析VIE架構現(xiàn)今法律地位，可以預見VIE架構在中國的前景。

關鍵詞：VIE架構；可變利益實體；外國投資法；負面清單

一、VIE架構概述

（一）VIE架構的概念

VIE是“Variable Interest Entities”的縮寫，直譯為“可變利益實體”，它是美國標準會計準則FIN46中關于被投資實體的一個術語。其是指境外注冊的上市主體與境內的運營實體相分離，境外上市主體通過協(xié)議的方式控制境內運營實體，從而達到把境內運營實體的會計報表并入境外上市主體的目的，而境內運營實體就是境外上市主體的VIEs（可變利益實體）。[1]根據(jù)FIN46的條款，凡是滿足以下三個條件之一的特殊目的實體（Special Purpose Entities，SPE，又稱Special Purpose Vehicles，下稱SPV）就是VIE：a，實體主要由外部投資支持，實體的股東只有很少的（甚至沒有）投票權；b，實體的股東無法控制該公司；c，股東享受的投票權和股東享受的利益分成不成比例。[2]通常這種情況下，實質性控制該實體的公司無須對該實體的資產、贏利或虧損合并報表，但FIN46要求該機構必須把這樣的表外資產并入報表。

VIE最初見于我國的增值電信行業(yè)領域。由于從事增值電信業(yè)務的企業(yè)在境內很難融資或者上市，于是便退而求其次，在重監(jiān)管，輕審批的境外融資或者上市。但是根據(jù)我國法律，如果該類企業(yè)在境外融資或上市的話，將會變更為外商投資企業(yè)，而我國當時的增信業(yè)務明確禁止外商投資，所以該類企業(yè)的境外上市之路受阻。為了繞開這個問題，企業(yè)采取了VIE架構這一變通的辦法。即在VIE架構下，外國投資者不通過股權控制的方式參與增信業(yè)務，而是通過協(xié)議控制的方式參與。

（二）VIE架構的弱點與風險

VIE架構的弱點主要在于兩點：其一為VIE協(xié)議執(zhí)行的不可控性；其二為公司治理架構的不合理性。VIE協(xié)議執(zhí)行的不可控性主要體現(xiàn)在該架構中外國投資者并不直接擁有境內業(yè)務實體公司的股權，而是通過一組協(xié)議實現(xiàn)對境內業(yè)務公司的控制關系。這套看似完整的協(xié)議控制架構的有效運作，主要有賴于境內業(yè)務公司創(chuàng)始人的契約精神和合同違約責任的約束。在海外上市完成之前，一般而言創(chuàng)始人和投資者的利益一致，VIE協(xié)議的有效執(zhí)行是雙方的共同利益。但當業(yè)績不達標時或經營戰(zhàn)略上發(fā)生分歧時，投資者和創(chuàng)始人之間的分歧便會顯現(xiàn)出來，VIE協(xié)議的穩(wěn)定執(zhí)行必然受到影響。

上述缺陷的存在導致了VIE架構必然存在不可避免的法律風險。其主要包括：

1.制度風險

雖然國家相關部門一直沒有頒布法規(guī)明確禁止VIE架構，但不排除國家相關部門在以后出臺相應的規(guī)定對其予以取締。例如本次《草案》中對協(xié)議控制的規(guī)定。該部分風險將在本文第三部分結合《草案》的規(guī)定進行論述。

2.控制風險

在VIE架構下，境外上市主體與境內運營實體是通過VIE協(xié)議的紐帶進行聯(lián)接的，創(chuàng)始人通常既是境外上市主體的股東，也是境內運營實體的股東，所以在創(chuàng)始人與境外投資人利益不一致的情況下，創(chuàng)始人有可能會利用其境內運營實體股東的身份做出損害投資人利益的行為。但境外投資人對該行為可能缺乏一定的管控力。[3]

二、VIE架構在現(xiàn)有法律制度下的合法性分析

我國《民法通則》58條以及《合同法》52條“以合法形式掩蓋非法目的”是導致民事行為、合同無效的情形之一。我國合同法學界主流學說認為“以合法形式掩蓋非法目的”，“是指行為人以一個合法的民事行為掩蓋一個非法的民事行為。這種民事行為實際上包括兩部分：一是用來掩蓋另一種民事行為的偽裝行為；二是被掩蓋的真實行為。此行為也可稱為隱藏行為、隱匿行為。”[4]根據(jù)隱藏行為學說，要構成“以合法形式掩蓋非法目的”必須具有四點要件：“第一，具有合法形式的表面行為，即具有掩蓋性的虛偽表示；第二，行為人具有非法目的；第三，具有合法形式掩蓋的隱藏行為，即被掩蓋的真實民事行為；第四，當事人雙方主觀上存有故意同謀的非真實意思表示?！盵5]通過簽訂VIE協(xié)議所搭建的協(xié)議控股架構，從整體上看完全符合構成“以合法形式掩蓋非法目的”四點要件，實際上是一種掩蓋實際控制行為的偽裝行為。

第一，組成VIE協(xié)議的一系列合同均由雙方當事人依法訂立，意思表示真實，對雙方當事人具有約束力。一般情況下為保證VIE協(xié)議的效力，諸如股權質押協(xié)議、知識產權授權許可協(xié)議等關鍵協(xié)議均到相關機關履行了登記或備案登記手續(xù)，具有完全合法的形式。符合“以合法形式掩蓋非法目的”的第一認定要件。

第二，簽訂VIE協(xié)議，設立協(xié)議控制架構的基本目的有兩點：一是通過協(xié)議控制的方式，使外國投資者進入《外商投資產業(yè)指導目錄》中限制或禁止的行業(yè)從事業(yè)務；二是規(guī)避《外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》中關于關聯(lián)并購規(guī)定，規(guī)避開商務部對并購境內關聯(lián)企業(yè)的審批程序。根據(jù)本文第一部分中關于美國財務會計準則委員會對于VIE的界定標準，VIE架構是將境內資產轉移至境外控股公司，并將境內損益計入境外上市公司的合并報表，達到境外上市公司順利上市的目的。《外商投資產業(yè)指導目錄》以及《外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》等法律法規(guī)制定的目的，是為防止外資進入可能會影響國民經濟安全及政權穩(wěn)定的敏感領域，并杜絕境內自然人將境內資產，例如礦場等重要資源不經合法程序轉移至境外。由此可見VIE協(xié)議的訂立具有明顯的非法目的。

第三，從整體上看，通過表決權委托協(xié)議、獨家購買協(xié)議等表面合法的VIE協(xié)議中的相關條款，掩蓋境外控股公司通過外商獨資企業(yè)（Wholly Foreign Owned Enterprise，下稱WFOE）實際控制運營公司，將運營公司的利潤全部轉移至WFOE，將運營公司的業(yè)績全部納入境外控股公司報表，實際上達到由境外控股公司通過運營公司在國家限制外商投資領域從事業(yè)務的行為，是一種具有合法形式掩蓋的隱藏行為。

第四，從VIE系列協(xié)議的每一個合同來看，似乎簽訂VIE協(xié)議的雙方訂立合同是為了實現(xiàn)某些日常商事操作，意思表示真實。但訂立VIE協(xié)議的當事人又在上市招股文件或私募融資法律文件中坦承，由于中國對于外商從事該公司所在的行業(yè)有產業(yè)政策限制，簽訂VIE協(xié)議的真實意圖是為了規(guī)避中國的外商投資產業(yè)限制。因此，簽訂VIE協(xié)議的雙方在于同一控制人的操控下簽訂VIE協(xié)議，在主觀上均有故意的非真實意思表示。

基于上述分析，組成VIE架構的VIE協(xié)議每一份單獨存在，并不足以判定其具有非法的目的；但當VIE協(xié)議作為一個整體共同發(fā)揮作用時，其真實意思表示即為通過VIE協(xié)議設立協(xié)議控制架構，以規(guī)避中國的外商投資產業(yè)限制，應依據(jù)合同法中“以合法形式掩蓋非法目的”的合同無效條款認定VIE協(xié)議無效。

三、透過《草案》看VIE架構在我國的前景

如上文所述，由于現(xiàn)今法律法規(guī)層面對于VIE架構性質認定及法律適用一直沒有明確的法律適用，因此，無論是《外商產業(yè)指導目錄》還是《關于外國投資者并購境內企業(yè)的規(guī)定》，對于VIE架構的適用一致處于不明確的階段。而此次《意見稿》首次明確將通過協(xié)議方式實現(xiàn)的“控制”定義為需要進行準入管理的投資性行為，其對于VIE架構將產生實質性影響，主要體現(xiàn)在如下幾個方面：

（一）關于實際控制人的認定

根據(jù)征求意見稿規(guī)定，由中國投資者控制的境外企業(yè)在境外設立的實體，其在進行境內投資時，可豁免適用有關“外國投資”的規(guī)定。有鑒于此，若SPV被認定為由中國投資者控制，則其設立WFOE并進而由WFOE和VIE簽署控制性協(xié)議的行為將被視為“中國投資者”的境內投資，并不受有關外國投資者的準入制度的限制。而若SPV的實際控制人被認定為外國投資者，則其上述投資行為將構成征求意見稿中的“外國投資”并受限于相關的準入制度管理。

一般意義的VIE架構，在架構搭建的初始，基于創(chuàng)始人的國籍，對SPV實際控制人的認定相對確定；但隨著投資人，特別是具有優(yōu)先權利的投資人的進入，對于SPV實際控制人的認定將會相對復雜。然而，征求意見稿中并未對“重大影響”或“決定性影響”做出定量的說明，亦未明確在公司同時具有符合上述“控制”情形的中國投資人和外國投資人時如何最終確定公司的“實際控制人”，因此對于一般VIE架構下的“實際控制人”的認定及準入管理要求，尚存在很多不確定性，有待最終文稿以及相關實施細則、司法解釋的具體界定。

另一方面，對于由外籍個人或境外公司、實體為了規(guī)避有關投資監(jiān)管而設立的VIE架構，《意見稿》則明確規(guī)定了上述架構的“外國投資”性質。對于擬通過搭建VIE架構繞過準入及產業(yè)監(jiān)管的外國個人及公司來說，征求意見稿無疑進一步明確了上述架構所面臨的法律風險。

（二）中國投資者控制的外國投資者在境內投資的限制

盡管征求意見稿規(guī)定被中國投資者控制的外國投資者在境內的投資（“返程境內投資”）可被視為中國投資者的境內投資，但是，其仍有如下限制：（i）征求意見稿第四十五條規(guī)定，上述返程境內投資僅在當其屬于“限制實施目錄”范圍時，方可申請被認定為中國投資者境內投資；若此處之含義為，即便外國投資者為中國投資者所控制，其在境內的投資仍不能突破對于外資所投資產業(yè)的限制（即不能從事禁止實施目錄下的投資），則即使返程境內投資被認定為不適用外國投資的有關規(guī)定，其仍無法突破對于外資在產業(yè)準入方面的限制；（ii）準入管理部門對于返程境內投資申請被認定為中國投資者境內投資的要求仍具有自由裁量權。

（三）對于已存在的協(xié)議控制公司的處理

在與征求意見稿同時發(fā)布的《關于<中華人民共和國外國投資法（草案征求意見稿）>的說明》（“《征求意見稿說明》”）中商務部對如何處理協(xié)議控制的問題提供了三種處理方案：[6]

1.方案一，申報制

實施協(xié)議控制的外國投資企業(yè)，向國務院外國投資主管部門申報其受中國投資者實際控制的，可繼續(xù)保留協(xié)議控制架構，相關主體可繼續(xù)開展經營活動。若按此方案施行，則在《外國投資法》頒布前存在的VIE架構，僅需向外國投資主管部門進行申報，即可保留原有架構。其對于目前現(xiàn)有的VIE架構可說影響相對較小。

2.方案二，申報及認定制

實施協(xié)議控制的外國投資企業(yè)，應當向國務院外國投資主管部門申請認定其受中國投資者實際控制；在國務院外國投資主管部門認定其受中國投資者實際控制后，可繼續(xù)保留協(xié)議控制架構，相關主體可繼續(xù)開展經營活動。若按此方案施行，對于現(xiàn)有VIE架構企業(yè)進行的申報，外國投資主管部門會對于其實際控制人進行認定，若認定該實際控制人為中國投資者，則原有VIE架構將可繼續(xù)沿用。

3.方案三，許可制

實施協(xié)議控制的外國投資企業(yè)，應當向國務院外國投資主管部門申請準入許可，國務院外國投資主管部門會同有關部門綜合考慮外國投資企業(yè)的實際控制人等因素作出決定。相對于方案二，在方案三下外國投資主管部門對于現(xiàn)有VIE架構是否能夠沿用將具有更大的自有裁量權，其審核內容也不僅限于對于實際控制人的認定，因此也將具有更大的不確定性。

（四）負面清單的作用和地位

值得注意的是，此次《征求意見稿》廢除了外商投資個案審批制度，而是引入外資正式確立了準入前國民待遇加負面清單的管理模式。負面清單反應了一國對于外資參與產業(yè)的開放程度，負面清單上的內容越少，說明國家對于外商投資的領域限制越少，對于VIE架構來說，負面清單是決定其是否有用武之地的“風向標”。如果負面清單很短，那么VIE架構的運用必然不可能成為主流；但如果負面清單把互聯(lián)網行業(yè)列入禁止外商投資的領域，那么將會有一批企業(yè)面臨需要脫離VIE架構的困境，用VIE架構實現(xiàn)互聯(lián)網企業(yè)境外上市這條路也被徹底封死。所以，對于本次草案將會對VIE架構產生何種程度的影響，不僅應當關注外國投資法對VIE架構的具體規(guī)定，更應該探究其負面清單究竟有多長。而在目前的情況下，這是一個趨勢判斷的問題。

首先，在負面清單尚未公布的當前，我們不妨關注上海自貿區(qū)。2015年1月13日，工信部發(fā)布通告，上海自貿區(qū)“將放開在線數(shù)據(jù)處理與電子商務類業(yè)務，外資股權比例可至100%”。[7]該試點工作由上海市通信管理局組織實施?？紤]到上海自貿區(qū)的目的就是試點，然后推向全國——正如負面清單制度，有理由相信，未來配套外國投資法，甚至在外國投資法生效之前的新版外商投資產業(yè)指導目錄，大量原本需要被迫采用VIE架構的互聯(lián)網業(yè)務，將很可能不對外資控股進行限制。其次，從本屆政府對外開放的傾向和趨勢看，考慮到中國互聯(lián)網企業(yè)實力已經今非昔比，足夠強大到不再需要貿易保護，在互聯(lián)網領域，除了涉及意識形態(tài)的行業(yè)外，整體的趨勢將是全面對內外資放開，互聯(lián)網領域的VIE將慢慢失去存在的必要，而即使是歷史遺留問題，也無需做出改變。[8]

四、結語

VIE架構在我國已經存在十幾年的時間，它為我國一些產業(yè)謀求快速發(fā)展起到了重大作用，為我國互聯(lián)網產業(yè)的蓬勃發(fā)展提供了現(xiàn)階段可行的方式，也為經濟增長做出了極大貢獻。在十幾年發(fā)展與演變中，中國當局始終未在法律層面上給予VIE架構一個明確的判定。本次《征求意見稿》的出現(xiàn)，不僅體現(xiàn)了我國即將開始把VIE架構納入監(jiān)管，結合當前形勢，該草案更體現(xiàn)了我國進一步對外開放的大趨勢、中央加強規(guī)范外商投資的決心。對外開放的大趨勢不可逆，VIE架構也將慢慢走出人們關注的視野，成為中國國際投資發(fā)展史上一個重要的注腳。

參考文獻：

[1]王仁榮.VIE模式：山雨欲來風滿樓[J].上海經濟.2011（10）：20.

[2]羽士.互聯(lián)網之VIE波折[J].《證券導刊》.2011（28）：31.

[3]環(huán)球律師事務所.VIE結構相關法律問題分析.環(huán)球法律評論.2013（8）：3.

[4]馬強.民事類合同法總則.北京：法律出版社，2007.157.

[5]汪倩.論合法形式掩蓋非法目的的行為D].南京大學碩士學位論文，2011-04.

[6]商務部.中華人民共和國外國投資法（草案征求意見稿）說明.http：//tfs.mofcom.gov.cn/article/as/201501/20150100871010. shtml，2015-07-10.

[7]工信部.關于中國（上海）自由貿易試驗區(qū)進一步對外開放增值電信業(yè)務的意見.http：//www.miit.gov.cn/n11293472/n11293832/ n12843926/n13917072/15821232.html，2015-07-10.

[8]競天公誠律師事務務所微信公眾平臺.別整天盯著VIE了，重點是趨勢——評外國投資法草案.http：//mp.weixin.qq.com/s？__ biz=MzA4MjU5MTUwOQ==&mid=201986212&idx=1&sn=bc1c335 d43ed82db81df5db00bab2fd7&scene=18#rd，2015-07-12.

作者簡介：

蔡舒懷（1990～），男，福建漳州人，華東政法大學國際法學院2014級碩士研究生，研究方向：國際經濟法。