宋青青 孫陽洋

摘 要：對賭協(xié)議作為私募股權(quán)投資的創(chuàng)新性方式，在投資領(lǐng)域掀起了巨大的浪潮。目前我國法律對其并未作出明確的規(guī)定，實(shí)踐的應(yīng)用仍有爭議。本文對對賭協(xié)議進(jìn)行了法律上的分析，從所遇到的法律障礙入手提出了風(fēng)險(xiǎn)防范的建議。

關(guān)鍵詞：對賭協(xié)議；障礙；風(fēng)險(xiǎn)防范

一、對賭協(xié)議概述及法律分析

1.對賭協(xié)議的概述

對賭協(xié)議：Valuation Adjustment Mechanism（簡稱VAM），直譯即為“估值調(diào)整機(jī)制”。是指包含了“對賭條款"的協(xié)議。是由投資者與融資方在對未來不確定的基礎(chǔ)上所進(jìn)行約定從而訂立的融資協(xié)議，是對目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的重新評估。

對賭協(xié)議的客體主要有：股權(quán)、董事會(huì)席位、補(bǔ)償金、現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)、股息、第二輪注資等。具體集中表現(xiàn)為股權(quán)的增減或喪失、董事會(huì)席位的增減、補(bǔ)償金或現(xiàn)金獎(jiǎng)勵(lì)的獲取、股息的提高、融資方完成第二輪注資等，基本都是以上各項(xiàng)的排列組合。在我國的實(shí)踐中，對賭協(xié)議條款主要是財(cái)務(wù)績效：企業(yè)盈利的目標(biāo)、股權(quán)的交易量以及股權(quán)的交易價(jià)格。當(dāng)企業(yè)未完成約定盈利水平的時(shí)候，那么企業(yè)管理層就要向投資方低價(jià)進(jìn)行一定量股份的轉(zhuǎn)讓；或者高價(jià)購回投資者所持有的股份。

2.對賭協(xié)議的法律分析

對賭協(xié)議約定了私募股權(quán)投資中的投融雙方間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，所以是一種合同行為。由于我國現(xiàn)行法律并未對對賭協(xié)議予以明確規(guī)定，故其應(yīng)當(dāng)屬于非典型合同。由于投融雙方在訂立合同時(shí)對其行為的后果并不確定不確定性，可能獲得利益，也可能遭受損失，具備射幸性。因此，對賭協(xié)議從法律性質(zhì)上講應(yīng)屬射幸合同。

對賭協(xié)議作為一種合同行為，主體具有相應(yīng)的行為能力、意思表示真實(shí)，不違反法律或者社會(huì)公共利益，也不違反國家的強(qiáng)制性規(guī)范的存在。就我國《合同法》相關(guān)規(guī)定，在具備主體適格、意思健全和內(nèi)容適法三個(gè)要件后合同就可以生效。應(yīng)該說對賭協(xié)議是具有合法性的。既符合《合同法》中的意思自治原則，也不損害社會(huì)公共利益。

二、對賭協(xié)議在我國施行的法律障礙

1.與《公司法》的規(guī)定

當(dāng)投資方與融資方公司間發(fā)生股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，會(huì)涉及到融資方公司的增資減資的問題。依據(jù)我國公司法的規(guī)定，除非有特定情形，公司是不得收購本公司股份的，因此在對賭協(xié)議中，若融資企業(yè)溢價(jià)要收回股權(quán)時(shí)，應(yīng)當(dāng)依照減資程序進(jìn)行。當(dāng)外國投資者為投資方時(shí)，還要受到《關(guān)于設(shè)立外商投資股份有限公司若干問題的暫行規(guī)定》的限制：外國投資者是外商投資股份有限公司的發(fā)起人情況下，其外資股權(quán)在公司成立三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，并且其后的轉(zhuǎn)讓也要經(jīng)過原政府審批部門的核準(zhǔn)。

2.與證監(jiān)會(huì)的規(guī)定

隨人證監(jiān)會(huì)并未出臺相關(guān)法規(guī)對對賭協(xié)議進(jìn)行規(guī)制，但證監(jiān)會(huì)印發(fā)的保代培訓(xùn)材料中可以顯示出證監(jiān)會(huì)對對賭協(xié)議是從嚴(yán)把關(guān)的態(tài)度。該材料中明確指出對賭協(xié)議不符合公司法的規(guī)定，可能造成股權(quán)或經(jīng)營不穩(wěn)定，在上會(huì)前必須終止執(zhí)行。但是，保代培訓(xùn)材料作為證監(jiān)會(huì)為保薦代表人印發(fā)的材料，只有導(dǎo)向性作用，沒有法的強(qiáng)制效力。實(shí)踐證明，融資方在上市時(shí)未清理對賭協(xié)議并不必然導(dǎo)致上會(huì)不能及對賭協(xié)議無效。《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》規(guī)定發(fā)行人必須股權(quán)清晰，不能存在重大的償債風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行人控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東所持發(fā)行人的股份不能存在重大的權(quán)屬糾紛。

三、對賭協(xié)議適用的風(fēng)險(xiǎn)防范

1.加強(qiáng)估值方法的科學(xué)性和國際化

融資方要熟練運(yùn)用動(dòng)態(tài)調(diào)整的評估法，掌握估值調(diào)整的國際規(guī)則，在合理的預(yù)期候，在發(fā)展?jié)摿A(chǔ)上的進(jìn)行估值。在企業(yè)經(jīng)營狀況和市場競爭力的合理分析的基礎(chǔ)上，設(shè)定恰當(dāng)?shù)臉I(yè)績指標(biāo)，盡可能把企業(yè)估值失誤引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)降到最低。

2.合理運(yùn)用真實(shí)條款

在簽訂對賭協(xié)議時(shí)，融資企業(yè)往往會(huì)被投資企業(yè)要求進(jìn)行財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營情況的披露。此時(shí)融資企業(yè)常常會(huì)對其的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營狀況進(jìn)行一番包裝。為了避免將來可能產(chǎn)生的爭執(zhí)和責(zé)任，并要將承擔(dān)損失的時(shí)間限定在一定時(shí)期內(nèi)。在簽訂相關(guān)協(xié)議時(shí)，融資企業(yè)要盡力縮小責(zé)任范圍，說明自己只負(fù)責(zé)自己所知或已經(jīng)明顯發(fā)生了的事情，并對在合理誤差范圍內(nèi)的數(shù)字不予賠償。

3.充分運(yùn)用柔性指標(biāo)

在制定對賭協(xié)議評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，可以借鑒國際上的成熟做法，在條款中設(shè)計(jì)一些盈利水平之外的柔性指標(biāo)作為對賭協(xié)議的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，從而實(shí)現(xiàn)估值過程中的靈活性與多樣性。在實(shí)際生活中，我國的企業(yè)在對賭協(xié)議中所約定的盈利水平過高，從而形成對企業(yè)管理層的過大壓力。要合理運(yùn)用柔性指標(biāo)，設(shè)定合理的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，以防企業(yè)形成巨大的經(jīng)營壓力。

4.控制權(quán)保障條款、終止條款、退出機(jī)制的排他條款的運(yùn)用

為了保證融資方自身對企業(yè)最低限度的控制地位，在對賭協(xié)議的設(shè)定上要努力對控制權(quán)設(shè)定保障條款，另外還應(yīng)妥善設(shè)置對賭協(xié)議的終止條款及投資機(jī)構(gòu)退出時(shí)的排他性條款，可以確定出現(xiàn)企業(yè)協(xié)議轉(zhuǎn)讓等情況時(shí)，投資方的退出機(jī)制。這樣就可以確保在有效期明確的情況下，合理、及時(shí)地解套。比如企業(yè)公開發(fā)售、被兼并或銷售時(shí)，對賭協(xié)議即告終結(jié)。而且，融資方在對賭協(xié)議中應(yīng)設(shè)立投資方變現(xiàn)的限制條款，明確約定投資方不得向融資企業(yè)的競爭對手轉(zhuǎn)讓股份，并把違反此約定作為嚴(yán)重的違約情形之一。

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