文‖曾光 鐘瀟

品牌意義大于業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)

文‖曾光 鐘瀟

盧浮酒店在巴黎的旗艦店之一

品牌管理協(xié)同和客源優(yōu)勢(shì)帶來(lái)一定看點(diǎn)，通過(guò)跨國(guó)收購(gòu)分享出境游市場(chǎng)蛋糕

錦江股份收購(gòu)盧浮集團(tuán)100%的股權(quán)，其核心在于收購(gòu)盧浮集團(tuán)的控股子公司盧浮酒店集團(tuán)。從盈利分析的角度，需要綜合權(quán)衡收購(gòu)盧浮酒店可能給公司帶來(lái)的EBITDA（扣除利息、稅、固定資產(chǎn)貶值和分期付款之前的收入）增厚以及折攤費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用、所得稅費(fèi)用，自有資金的機(jī)會(huì)成本等綜合影響，其中關(guān)鍵在于確定EBIT（息稅前利潤(rùn)）的增加、財(cái)務(wù)費(fèi)用的增長(zhǎng)以及自有資金的機(jī)會(huì)成本。首先，交易完成后，標(biāo)的公司報(bào)表將被納入上市公司合并報(bào)表范圍，收購(gòu)帶來(lái)的EBITDA的增厚較顯著。交易完成后，公司營(yíng)業(yè)收入規(guī)模和EBITDA將會(huì)出現(xiàn)較大增長(zhǎng)。

波動(dòng)的利潤(rùn)

以2013年7月1日至2014年6月30日為基準(zhǔn)期間，上市公司的營(yíng)業(yè)收入將從28億元上升至66億元，EBITDA將從10億元上升至19億元。

需要說(shuō)明的是，從凈利潤(rùn)的角度，2013財(cái)年(從2012年7月1日至2013年6月30日，LTM）和2014財(cái)年，盧浮集團(tuán)的凈利潤(rùn)分別為3122萬(wàn)歐元、-2247萬(wàn)歐元，期間波動(dòng)幅度較大，波動(dòng)的原因主要是由于盧浮集團(tuán)自2013年起開(kāi)始資產(chǎn)重組而產(chǎn)生了不同程度的非經(jīng)常性處置利得或損失。如果不考慮非經(jīng)常性損益，2013財(cái)年和2014財(cái)年，盧浮集團(tuán)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為5079萬(wàn)歐元、6264萬(wàn)歐元，保持平穩(wěn)增長(zhǎng)。公司收購(gòu)方案中也注明：“這樣的利得或損失，在重組完成后的將來(lái)不再會(huì)發(fā)生”。

在這種背景下，參考標(biāo)的公司2014財(cái)年的凈利潤(rùn)為32.7百萬(wàn)歐元，EBITDA為107.6百萬(wàn)歐元，且報(bào)告中披露標(biāo)的公司2015年預(yù)測(cè)的EBITDA為121.07百萬(wàn)歐元。同時(shí)，參考公司企業(yè)報(bào)表及盈利預(yù)測(cè)，公司每年的折攤費(fèi)用假設(shè)為3950萬(wàn)歐元。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)標(biāo)的公司2015年度(1月1日至12月31 日)的EBIT為7000-7500萬(wàn)歐元左右(兼顧重組當(dāng)年額外重組費(fèi)用或其他支出等影響)。

成本細(xì)分

從財(cái)務(wù)費(fèi)用的角度進(jìn)行分析，從借款規(guī)模來(lái)看，本次收購(gòu)采取現(xiàn)金收購(gòu)，資金來(lái)源為自有資金及銀行貸款，其中自有資金不低于30%。如果按照本次交易支付款項(xiàng)金額上限15億歐元的70%測(cè)算，本次交易預(yù)計(jì)增加本公司銀行貸款最高達(dá)10.5億歐元。從資金利率來(lái)看，歐洲融資成本相對(duì)低廉。盧浮集團(tuán)歷史的銀團(tuán)借貸成本為3月期Euribor加2.5% 至3.5%。考慮到錦江集團(tuán)本身的實(shí)力較雄厚，通過(guò)靈活運(yùn)用內(nèi)保外貸或其他海外融資方式，我們預(yù)計(jì)其融資成本可以控制在3月期Euribor+1.8%-2.8%之間，即2%-3%之間。

需要說(shuō)明的是，從交易完成前盧浮酒店集團(tuán)的負(fù)債和財(cái)務(wù)費(fèi)用來(lái)看，截至2013年6月30日和2014年6月30日，盧浮集團(tuán)的借款和其他金融負(fù)債總額分別為700844千歐元和572472千歐元，整體對(duì)應(yīng)財(cái)務(wù)費(fèi)用為3656.8萬(wàn)歐元，據(jù)此估算平均資金成本約為5.7%。這一資金利率相對(duì)偏高，主要是因?yàn)槠渲幸豁?xiàng)貸款為固定利率，且高達(dá)10.04%，但本次收購(gòu)交易時(shí)將償還本金和利息。剔除這一影響，盧浮集團(tuán)的財(cái)務(wù)費(fèi)用大約在2400萬(wàn)歐元左右，綜合資金利率在4.7%左右。在這種背景下，估計(jì)公司綜合資金利率有望控制在2%-4.7%之間，且通過(guò)海外融資手段的利用和債務(wù)的重新梳理，大概有望控制在3%或以內(nèi)。

從交易完成后的情況來(lái)估計(jì)，按支付金額12.5億-15億歐元中70%來(lái)自銀行貸款計(jì)算，其對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)費(fèi)用大致為1750萬(wàn)-4975萬(wàn)歐元(按資金利率2%-4.7%估算)，平均為3300萬(wàn)歐元左右，較此前的財(cái)務(wù)費(fèi)用3656.8萬(wàn)歐元尚有所降低。

考慮自有資金的機(jī)會(huì)成本。假設(shè)本次交易30%來(lái)自自有資金，按照12.5-15億歐元的支付總價(jià)和2015年1月18日歐元兌人民幣最新中間價(jià)折算，對(duì)應(yīng)需要支付自有資金26.70-32.04億元人民幣。

我們預(yù)計(jì)本次收購(gòu)有望增厚錦江股份2015年凈利潤(rùn)1350-3800萬(wàn)歐元，按照最新匯率計(jì)算，可以增厚公司凈利潤(rùn)0.96億元-2.71億元人民幣，其中如果按照3%左右的資金成本計(jì)算，可以增厚公司凈利潤(rùn)1.83億元-2.31億元人民幣，對(duì)應(yīng)增厚公司2015年凈利潤(rùn)33%-42%，相對(duì)較顯著。

收購(gòu)前景

品牌管理協(xié)同和客源優(yōu)勢(shì)帶來(lái)一定看點(diǎn)，通過(guò)跨國(guó)收購(gòu)分享出境游市場(chǎng)蛋糕。

盧浮酒店集團(tuán)成立于1976年，是歐洲領(lǐng)先的酒店集團(tuán)，截至2014年6月30日，旗下共計(jì)1115家酒店，尤其在經(jīng)濟(jì)型與中檔酒店行業(yè)擁有超過(guò)38年的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)以及極具競(jìng)爭(zhēng)力的地位。

首先，由于盧浮酒店的主要品牌優(yōu)勢(shì)集中在經(jīng)濟(jì)型和中檔酒店領(lǐng)域，因此與上市公司存在一定的協(xié)同效應(yīng)預(yù)期。具體來(lái)看，盧浮酒店集團(tuán)旗下?lián)碛兴拇笙盗?，共?jì)7大品牌，其中知名度較高的Première Classe、Campaile、Kyriad系列主要集中在經(jīng)濟(jì)型和中檔酒店領(lǐng)域。由于二者的品牌契合度較高。從定位來(lái)看，Campaile比較接近錦江之星，Kyriad類似于金廣快捷，Premiere類似于百時(shí)快捷，因此，通過(guò)人員交流和運(yùn)營(yíng)共享，錦江股份收購(gòu)盧浮酒店，可以獲得一定的協(xié)同效應(yīng)預(yù)期。同時(shí)，盧浮酒店以加盟為主，直營(yíng)為輔，這與錦江股份的酒店運(yùn)營(yíng)模式也較為一致。并且，2011年，錦江集團(tuán)就曾通過(guò)與盧浮酒店集團(tuán)開(kāi)展品牌合作，在法國(guó)6個(gè)城市掛牌了15家錦江之星酒店，通過(guò)在法國(guó)和中國(guó)運(yùn)營(yíng)復(fù)合品牌來(lái)滿足兩國(guó)之間游客的需求。換言之，前期良好的合作使其彼此有了初步的了解，有助于收購(gòu)后的整合和管理協(xié)同。

并且，錦江在中國(guó)客源方面的優(yōu)勢(shì)，有助于盧浮酒店更好地吸引赴歐洲旅游的中國(guó)客人。從目前歐洲旅游市場(chǎng)來(lái)看，由于歐洲旅游市場(chǎng)發(fā)展較成熟，度假游盛行，歐洲本土客人對(duì)中高端酒店的青睞程度相對(duì)更高；經(jīng)濟(jì)型酒店和中檔酒店競(jìng)爭(zhēng)也相對(duì)激烈，加之歐洲經(jīng)濟(jì)等大環(huán)境影響，盧浮酒店經(jīng)濟(jì)型酒店此前入住率相對(duì)一般，集中在60%-70%之間，相比國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)型酒店80%甚至90%以上的入住率差距明顯。但是，由于旅游發(fā)展階段的不同，經(jīng)濟(jì)型和中檔酒店卻備受中國(guó)赴歐旅游游客青睞。加之赴歐旅游的中國(guó)游客近幾年持續(xù)增加，掌握這部分客源可以有效提升歐洲經(jīng)濟(jì)型酒店的入住率和盈利水平。在這種情況下，錦江的入主，一是可憑借其中方背景有效拓寬盧浮酒店的中國(guó)客源，從而改善其盈利能力；二是憑借其既有服務(wù)中國(guó)客人的經(jīng)驗(yàn)，改善盧浮酒店的運(yùn)營(yíng)管理，增加對(duì)中國(guó)客人的吸引力。

此外，本次收購(gòu)可以有效強(qiáng)化錦江股份在歐洲酒店市場(chǎng)的布局。歐洲擁有全球最大的酒店市場(chǎng)，共有約600萬(wàn)間客房，在客房數(shù)量上排名世界第一，相當(dāng)于全世界三分之一的客房總量。且2009年以后，歐洲酒店可租客房平均收入開(kāi)始復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)/中檔型酒店市場(chǎng)需求反彈。從區(qū)域分布來(lái)看，盧浮酒店旗下87%酒店的都集中在歐洲(尤其以法國(guó)為主)，其他中東、美洲、非洲、亞洲及環(huán)太平洋地區(qū)占比僅在3-4%。并且，對(duì)歐洲本地人而言，由于消費(fèi)習(xí)慣的差異，歐洲人更為青睞歐洲本土的品牌。因此，收購(gòu)盧浮酒店也有助于錦江系在歐洲的布局和滲透。歐洲游是中國(guó)出境游仍將快速發(fā)展的潛力市場(chǎng)，預(yù)計(jì)上市公司未來(lái)將跟出境游批發(fā)商等合作來(lái)深挖市場(chǎng)。

收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

實(shí)際整合效應(yīng)待觀察，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和匯兌風(fēng)險(xiǎn)等需關(guān)注。

首先，雖然雙方前期已經(jīng)有了一定的合作基礎(chǔ)，且錦江在引導(dǎo)中國(guó)客源上有一定優(yōu)勢(shì)，但畢竟境內(nèi)外酒店運(yùn)營(yíng)的環(huán)境還是存在較大差異，加之歐洲整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境仍然并不景氣，因此最終實(shí)際的整合效應(yīng)仍然待觀察。

其次，本次收購(gòu)涉及的資金量較大，合計(jì)需要支付收購(gòu)價(jià)款12.5-15億歐元，這需要面臨較高的銀行貸款，存有一定的融資壓力，同時(shí)也帶來(lái)了利率風(fēng)險(xiǎn)(歐洲主要采用浮動(dòng)利率貸款)和匯率風(fēng)險(xiǎn)。此外，由于收購(gòu)標(biāo)的盈利能力低于錦江，雖然公司可以進(jìn)行整合，但短期內(nèi)對(duì)公司的盈利能力仍有一定的不確定性影響。

收購(gòu)對(duì)價(jià)EV/EBITDA為12-15倍，通過(guò)可比公司來(lái)看，雖不算特別低廉，但在合理范圍。

國(guó)際酒店估值，一般參考企業(yè)價(jià)值倍數(shù)EV/EBITDA指標(biāo)。根據(jù)公告，錦江收購(gòu)盧浮酒店對(duì)應(yīng)的企業(yè)價(jià)值倍數(shù)為12-15倍(參考標(biāo)的資產(chǎn)交易價(jià)格及2014財(cái)年度EBITDA)。同時(shí)，標(biāo)的資產(chǎn)交易價(jià)格低于公司自身的企業(yè)價(jià)值倍數(shù)——錦江股份在購(gòu)買標(biāo)的資產(chǎn)前對(duì)應(yīng)的企業(yè)價(jià)值倍數(shù)為15.49倍——此外，公司本次收購(gòu)總體出價(jià)在12.5億歐元-15億歐元之間，考慮到2005年喜達(dá)屋集團(tuán)收購(gòu)盧浮酒店集團(tuán)時(shí)的出價(jià)32億美元，錦江國(guó)際集團(tuán)的收購(gòu)價(jià)格相對(duì)合理。

海外擴(kuò)張升級(jí)

市場(chǎng)將此次收購(gòu)看作錦江股份“走出去”海外擴(kuò)張戰(zhàn)略的升級(jí)。作為國(guó)內(nèi)酒店業(yè)龍頭和上海國(guó)資重點(diǎn)企業(yè)，公司一直肩負(fù)國(guó)資海外擴(kuò)張的重任。

2011年9月，“錦江之星”與菲律賓的上好佳(國(guó)際)正式簽約，通過(guò)品牌輸出的方式跨出國(guó)門，成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)型酒店品牌走向海外的第一例。

2011年11月，錦江集團(tuán)與盧浮酒店集團(tuán)開(kāi)展品牌合作，首批15家錦江之星以品牌聯(lián)盟的方式正式亮相法國(guó)六大城市。

2012年6月，公司又與一家韓國(guó)公司在上海簽訂特許經(jīng)營(yíng)合同，錦江之星的首爾明洞店于2014年開(kāi)業(yè)；

2014年1月，錦江之星將品牌在印尼的特許經(jīng)營(yíng)總代理權(quán)授予當(dāng)?shù)氐慕痄h集團(tuán)。本次收購(gòu)盧浮酒店，較此前跨國(guó)品牌輸出有了實(shí)質(zhì)性的提高，是公司走出去戰(zhàn)略的有效升級(jí)，代表著公司海外擴(kuò)張進(jìn)入一個(gè)新的階段。

此外，根據(jù)路透臺(tái)北2014年7月8日的報(bào)道，錦江股份的控股股東上海錦江國(guó)際酒店(2006.HK)表示，將透過(guò)收購(gòu)、投資以及赴海外爭(zhēng)取管理合同等多種方式，在5年內(nèi)超越希爾頓酒店等巨擘，成為以客房數(shù)計(jì)的全球第三大集團(tuán)。

在這種背景下，錦江股份未來(lái)不排除在集團(tuán)支持下進(jìn)一步加速其海外擴(kuò)張。

作者單位：（國(guó)信證券）