文‖上海國資記者 陳怡璇

傘形信托配資進場

傘形信托是國內(nèi)比較獨特的投資形態(tài)，國外除了融資融券外，運用更多的杠桿方式是股權(quán)互換

文‖上海國資記者 陳怡璇

任何杠杠都是一把雙刃劍，股市劇烈波動，助漲助跌的傘形信托無疑成為了這輪股市波動的關(guān)鍵因素之一。截止7月8日，A股市場停牌上市公司超過1300家，占比接近50%。個股流動性面臨枯竭，傘形信托優(yōu)先級資金收益或?qū)⒋竺娣e損失。4—5月份高位建倉的信托產(chǎn)品已部分平倉，部分產(chǎn)品觸及預警線，以傘形信托為投資形態(tài)的信托產(chǎn)品面臨危機。

實際上，在這一輪牛市之前，監(jiān)管層已對傘形信托高杠桿帶來的風險早有預警行動。今年2月3日證監(jiān)會發(fā)文禁止券商代銷傘形信托；4月16日，證監(jiān)會針對券商兩融業(yè)務(wù)再次強調(diào)，不得以任何形式開展場外股票配資、傘形信托等活動，不得為場外股票配資、傘形信托提供數(shù)據(jù)端口等服務(wù)或便利；5月底，多家券商在證監(jiān)會要求下全面自查自糾參與場外配資的相關(guān)業(yè)務(wù)?！皩嶋H上，傘形信托作為信托公司的一項常規(guī)性業(yè)務(wù)并無問題。只是一旦大量進入股市可能帶來一些風險，這些風險在原則上還不至于造成系統(tǒng)性風險，但對劣后投資人則會造成損失?！鄙耆f宏源證券研究所首席分析師桂浩明對《上海國資》表示。

分倉系統(tǒng)

資金通過信托進入股市主要包括3種方式，陽光私募、單一賬戶的結(jié)構(gòu)化信托、以及傘形信托。

據(jù)格上理財2015年1月數(shù)據(jù)顯示，目前傘形信托市場存量規(guī)模不低于1500億元；英大證券估計約有5000億元；國金證券預估傘形信托總規(guī)模在4000億元左右。

作為結(jié)構(gòu)化證券投資信托的創(chuàng)新品種，傘形信托在同一個母信托賬戶之下設(shè)立多個子信托賬戶，由證券公司、信托公司、銀行等3方合作，開展二級市場的投融資服務(wù)。由于不允許銀行直接投資股票標的，銀行通過發(fā)行理財產(chǎn)品借道信托計劃的方式，作為優(yōu)先級受益權(quán)的資產(chǎn)，幫助增加杠桿后投資于股市，然后根據(jù)信托計劃的投資表現(xiàn)情況，其他劣后級投資者獲得剩余收益。

對于傘形信托的子賬戶來說，首先，分倉系統(tǒng)使得子信托賬戶的投資門檻得以降低。對于開放式的傘形信托計劃，新加入的客戶門檻可以進行一定程度的調(diào)整。通常傘形信托基金專戶的總規(guī)模為3000萬元門檻，而一個母賬戶可以拆分為20個左右的虛擬賬戶，信托旗下的單一子賬戶的客戶資金量300萬-500萬以上即可進行配資?！斑@種以一帶多的賬戶結(jié)構(gòu)對投資者來說是一種創(chuàng)新模式，各個子信托共用一個證券賬戶，降低了信托開戶審批的難度，不需要等待證券賬戶的開戶審批和投資者背景調(diào)查等；然而另一方面也提升了短期投機的熱情，這是監(jiān)管套利的體現(xiàn)?！鄙虾＝煌ù髮W上海高級金融學院教授嚴弘對《上海國資》表示。

其次,允許子信托的投資標的之間互相轉(zhuǎn)換,包括基金、債券等品種的互換。

此外，突破單只股票的投資比例限制。作為資管項目或者結(jié)構(gòu)化信托計劃，2010年銀監(jiān)會即規(guī)定，任何一類資產(chǎn)的總額不能超過信托資產(chǎn)凈值20%。但傘形信托的結(jié)構(gòu)下，只要母賬戶不超過限定的標準，每一個子賬戶在單票限制上可以突破。

嚴弘認為，傘形信托是國內(nèi)比較獨特的投資形態(tài)，國外除了融資融券外，運用更多的杠桿方式是股權(quán)互換（Share SWAP）。國外機構(gòu)在OTC市場開展的股權(quán)互換，涉及機構(gòu)對風險的判斷和承受能力，市場更加成熟規(guī)范；而國內(nèi)傘形信托下子信托的資金有些來源于普通投資者，不是一個完全意義上的機構(gòu)間交易的產(chǎn)品。

銀行優(yōu)先

傘形信托中的優(yōu)先級資產(chǎn)來自于銀行，但銀行并不會實時監(jiān)控信托計劃的投資標的、持倉情況和風險水平，但會根據(jù)杠桿率設(shè)定一個預警線和止損線。

目前不同銀行針對不同的杠桿率設(shè)置了差別化的預警線和止損線（平倉線）控制。例如，商業(yè)銀行對于1倍的杠桿融資，信托計劃單位凈值預警線大概為70%，平倉線為65%；對于2倍的杠桿率，信托計劃單位凈值預警線為90%，平倉線為85%；2.5倍杠桿的預警線為95%，平倉線為90%。一般來說，平倉線應高于優(yōu)先級資金的保本保收益凈值，確保信托凈值在觸及平倉線后有足夠的時間和空間進行強制平倉。

通常銀行跟信托公司約定固定收益在7%-8%，市場快速下行導致賬戶被大面積清倉。例如，當傘形信托產(chǎn)品凈值大跌進入警戒線，信托公司就會發(fā)出風險預警，要求適度減倉；若產(chǎn)品凈值跌至0.96元，信托公司則采取強行平倉措施。如果平倉失敗，跌破保本保收益凈值，將直接影響優(yōu)先級銀行資金的本金安全。

雖然信托公司不會等到凈值大跌之后才考慮清盤，但無可否認的是，這輪股市連續(xù)多日開盤跌停的局面使得配資機構(gòu)無法平倉，凈值虧損現(xiàn)象屢現(xiàn)。

為了保證優(yōu)先級資金的穩(wěn)定，面對凈值下跌，信托公司會增加風控措施，例如借助產(chǎn)品聯(lián)保的機制，即利用了傘形子信托產(chǎn)品互換的特質(zhì)，由其他子信托產(chǎn)品的利潤彌補凈值虧損產(chǎn)品的資金缺口。相對于平倉清盤的方式，信托公司更愿意以這種方式等待股市好轉(zhuǎn)后帶來的凈值回升。此外，也包括重新審視配資機構(gòu)“價高者得”信托份額的募集政策。

劣后配資

由于信托產(chǎn)品劣后資金的具體來源基本不會調(diào)查，自去年年中，大量配資公司誕生，而一些民間P2P平臺也積極參與，直接為市場提供了“燃料”。

信托公司為做大規(guī)模，允許民間配資公司以自有資金充當傘形信托子信托的劣后級客戶，再將該子信托與恒生電子管理資產(chǎn)的軟件HOMS系統(tǒng)相連接，構(gòu)成多個結(jié)構(gòu)化子單元，打包形成另一個傘形信托結(jié)構(gòu)，以子信托的資金作為“新傘”的優(yōu)先級資產(chǎn),再次引入其他劣后資產(chǎn)，即形成“傘中傘”結(jié)構(gòu)，造成1：5甚至更高的杠桿比例。而通過分拆銷售給投資者，使得資產(chǎn)門檻低至千元。

為了彌補劣后資金不足的缺口，小型的配資機構(gòu)則會提出高達20%的年化預期收益率，以吸引其他劣后資金進入，然而扣除融資成本以及目前市場下行的趨勢，預期收益率與實際收益情況很難等同。

一般來說，傘形信托的劣后投資端的配資成本約為8%，劣后級投資者所承擔的打包成本，包含銀行的資金成本、信托固定管理費以及信托細化的托管費3部分，配資公司的收入來源可能只是基差等較少的收益。

為了保障優(yōu)先級投資者的本金和收益，強制平倉的損失一般由劣后級投資者承擔。平倉指令采用T+1模式，劣后級投資者會往往為客戶墊付追加的保證金，承擔“剛性兌付”。

信托公司“產(chǎn)品聯(lián)保”的風控機制,將暫停配資機構(gòu)提取收益資金權(quán)限，進一步加重配資公司的資金壓力；當信托公司逐漸縮小杠桿比例時，配資機構(gòu)則需墊付資金彌補信托產(chǎn)品配資比例與客戶股票配資杠桿率之間的差額。

因為可過度放大杠桿，傘形信托正面臨嚴格監(jiān)管?！皞阈涡磐袘撌且粋€過渡性質(zhì)的產(chǎn)品，隨著信托業(yè)成熟，它可能慢慢退出市場?！眹篮氡硎?。