王敏

（山東經(jīng)貿(mào)職業(yè)學(xué)院 山東濰坊 261011）

一、引言

所謂管理層收購(gòu)MBO是指公司的管理層利用借貸資本或股權(quán)交易引起公司所有制結(jié)構(gòu)變化，最終通過(guò)收購(gòu)本公司實(shí)現(xiàn)從經(jīng)營(yíng)者向所有者的轉(zhuǎn)變。管理層收購(gòu)在國(guó)外已有30多年的歷史，學(xué)者對(duì)MBO的研究開(kāi)始的也早，Jensen認(rèn)為MBO在給管理層施加財(cái)務(wù)壓力的同時(shí)也提供了足夠的股權(quán)激勵(lì)，從而迫使企業(yè)的管理層來(lái)提高經(jīng)營(yíng)效率、降低成本。Rice(1984)、Kaplan(1989)和Singh(1990)通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)MBO對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是正面的。Zahra(1995)的實(shí)證研究，MBO之后公司的業(yè)績(jī)會(huì)明顯高于收購(gòu)前，并將超過(guò)行業(yè)平均水平。也有極少數(shù)研究者持有相反的觀點(diǎn)，Rappaport(1990)和Jensen(1983)認(rèn)為，實(shí)施MBO之后的企業(yè)負(fù)債率較高，這使得所有者承受償債壓力的折磨，也降低了他人控制企業(yè)的可能性，反而不利于提升企業(yè)的價(jià)值。在中國(guó)，MBO自2003年開(kāi)始試行并逐漸興起，市場(chǎng)環(huán)境還不完善，對(duì)于MBO實(shí)施的效果，學(xué)術(shù)界尚未達(dá)成統(tǒng)一意見(jiàn)。魏成龍(2003)選取了三家上市公司作為案例，研究指出這三家公司大都保持良好的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)水平。而謝清喜(2003)的研究比較了上市公司凈資產(chǎn)收益率在收購(gòu)前后的變化，質(zhì)疑了MBO對(duì)公司業(yè)績(jī)有所改善的說(shuō)法。

針對(duì)國(guó)內(nèi)研究較少，結(jié)論不確定的情況，本文以雙匯集團(tuán)MBO為例，采用企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，對(duì)雙匯集團(tuán)MBO前后12年（2001年—2012年）的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，研究MBO對(duì)雙匯集團(tuán)業(yè)績(jī)水平的影響。

二、雙匯集團(tuán)管理層收購(gòu)的實(shí)施

（一）雙匯集團(tuán)介紹

雙匯集團(tuán)是我國(guó)大型肉類食品加工企業(yè)，總部在河南漯河，加工基地遍布全國(guó)18個(gè)省市，集團(tuán)下設(shè)雙匯物流、雙匯軟件、雙匯養(yǎng)殖、生物工程等子公司，資產(chǎn)總額高達(dá)200多億元，員工6萬(wàn)多人，是目前國(guó)內(nèi)最大的肉類加工型企業(yè)。

（二）雙匯MBO過(guò)程

自2002年，雙匯管理層就開(kāi)始了實(shí)施MBO的計(jì)劃，并且從未停止過(guò)。雙匯管理層曾試圖通過(guò)直接收購(gòu)、間接收購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)MBO，卻沒(méi)有成功，最終通過(guò)對(duì)母公司的控股方式來(lái)實(shí)現(xiàn)。

第一階段（2002年—2005年）：“雙?！蓖顿Y。

2002年6月，12位雙匯管理層（以萬(wàn)隆為首）及自然人出資成立海匯投資有限公司。該公司先后投資18家企業(yè)，通過(guò)與雙匯的關(guān)聯(lián)交易，在雙匯的上下游產(chǎn)業(yè)鏈中掘金。2005年初，雙匯發(fā)展未能及時(shí)、充分的披露與海匯的關(guān)聯(lián)關(guān)系，收到河南證監(jiān)會(huì)責(zé)令整改的通知。為了避嫌，海匯悄然消失。

2003年6月， 雙匯集團(tuán)16名自然人發(fā)起成立了海宇投資有限公司，其中包含4位管理層在內(nèi)。2003年，海宇由于持有雙匯發(fā)展較多的股份，成為第二大股東，也就在這一年，雙匯發(fā)展近年來(lái)實(shí)施的高比例分紅開(kāi)始。2003—2005這三年之間，海宇投資收到的分紅數(shù)值高達(dá)2.01億元，但這3年內(nèi)，雙匯發(fā)展的現(xiàn)金凈流量一直是負(fù)的。雙匯管理層本想以海宇投資作為MBO平臺(tái)，但在2005年，他們遇到了政策紅線。

第二階段（2006—2008年）：國(guó)際投行、境外公司的配合。

2006年4月，羅特克斯經(jīng)高盛和鼎暉授權(quán)，以20.1億元的價(jià)格收購(gòu)了雙匯集團(tuán)，也以5.62億元的價(jià)格取得了海宇投資25%的股權(quán)。

2007年10月，高盛和鼎暉出資設(shè)立了雙匯國(guó)際。雙匯管理層控制的境外公司興泰集團(tuán)發(fā)揮了重要的作用，通過(guò)該公司，雙匯300多名員工擁有了雙匯國(guó)際31.82%的股權(quán)，而興泰第一大股東萬(wàn)隆取得了14.4%的股權(quán)。

第三階段（2009—2010年）：管理層收購(gòu)圓夢(mèng)。

2010年，興泰集團(tuán)以擁有雙匯國(guó)際高達(dá)30.23%的股份成為其第一大股東，這時(shí)雙匯國(guó)際有6%的股權(quán)在另外一家新設(shè)立的運(yùn)昌公司手中。如果興泰集團(tuán)可以獲得這6%的股權(quán)，雙匯管理層將獲得36.23%的股份。至此，雙匯管理層9年MBO終成正果。

三、雙匯集團(tuán)管理層收購(gòu)績(jī)效研究

（一）雙匯集團(tuán)管理層收購(gòu)績(jī)效指標(biāo)體系

1999年6月財(cái)政部、人事部、國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、國(guó)家發(fā)改委等四部委聯(lián)合頒布了《國(guó)有資本金效績(jī)?cè)u(píng)價(jià)規(guī)則》中工商類競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系（見(jiàn)表1）。本文參照該績(jī)效評(píng)價(jià)體系，選擇雙匯集團(tuán)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)指標(biāo)進(jìn)行綜合計(jì)算。

表1 財(cái)政部等四部委聯(lián)合頒發(fā)的企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)體系

表2 雙匯集團(tuán)2002年—2010年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

2010年 0.32 0.2 5.9 9.84 0.36-42.66 0.3 0.17 1.6221 2011年 0.15 0.08 5.17 8.42 0.45-202.34 0.02 0.17 1.3488 2012年 0.25 0.18 3.27 6.54 0.25 378.38 0.06 1.13 1.1166

本文選取了雙匯集團(tuán)從2002年到2010年的數(shù)據(jù)，如表2，我們可以看出已獲利息倍數(shù)在這段時(shí)間內(nèi)浮動(dòng)比較大，數(shù)量級(jí)較高，如果通過(guò)企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)體系進(jìn)行計(jì)算難以反應(yīng)其他指標(biāo)的影響，所以本文在計(jì)算時(shí)，剔除掉已獲利息倍數(shù)這一指標(biāo)，其他指標(biāo)權(quán)重不變，得出績(jī)效評(píng)價(jià)綜合指標(biāo)。

從表中數(shù)據(jù)可以看出，績(jī)效評(píng)價(jià)綜合指標(biāo)在2001—2008年一直呈現(xiàn)逐年增加的趨勢(shì)，2009—2012年雖有下降趨勢(shì)，但仍明顯高于MBO之前的數(shù)據(jù)。這說(shuō)明MBO對(duì)雙匯集團(tuán)是有績(jī)效的。

（二）單項(xiàng)指標(biāo)分析

1.盈利能力分析

盈利能力是指企業(yè)獲取利潤(rùn)的能力，也可以理解為企業(yè)資金或者資本增值的能力。從表2可以看出，雙匯集團(tuán)的凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率總體呈現(xiàn)一種上升的趨勢(shì)，表明企業(yè)資本投資的收入水平高，具有較強(qiáng)的賺取利潤(rùn)的能力。

2.運(yùn)營(yíng)能力分析

運(yùn)營(yíng)能力，是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)作管理能力，是企業(yè)的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)資源通過(guò)配置組合與相互作用推動(dòng)企業(yè)運(yùn)行的能量。本文以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為衡量指標(biāo)，企業(yè)的周轉(zhuǎn)率越高，表明企業(yè)具有越快的周轉(zhuǎn)速度，越強(qiáng)的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力。表2數(shù)據(jù)反映雙匯集團(tuán)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率整體呈上升趨勢(shì)，也就是說(shuō)運(yùn)營(yíng)能力整體呈上升趨勢(shì)。

3.償債能力分析

償債能力是指企業(yè)用其資產(chǎn)償還到期債務(wù)的能力。本文中選取資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量企業(yè)償債能力的指標(biāo)。資產(chǎn)負(fù)債率小于100%特別是低于50%的情況下，表明企業(yè)有較強(qiáng)的償債能力。從表2可以看出，雙匯集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率均低于50%，表明其償債能力良好。

四、結(jié)論及建議

我們從企業(yè)績(jī)效評(píng)價(jià)體系以及單項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)方面來(lái)研究雙匯集團(tuán)“曲線”管理層收購(gòu)，通過(guò)相關(guān)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，管理層收購(gòu)對(duì)雙匯集團(tuán)具有一定的積極影響。但通過(guò)雙匯集團(tuán)MBO過(guò)程，我們也能看到企業(yè)管理層收購(gòu)中存在的問(wèn)題，需要國(guó)家和相關(guān)部門予以完善。政府部門應(yīng)完善上市公司MBO相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)管理層收購(gòu)各個(gè)環(huán)節(jié)的立法監(jiān)督真正做到有法可依。同時(shí)建立信息披露規(guī)范體系，加大對(duì)上市公司信息披露不足以及違規(guī)的處罰力度，給市場(chǎng)以警示作用。

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