汪濤

2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)局蹣跚，但最終平穩(wěn)收官。市場(chǎng)一度十分擔(dān)憂增長(zhǎng)滑坡和金融風(fēng)險(xiǎn)，但隨著決策層陸續(xù)出臺(tái)各項(xiàng)措施穩(wěn)定實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融條件，情緒已有所改善。

展望2015年，我們預(yù)計(jì)增長(zhǎng)小幅放緩、政策維持寬松、改革步伐加快和金融條件保持平穩(wěn)。然而相對(duì)于市場(chǎng)主流觀點(diǎn)，2015年可能會(huì)出現(xiàn)哪些意外？

房地產(chǎn)結(jié)束下滑。我們預(yù)計(jì)2015年房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)將會(huì)繼續(xù)下滑，從而給我們的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)帶來(lái)下行風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)對(duì)于房地產(chǎn)的主流觀點(diǎn)雖然沒(méi)有我們悲觀，但大都預(yù)期未來(lái)一年的表現(xiàn)乏善可陳。然而，利率下行、政策進(jìn)一步放松的預(yù)期、市場(chǎng)情緒改善可能會(huì)幫助房地產(chǎn)的調(diào)整超預(yù)期地提前結(jié)束，推動(dòng)房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)反彈。這會(huì)進(jìn)而帶動(dòng)整體GDP增速好于預(yù)期、推高大宗商品價(jià)格，但也會(huì)重新觸發(fā)對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的擔(dān)憂、并制約貨幣政策寬松的空間。

金融風(fēng)險(xiǎn)集中暴露。我們的基準(zhǔn)觀點(diǎn)是決策層將保持適度的流動(dòng)性條件，暴發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)事件的可能性非常低。整個(gè)2014年，市場(chǎng)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)事件的擔(dān)憂也確實(shí)在減輕。然而，如果外匯流出規(guī)模超預(yù)期、流動(dòng)性支持力度不夠、企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量持續(xù)惡化、影子銀行體系出現(xiàn)信用違約事件，則可能會(huì)給企業(yè)、中小金融機(jī)構(gòu)乃至整個(gè)金融體系造成壓力、沖擊金融市場(chǎng)。

地方政府財(cái)政改革進(jìn)度超預(yù)期。我們認(rèn)為地方政府債務(wù)管理新框架和PPP模式的推廣將有助于減輕地方政府償債負(fù)擔(dān)，并通過(guò)新的融資渠道支撐基建投資。市場(chǎng)對(duì)于地方債務(wù)新老劃斷和PPP模式持偏謹(jǐn)慎的看法，擔(dān)心2015年基建投資可能會(huì)因此明顯滑坡?？赡艹A(yù)期的情形是，地方債務(wù)重組步伐快于預(yù)期（通過(guò)與銀行進(jìn)行債務(wù)置換）、PPP模式短期內(nèi)大獲成功，從而推動(dòng)基建投資增速加快。但這同時(shí)也可能會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)于地方政府新形式的隱性債務(wù)和信貸過(guò)度擴(kuò)張的擔(dān)憂。

央行降準(zhǔn)3次或以上，亦或按兵不動(dòng)。目前市場(chǎng)大多預(yù)計(jì)央行未來(lái)一年會(huì)繼續(xù)通過(guò)各種方式提供流動(dòng)性支持，并至少降準(zhǔn)一次。預(yù)期外的情形可能是央行改變戰(zhàn)術(shù)，或面對(duì)規(guī)模超預(yù)期的資本外流被迫更大程度地依靠降準(zhǔn)來(lái)穩(wěn)定流動(dòng)性。這種情況下，央行可能不得不降準(zhǔn)150個(gè)基點(diǎn)來(lái)提供必要的流動(dòng)性支持，但這也難免引發(fā)投資者的不安。此外，如果房地產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)強(qiáng)勁反彈，或決策層下決心推動(dòng)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型，央行有可能在2015年期間意外地選擇按兵不動(dòng)，既不降準(zhǔn)也不降息。

人民幣對(duì)美元貶值超過(guò)5%。目前市場(chǎng)對(duì)于人民幣對(duì)美元匯率的一致預(yù)期是2015年保持大體穩(wěn)定，而我們預(yù)計(jì)人民幣將會(huì)小幅貶值、幅度不超過(guò)3%。然而在美元異常強(qiáng)勁的極端情形下，主要貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的貨幣可能會(huì)大幅貶值，同時(shí)資本可能會(huì)超預(yù)期地大規(guī)模外流，再加上內(nèi)需惡化，人民幣對(duì)美元貶值幅度可能會(huì)超預(yù)期。大幅度貶值會(huì)進(jìn)一步加劇資本外流，從而形成惡性循環(huán)。這會(huì)迫使決策層放慢資本賬戶開(kāi)放步伐，并更加小心謹(jǐn)慎地管理匯率。

國(guó)企改革快速推進(jìn)。我們預(yù)計(jì)2015年決策層將通過(guò)改善激勵(lì)機(jī)制，引入社會(huì)資本來(lái)推動(dòng)國(guó)企改革。但出于對(duì)短期增長(zhǎng)的權(quán)衡，再加上來(lái)自各利益集團(tuán)的阻力，以及員工安置和債務(wù)等方面的難題，改革預(yù)計(jì)只會(huì)緩慢推進(jìn)。然而，國(guó)企經(jīng)營(yíng)狀況惡化、勞動(dòng)力市場(chǎng)整體穩(wěn)健、社會(huì)保障體系進(jìn)一步健全可能會(huì)帶給決策層更大的壓力和動(dòng)力來(lái)加快推進(jìn)國(guó)企改革。這雖然會(huì)給短期增長(zhǎng)帶來(lái)下行壓力，但有助于更快地清理過(guò)剩產(chǎn)能、解決不良債務(wù)。

（稿件來(lái)源：觀點(diǎn)地產(chǎn)網(wǎng)）