劉錚

產(chǎn)品市場競爭、負(fù)債融資和企業(yè)投資效率——基于中國A股市場的實證研究

劉錚

摘要：作為市場經(jīng)濟(jì)重要的微觀主體之一，企業(yè)的投資行為更是影響到整個行業(yè)乃至國家經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，偏離這一目標(biāo)、投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項目的過度投資行為或者拒絕凈現(xiàn)值為正的項目的投資不足行為，在現(xiàn)實的企業(yè)活動中卻屢見不鮮。本文從經(jīng)典的代理問題和自由現(xiàn)金流假說角度探討負(fù)債融資對企業(yè)投資效率的影響機(jī)制，并通過實證檢驗為負(fù)債在投資方面的治理作用提供新的證據(jù)；同時，針對外部治理機(jī)制之一的產(chǎn)品市場競爭，闡釋其降低信息不對稱性、增加未來不確定性從而提高監(jiān)督有效性和對管理層的約束力的治理機(jī)制，研究在負(fù)債融資治理背景下產(chǎn)品市場競爭對投資效率的提升作用，證明這一外部機(jī)制的普適性。

關(guān)鍵詞：投資效率；負(fù)債融資

一、文獻(xiàn)綜述

（一）負(fù)債融資與投資效率

在理想條件下，企業(yè)價值只與投資決策有關(guān)，而不受負(fù)債水平或資本結(jié)構(gòu)的影響（Modigliani和Miller, 1958），但現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)活動中，卻并非如此。代理沖突、產(chǎn)品市場競爭等因素會對企業(yè)投資決策行為產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而出現(xiàn)投資不足或者過度投資的非效率現(xiàn)象。

負(fù)債對于投資效率的影響已得到國內(nèi)外學(xué)者的普遍研究與廣泛證實。但關(guān)于負(fù)債對投資水平的作用，學(xué)者們的研究結(jié)果不盡相同。Jensen和Meckling(1976)提出，負(fù)債融資水平增加時，股東傾向于投資高風(fēng)險項目，造成過度投資。但Jensen(1986)的自由現(xiàn)金流假說又指出，負(fù)債能夠減少經(jīng)理人手中可供支配的自由現(xiàn)金流，從而抑制過度投資。唐雪松等(2007)發(fā)現(xiàn)負(fù)債融資有效抑制企業(yè)管理者打造“企業(yè)帝國”引發(fā)的過度投資行為。

而負(fù)債對于投資效率的作用強(qiáng)度還受到不同因素的影響。Lang等(1996)發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資水平與負(fù)債融資水平呈負(fù)相關(guān)，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系在成長初期的企業(yè)中尤為顯著。辛清泉和林斌(2006)結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)現(xiàn)國有性質(zhì)會弱化兩者間的負(fù)相關(guān)關(guān)系會受到。姚明安、孔瑩(2008)實證證明財務(wù)杠桿對投資支出的抑制作用，并且其影響作用隨著控股股東持股比率的提高而減弱。

總體而言，這些研究結(jié)論通過加入不同變量、細(xì)分作用條件和治理效果，從多個角度都證實了負(fù)債融資對投資行為是有影響的，總體體現(xiàn)提高投資效率的作用。然而，極少有文獻(xiàn)在研究負(fù)債融資這種內(nèi)部治理機(jī)制時，結(jié)合外部治理機(jī)制來研究對企業(yè)投資行為的共同作用。

（二）產(chǎn)品市場競爭與投資效率

產(chǎn)品市場競爭，與政治因素、要素市場競爭等一起被當(dāng)作強(qiáng)有力的外部治理機(jī)制，它對企業(yè)治理作用得到了大量文獻(xiàn)的支持。Holmstrom(1982)認(rèn)為，產(chǎn)品市場競爭具有有效的激勵作用，能夠提高企業(yè)經(jīng)營效率。Graham , Kaplan和Sibley(1983)追蹤美國航空業(yè)多年后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場競爭強(qiáng)度增大后，企業(yè)的經(jīng)營效率顯著提高。競爭程度的增加一般會降低行業(yè)利潤率，使企業(yè)在未來面臨更高的流動性風(fēng)險(Hou和Robinson,2006)，管理者面對破產(chǎn)或兼并風(fēng)險，必然會謹(jǐn)慎做出投資決策。肖浩、夏新平(2011)也通過實證研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭能夠降低股價同步性，向投資者傳遞反映單個企業(yè)特質(zhì)的股價信息，從而起到與董事會互補(bǔ)的治理作用。

至于市場競爭對投資行為的治理作用，也得到個別學(xué)者的注意。Ghosal和Loungani(1996)對美國制造業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)競爭強(qiáng)度顯著影響公司的投資-風(fēng)險敏感性。而張洪輝、王宗軍（2010）則明確提出市場競爭能約束過度投資，特別是當(dāng)公司代理問題嚴(yán)重時。因為，一般而言，競爭程度低的行業(yè)，其產(chǎn)品或者服務(wù)價格較穩(wěn)定，利潤率相對高，發(fā)生財務(wù)困境的成本相對小，更容易出現(xiàn)投資不足和投資過度(徐一民、張志宏，2010)。故，本文也試圖將市場競爭這一變量引入融投資影響關(guān)系領(lǐng)域，研究其對負(fù)債提高投資效率的影響。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）負(fù)債融資對投資效率的影響

投資非效率行為的產(chǎn)生主要源于兩個代理關(guān)系：“股東-債權(quán)人”和“管理者-股東”。首先，分析管理者-股東間的代理問題所導(dǎo)致的投資非效率行為。由于所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離導(dǎo)致股東、管理者目標(biāo)不一致，兩者間的利益沖突隨之產(chǎn)生。為了獲取更多在職消費(fèi)等貨幣、非貨幣私利，經(jīng)理人有強(qiáng)烈的動機(jī)去建造“企業(yè)帝國”，不斷擴(kuò)大公司規(guī)模。因為，規(guī)模越大，經(jīng)理人可獲得 的私利越多(Conyon和Murphy,2000)。所以，根據(jù)自由現(xiàn) 金流假說，管理者傾向于將手中可供支配的閑置資金投 入于能夠擴(kuò)大公司規(guī)模的項目，即使它們并沒有正的凈 現(xiàn)值、不能夠增加企業(yè)價值。在同等條件下，可供支配的 自由現(xiàn)金流越多，這種過度投資的非效率傾向就越嚴(yán) 重。這種情況下，控制自由現(xiàn)金流就是提高投資效率的 關(guān)鍵。

其次，“股東-債權(quán)人”的代理關(guān)系，也會引發(fā)復(fù)雜的非效率投資行為。當(dāng)公司引入債務(wù)人來提供資金時，債務(wù)資本的存在會引發(fā)“資產(chǎn)替代”現(xiàn)象，也會導(dǎo)致投資不足或過度投資行為。根據(jù)負(fù)債的有限責(zé)任效應(yīng)，由于股東對債務(wù)承擔(dān)的是有限責(zé)任，當(dāng)項目發(fā)生虧損越大，債務(wù)人就越有可能承擔(dān)大部分損失，當(dāng)項目盈利性越高，由于債務(wù)的融資成本是固定的，股東就越大程度享有項目收益（文芳，2010）。因此，為使財富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移到股東身上，股東往往會投資高風(fēng)險高收益的項目，造成投資過度，或者放棄傾向于增加債權(quán)人利益的項目，即使它凈現(xiàn)值為正，造成投資不足(Jensen和Meckling, 1976)。Parrino和Weisbach(1999)通過模擬的方式，證實了這種代理沖突確實會引發(fā)的投資扭曲行為。但這是在管理者與股東利益趨同的前提假設(shè)下。

（二）產(chǎn)品市場競爭對投資效率的影響

所處的產(chǎn)品市場競爭狀況也同樣影響著企業(yè)的投資效率。產(chǎn)品市場競爭，作為一種外部治理機(jī)制，對投資無效行為的抑制作用主要從降低信息不對稱和增加未來不確定性兩方面進(jìn)行的。

首先，產(chǎn)品市場提供了一個信息匯集的平臺，提供價格、成本、利潤以及企業(yè)經(jīng)營成果和財務(wù)狀況的信息。產(chǎn)品市場競爭一般即為企業(yè)間的競爭，企業(yè)為了爭奪更好的資源，往往會利用信息披露來吸引利益相關(guān)者，因而，顯示本企業(yè)區(qū)別同行業(yè)其他競爭者的特質(zhì)信息尤為重要。其次，激烈的競爭環(huán)境意味著未來收益的不確定性。競爭程度的增加一般會降低行業(yè)利潤率，并使其在未來面臨更高的流動性風(fēng)險。

因此本文提出以下假設(shè)：

H1：產(chǎn)品市場競爭與投資效率正相關(guān)，市場競爭越激烈，投資效率越高

如若產(chǎn)品市場競爭和資本結(jié)構(gòu)都能對投資非效率行為產(chǎn)生抑制作用，聯(lián)系現(xiàn)實，當(dāng)它們同時存在時，究竟是同向變動的相互加強(qiáng)關(guān)系還是反向變動的互補(bǔ)替代關(guān)系呢？

基于負(fù)債的有限責(zé)任效應(yīng)，Brander和Levis（1986）理論推導(dǎo)得出：負(fù)債融資水平對企業(yè)產(chǎn)品市場行為會產(chǎn)生重大影響；同時，企業(yè)的產(chǎn)品市場競爭狀況也會影響融資決策，因為有前瞻性的企業(yè)會預(yù)期到負(fù)債融資后的市場競爭狀況。市場競爭隸屬于外部治理機(jī)制。它降低信息不對稱性的機(jī)制，與負(fù)債相機(jī)治理機(jī)制獨(dú)立，而其對管理者的激勵與約束，卻與負(fù)債的治理效果有交叉重疊：信息透明度可以增強(qiáng)破產(chǎn)風(fēng)險對于經(jīng)理人的壓力，同時，負(fù)債的返本付息壓力也使得管理層在面對更加不確定的市場環(huán)境時，進(jìn)行投資決策時更為謹(jǐn)慎。Aghion 和Devatripont(1999)指出，競爭可以替代良好的公司治理。王希、徐慧玲( 2008)指出資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭之間存在交互作用，并實證檢驗了在治理作用方面，產(chǎn)品市場競爭與債務(wù)融資之間可以相互替代。

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（作者單位：中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院）