【摘要】2014年2季度以來，國家推出一系列“微刺激”政策，抵押補(bǔ)充貸款應(yīng)運(yùn)而生。人民銀行提出抵押補(bǔ)充貸款，對其寄予結(jié)構(gòu)性調(diào)整重望。抵押補(bǔ)充貸款可以為棚戶區(qū)改造提供資金支持，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，為商業(yè)銀行提供定向資金、鼓勵其信貸擴(kuò)張。長期來看，它可以起到引導(dǎo)中長期政策利率、推進(jìn)我國利率市場化的作用。本文在分析抵押補(bǔ)充貸款對我國經(jīng)濟(jì)影響的基礎(chǔ)上，指出其實(shí)施過程中在利率選擇、操作層面、引導(dǎo)中長期利率、時效性等方面可能存在的問題。最后，針對這些問題提出合理建議。

【關(guān)鍵詞】抵押補(bǔ)充貸款 微刺激 中長期政策利率 利率市場化

一、抵押補(bǔ)充貸款政策的提出

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，國家既要保證經(jīng)濟(jì)的增長，又不能違背主流意愿，推出強(qiáng)經(jīng)濟(jì)刺激政策，從2014年2季度以來，國家和各地區(qū)分別從擴(kuò)大投資、支持外貿(mào)、樓市政策、樓市、貨幣、稅收、財政等各方面出臺一系列政策和措施，以達(dá)到“微刺激”的效果，如表1所示：

表1 國家出臺的“微刺激”政策

圖1 2014年中國金融機(jī)構(gòu)外匯占款

央行為保障其資產(chǎn)安全，對商業(yè)銀行提供貨幣支持時一般需要抵押，傳統(tǒng)的抵押品為外匯。但是，從2012年開始我國金融機(jī)構(gòu)的外匯占款增速開始下降，最近這一趨勢更加明顯，如圖1所示。6月份中國外匯占款環(huán)比下降達(dá)883億元，這是今年中國外匯占款的第一次下降，隨著外匯占款的增速減緩，中國人民銀行開始面臨基礎(chǔ)貨幣投放渠道缺失的問題。重啟再貸款可以向金融市場提供一定的基礎(chǔ)貨幣，但再貸款容易產(chǎn)生信用風(fēng)險，近期人民銀行推出《人民銀行內(nèi)部評級管理辦法（征求意見稿）》，要求商業(yè)銀行按照人民銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)逐步建立內(nèi)部評級體系，這表明人民銀行開始將貸款類資產(chǎn)納入抵押品范圍。

為緩解資金流動性的問題，人民銀行分別于2014年4月25日和6月16先后兩次定向降準(zhǔn)，并向國開行提供了1萬億的抵押補(bǔ)充貸款（Pledged Supplementary Lending，簡稱PSL），用于支持我國棚改建設(shè)。抵押補(bǔ)充貸款即商業(yè)銀行通過抵押自身資產(chǎn)來獲得融資，該措施是政策支持和和市場實(shí)際有機(jī)結(jié)合而提出創(chuàng)新型措施。

抵押補(bǔ)充貸款不是QE，其定向性會使當(dāng)前基礎(chǔ)建設(shè)的很多領(lǐng)域融資環(huán)境得到改善。當(dāng)前中國的金融市場不需要QE，中國的人民幣供應(yīng)量M2與GDP比例為136%，因此，市場有充足的貨幣供應(yīng)，圖2為中國銀行的資產(chǎn)增長情況，圖3為中美銀行的資產(chǎn)增長比較。

圖2 中國銀行資產(chǎn)增長

圖3 中美兩國銀行資產(chǎn)變化對比

通過圖2和圖3容易看出，中國銀行資產(chǎn)增長相對較快，金融市場有比較充足的貨幣供應(yīng)，不需要量化寬松的貨幣政策來增加市場的貨幣供應(yīng)量。

（一）抵押補(bǔ)充貸款相對于再貸款特點(diǎn)和優(yōu)勢

相對于再貸款，抵押補(bǔ)充貸款的特點(diǎn)有：風(fēng)險低、高度定向性、用途廣、具有市場預(yù)期，因此，相對于再貸款，抵押補(bǔ)充貸款起著更重要的作用。

一是抵押補(bǔ)充貸款需要有抵押物，信用風(fēng)險降低。

二是人民銀行可以任意指定貸款的抵押物范圍，因此人民銀行可以精確控制資金流向的范圍，這種高度定向性時再貸款或其他貨幣政策所不能做到的。

三是再貸款通常用于解決某些商業(yè)銀行的緊急融資需求，而抵押補(bǔ)充貸款可以當(dāng)作流動性工具來使用。

四是再貸款的發(fā)放是人民銀行自行決定的，金融市場無法預(yù)先得知其發(fā)放利率，規(guī)模和發(fā)放時間，但抵押補(bǔ)充貸款為達(dá)到引導(dǎo)中長期政策利率的效果，就需要有一個合理的機(jī)制來發(fā)布資金發(fā)放利率，規(guī)模和發(fā)放時間。

（二）抵押補(bǔ)充貸款提出的目的

人民銀行此次提出的抵押補(bǔ)充貸款，對其寄予結(jié)構(gòu)性調(diào)整的重望。

首先，人民銀行提出的抵押補(bǔ)充貸款，可以發(fā)揮“定向降息”的作用?！叭r(nóng)”貸款和“小微企業(yè)”貸款屬于此次抵押補(bǔ)充貸款的范圍，但這部分的資金需求量比較小，抵押補(bǔ)充貸款對其支持效果并不顯著。因此，此次抵押補(bǔ)充貸款主要作用為取代“再貸款”，支持棚戶區(qū)改造建設(shè)相關(guān)的有政府背景的基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目。人民銀行提供的這部分資金支持，貸款利率相對較低，可以為棚戶區(qū)改造建設(shè)領(lǐng)域起到“定向降息”的作用。對于國開行來說，發(fā)放住房金融債可以從債務(wù)端獲得資金來源，而通過相關(guān)抵押獲得人民銀行提供的抵押補(bǔ)充貸款可以從資產(chǎn)端提高資金的使用率和資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)效率。因此，人民銀行的這一措施從資產(chǎn)端和負(fù)債端兩方面對國開行起到了有力的政策支持。

其次，抵押補(bǔ)充貸款可以提高廣義貨幣增速，實(shí)現(xiàn)從邊際上改善表內(nèi)貸款投放。雖然當(dāng)前的廣義貨幣增速已經(jīng)超過央行的目標(biāo)，但在外匯占款增速下降，表外融資萎縮，商業(yè)銀行風(fēng)險偏好較低的環(huán)境下，人民銀行此舉可以有效的補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣，起到穩(wěn)定增速的作用。抵押補(bǔ)充貸款的抵押品主要為貸款，其成本低于商業(yè)銀行的綜合負(fù)債成本，可以有效的鼓勵商業(yè)銀行進(jìn)行表內(nèi)貸款的投放。

（三）國外經(jīng)驗(yàn)借鑒

央行此次實(shí)行的抵押補(bǔ)充貸款措施，與英國央行和英國財政部于2012年8月聯(lián)合推出的融資換貸款計劃（Funding for Lending Scheme，簡稱FLS）有很多相似之處。該措施規(guī)定有資格的英國商業(yè)銀行可以支付一定的費(fèi)用，用低流動性的資產(chǎn)抵押獲得高流動性的英國國債，并利用獲得的國債為抵押換取低利率回購貸款，該計劃的參與者主要包括英國商業(yè)銀行和建房互助協(xié)會。此舉意在擴(kuò)大信貸規(guī)模，提高銀行業(yè)流動性。

該措施實(shí)施之后截止到2013年末，參與者的信貸規(guī)模在總體上增加103億英鎊。英國建房互助協(xié)會申請融資換貸款金額達(dá)147億英鎊，新增貸款為207億英鎊，而同為重要參與者的商業(yè)銀行申請貸款金額為271英鎊，新增貸款額反而減少了104億英鎊。英國建房互助協(xié)會主要為家庭提供住房按揭貸款，此舉的實(shí)施，使得英國住房按揭貸款利率下降，從2012年8月到次年8月，英國的平均房價指數(shù)環(huán)比上漲。與此同時，由于英國商業(yè)銀行的惜貸行為，中小企業(yè)作為政策的最主要需求方獲得的貸款相對較少，融資難題沒有很大改善。為此，英國央行不得不在2013年11對此政策做出修改，增加中小企業(yè)貸款的權(quán)重，以此鼓勵英國商業(yè)銀行對中小企業(yè)的貸款支持。

二、抵押補(bǔ)充貸款對我國的經(jīng)濟(jì)影響

抵押補(bǔ)充貸款可以理解為人民銀行推出的帶有財政政策因素的非常規(guī)貨幣政策，對中國經(jīng)濟(jì)的影響也介于財政政策和貨幣政策之間。

（一）抵押補(bǔ)充貸款對我國經(jīng)濟(jì)的短期影響

抵押補(bǔ)充貸款對中國經(jīng)濟(jì)的短期影響主要體現(xiàn)在兩個方面：提供用于棚改的資金支持，穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的增長；為商業(yè)銀行提供定向資金，鼓勵其信貸擴(kuò)張。

1.提供棚改資金支持，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。我國的開發(fā)性資金投放主要用于支持與國計民生相關(guān)的薄弱環(huán)節(jié)、重點(diǎn)領(lǐng)域和社會基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。國家通過相關(guān)資金投放改善開發(fā)性建設(shè)的融資環(huán)境，降低融資成本，建立正向激勵機(jī)制，從而為其提供穩(wěn)定的資金支持。抵押補(bǔ)充貸款實(shí)施之后，棚改資金貸款需求強(qiáng)勁，截止到6月末，國開行的承諾棚改貸款增加6760億元，達(dá)到去年同期的18倍，發(fā)放貸款金額達(dá)到2195億，占國開行上半年新增貸款的46%。這些貸款將對棚改提供強(qiáng)有力的資金支持，進(jìn)而對我國當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的刺激作用，達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的作用。

2.為商業(yè)銀行提供定向資金，鼓勵其信貸擴(kuò)張。對于商業(yè)銀行來說，抵押補(bǔ)充貸款可以與其他資金來源相互替代，形成其資金成本的一部分?，F(xiàn)階段抵押補(bǔ)充貸款相對于其他融資方式（如發(fā)放債務(wù)、同業(yè)存款）在融資成本、種類、期限等方面都占有優(yōu)勢，因此，它為商業(yè)銀行在負(fù)債端提供了一部分有息負(fù)債。

此外，商業(yè)銀行會逐漸增加納入抵押范圍的資產(chǎn)，這會在改變商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的同時降低其資產(chǎn)收益率。抵押補(bǔ)充貸款提高了信用資產(chǎn)的吸引力，在商業(yè)銀行的資產(chǎn)端對利率債形成擠壓。因此，對于商業(yè)銀行來說，抵押補(bǔ)充貸款在其資產(chǎn)端增加了一筆超儲。

抵押補(bǔ)充貸款不會帶來一般存款的增長，這是與外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣的不同之處。因此，與吸收同業(yè)發(fā)放貸款相同的是，它可以在降低商業(yè)銀行準(zhǔn)備金消耗的同時增加整個銀行體系的貸款比。

（二）抵押補(bǔ)充貸款對我國經(jīng)濟(jì)的長期影響

1.對我國的中長期政策利率具有有效的引導(dǎo)作用。人民銀行通過抵押補(bǔ)充貸款的實(shí)施，不僅可以實(shí)現(xiàn)對短期利率的控制，還可以對中長期政策利率產(chǎn)生有效的引導(dǎo)。

從2013年初開始，人民銀行通過常設(shè)借貸便利（Standing Lending Facility，SLF）政策實(shí)現(xiàn)對短期利率的影響，該機(jī)制可以有效的調(diào)節(jié)金融市場的短期資金供給，應(yīng)對臨時性和突發(fā)性市場資金需求，但難以實(shí)現(xiàn)對市場中長期利率的調(diào)控。貸款作為商業(yè)銀行的重要資產(chǎn)，資金量大，人民銀行以此作為抵押，加大抵押補(bǔ)充貸款的實(shí)施力度，使其成為商業(yè)銀行獲取基礎(chǔ)貨幣的主要途徑，就可以調(diào)控商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，進(jìn)而借此影響商業(yè)銀行的中長期決策。在外匯占款增長下滑的趨勢下，人民銀行有必要尋找新的基礎(chǔ)貨幣調(diào)控手段，提升其主動權(quán)，抵押補(bǔ)充貸款將會是重要的手段。因此，常設(shè)借貸便利政策補(bǔ)充以現(xiàn)在的抵押補(bǔ)充貸款政策，人民銀行可以構(gòu)建“彈性利率走廊+中期政策利率”機(jī)制，實(shí)現(xiàn)對市場利率的全方位有效調(diào)控。

2.推進(jìn)我國利率市場化。利率市場化是我國金融市場改革的重要目標(biāo)之一。利率市場化就是構(gòu)造以市場需求為基礎(chǔ)，基礎(chǔ)利率作為引導(dǎo)，貨幣市場作為中介的利率傳導(dǎo)和形成機(jī)制，基礎(chǔ)利率的選擇是市場行為，應(yīng)由市場最終決定。世界上主要的經(jīng)濟(jì)體如美國、歐盟、日本等于2008年金融危機(jī)之后都開始了基礎(chǔ)貨幣投放措施的創(chuàng)新，為中國基礎(chǔ)貨幣的投放政策提供了經(jīng)驗(yàn)借鑒。抵押補(bǔ)充貸款就是中國基礎(chǔ)貨幣投放的重要創(chuàng)新舉措，成為推進(jìn)利率市場化、連接金融市場短期和長期利率走勢的重要一環(huán)。

三、抵押補(bǔ)充貸款可能遇到的問題

（一）抵押補(bǔ)充貸款的利率選擇存在一定的困難

要實(shí)現(xiàn)對金融市場利率的引導(dǎo)，抵押補(bǔ)充貸款利率應(yīng)當(dāng)與金融市場利率相差不多，但其肩負(fù)的“定向刺激”作用又決定了其需要有較低的利率以實(shí)現(xiàn)鼓勵金融機(jī)構(gòu)信貸投放的作用。根據(jù)英國央行的估算，英國商業(yè)銀行和建房互助協(xié)會通過“融資換貸款計劃”獲得的資金比其他融資方式成本低100～200個基點(diǎn)。因此，中國人民銀行在具體選擇抵押補(bǔ)充貸款的利率上存在一定的困難，需要兼顧兩者做出合理選擇。

（二）抵押補(bǔ)充貸款在操作層面有一定的困難

要實(shí)現(xiàn)對中長期政策利率的引導(dǎo)，需要相應(yīng)政策在實(shí)施時高調(diào)進(jìn)行，英國于2012年實(shí)施的“融資換貸款政策”是英國央行和財政部聯(lián)合推出的。為避免財政政策貨幣化的質(zhì)疑，中國當(dāng)前的抵押補(bǔ)充貸款政策由人民銀行推出，這就決定了該政策在實(shí)施過程中需要隱蔽低調(diào)，這會使得政策在推進(jìn)過程中的效用大打折扣。

（三）抵押補(bǔ)充貸款的高度定向性在引導(dǎo)中長期政策利率上存在一定的困難

抵押補(bǔ)充貸款要實(shí)現(xiàn)對我國中長期利率市場的影響，前提在于投放的貨幣能夠直接作用于金融市場的大部分交易者，這與其高度定向性的特征有悖。如果這部分資金不能為金融市場大部分交易者接觸，其對金融市場的影響力將會很小，更談不上引導(dǎo)中長期利率。因此，抵押補(bǔ)充貸款在引導(dǎo)中長期利率的實(shí)現(xiàn)將會有一定的困難。

（四）貨幣市場的寬松在短時間內(nèi)難以實(shí)現(xiàn)

人民銀行為抵押補(bǔ)充貸款設(shè)定的兩個目標(biāo)都有現(xiàn)成的措施實(shí)現(xiàn)。財政部投放政策撥款可以實(shí)現(xiàn)對我國經(jīng)濟(jì)的定向刺激；人民銀行發(fā)放期限更長的再貸款或再貼現(xiàn)可以實(shí)現(xiàn)對中期利率的引導(dǎo)。抵押補(bǔ)充貸款在創(chuàng)設(shè)初期就兼有財政和貨幣政策兩重特色，對我國貨幣市場產(chǎn)生的影響也將會在貨幣政策和財政政策之間。

具體到國開行獲得的1萬億抵押補(bǔ)充貸款，如果國開行直接將其在貨幣市場上拆借，將會偏離對我國經(jīng)濟(jì)定向刺激的作用，國開行只能通過相應(yīng)貸款實(shí)現(xiàn)資金的流轉(zhuǎn)，抵押補(bǔ)充貸款帶來的貨幣流動性在也只有通過貸款擴(kuò)散出去，最終影響商業(yè)銀行的存款量，使商業(yè)銀行的超儲增加。因此，抵押補(bǔ)充貸款對貨幣市場流動性的影響力將會低于直接發(fā)放流動性貨幣的政策，由抵押補(bǔ)充貸款帶來的基礎(chǔ)貨幣寬松在短期內(nèi)很難有所顯現(xiàn)。

四、央行實(shí)行抵押補(bǔ)充貸款的建議

（一）抵押補(bǔ)充貸款應(yīng)重點(diǎn)支持國民經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)

國家的開發(fā)性金融投資主要集中于國民經(jīng)濟(jì)的薄弱環(huán)節(jié)，重點(diǎn)領(lǐng)域和社會基礎(chǔ)建設(shè)方面。通過對這些領(lǐng)域的投資，建立正向激勵機(jī)制，引導(dǎo)和支持金融機(jī)構(gòu)降低融資成本，從而為其提供穩(wěn)定的資金支持。

抵押補(bǔ)充貸款涉及到的金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)明確貸款條件和需求，認(rèn)真貫徹國務(wù)院相關(guān)政策方針，以市場化資源配置為基礎(chǔ)，在風(fēng)險可控的前提下加強(qiáng)對棚戶區(qū)改造、廉租房和保障房的支持力度。認(rèn)真評估項(xiàng)目的貸款償還能力，貫徹“三個辦法，一個指引”以加強(qiáng)貸款的用途管理，注重貸款的實(shí)質(zhì)性合理，查實(shí)貸款投向，加強(qiáng)實(shí)時性審查和貸款后續(xù)的管理，確保資金不被挪用，使資金流向國民經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。

（二）擴(kuò)大可納入合格抵押品的貸款范圍

可納入合格抵押的貸款數(shù)額決定了抵押補(bǔ)充貸款的規(guī)模大小，而抵押補(bǔ)充貸款的規(guī)模又進(jìn)一步?jīng)Q定了其影響力。如表2所示，截至今年5月，商業(yè)銀行的總資產(chǎn)為124萬億，中長期貸款為42.7萬億，占商業(yè)銀行總資產(chǎn)的34.4%，近兩年基準(zhǔn)利率下浮10%的銀行最優(yōu)質(zhì)貸款占比為11%，那么這部分優(yōu)質(zhì)貸款在商業(yè)銀行資產(chǎn)中的占比為3.8%，假設(shè)人民銀行將這部分貸款的折價率設(shè)置為80%，則可以納入抵押補(bǔ)充貸款的資金規(guī)模大約為3%，相當(dāng)于3.76萬億的資金。

表2 抵押補(bǔ)充貸款釋放流動資金分析

截至今年5月末商業(yè)銀行總資產(chǎn)為124萬億，中長期貸款為42.7萬億，折價率設(shè)置根據(jù)歐央行和美聯(lián)儲經(jīng)驗(yàn)近似設(shè)置。

這部分資金的釋放，對中國金融市場貨幣流動性的影響將會十分顯著，因此，需要盡可能擴(kuò)大可納入合格抵押品的貸款范圍，以此擴(kuò)大PSL對中長期政策利率的引導(dǎo)作用和對中國經(jīng)濟(jì)的影響作用。

（三）加強(qiáng)抵押補(bǔ)充貸款的合規(guī)管理和風(fēng)險管控，降低風(fēng)險，警惕過度放貸

在抵押補(bǔ)充貸款的實(shí)施過程中，人民銀行應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)相應(yīng)的合規(guī)管理和風(fēng)險管控，細(xì)化風(fēng)險管理措施，審慎開展與商業(yè)銀行之間的戰(zhàn)略合作，嚴(yán)格抵押的貸款信用評級。強(qiáng)化自身責(zé)任，提高規(guī)范和相應(yīng)風(fēng)險預(yù)防措施的執(zhí)行力，嚴(yán)控相應(yīng)新增貸款的風(fēng)險，用科學(xué)有效的措施做到風(fēng)險和問題的早發(fā)現(xiàn)、早干預(yù)。

抵押補(bǔ)充貸款的投放領(lǐng)域?yàn)閲业幕A(chǔ)建設(shè)和薄弱環(huán)節(jié)，資產(chǎn)收益率不高，人民銀行通過擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表為這些領(lǐng)域提供低成本的融資。因此，抵押補(bǔ)充貸款可能會伴隨有金融機(jī)構(gòu)壞賬滋生和過度放貸的問題，這就需要人民銀行在通過抵押補(bǔ)充貸款降低融資成本的同時警惕過度放貸的發(fā)生。

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作者簡介：彭雁（1970-），女，甘肅正寧人，大學(xué)本科，經(jīng)濟(jì)師，現(xiàn)供職于中國人民銀行楊凌支行。