劉思玢

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030）

引言

2007年美國(guó)次貸危機(jī)一經(jīng)爆發(fā)，便迅速在世界范圍內(nèi)掀起一場(chǎng)金融風(fēng)暴。全球許多頂級(jí)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)都遭受嚴(yán)重打擊，損失巨大。自本次金融危機(jī)之后，影子銀行躍上世界金融體系的舞臺(tái)，成為學(xué)者們重點(diǎn)研究的對(duì)象。

與此同時(shí)，我國(guó)影子銀行體系也在迅速發(fā)展壯大。自2008年以來，我國(guó)的信托資產(chǎn)規(guī)模幾乎年增億萬元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過公募基金行業(yè)，直追保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模。2010年，中國(guó)信托業(yè)資金余額達(dá)到3萬億元，銀行理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模達(dá)7.05萬億元，而其中銀信合作的規(guī)模達(dá)了2.08萬億元。我國(guó)影子銀行的信用規(guī)模在2010年就達(dá)到10萬億元以上。由此，我們將深入探討影子銀行的內(nèi)涵及其信用創(chuàng)造機(jī)制，為防范其風(fēng)險(xiǎn)及加強(qiáng)我國(guó)的貨幣政策提出合理化建議。

一、影子銀行及影子銀行體系的內(nèi)涵

歷史上最早提出影子銀行這一說法的是美國(guó)太平洋投資管理公司首席執(zhí)行官麥考林。2009年后，影子銀行一詞開始躍然紙上，成為各國(guó)正式會(huì)議、文件中的官方詞匯。然而學(xué)術(shù)界針對(duì)影子銀行的相關(guān)概念、內(nèi)涵、性質(zhì)等方面的確定仍沒有達(dá)成共識(shí)。對(duì)于此，國(guó)內(nèi)和國(guó)外的研究人員紛紛自提出了各自不同的觀點(diǎn)。

綜合國(guó)內(nèi)外的觀點(diǎn)我們可以發(fā)現(xiàn)，影子銀行游離于金融監(jiān)管體系之外，在不同程度上代替?zhèn)鹘y(tǒng)商業(yè)的諸多核心功能，并且通過無限的信貸擴(kuò)張使得風(fēng)險(xiǎn)被遠(yuǎn)遠(yuǎn)放大。影子銀行不僅不受中央銀行、金融審慎監(jiān)管當(dāng)局的管轄，還涉及幾乎傳統(tǒng)商業(yè)銀行除吸納儲(chǔ)戶存款之外的所有項(xiàng)目。

對(duì)于影子銀行體系，世界范圍內(nèi)的學(xué)者普遍認(rèn)為該體系基本由5部分組成。（1）證券化業(yè)務(wù)。資產(chǎn)證券化是影子銀行的一個(gè)重要特點(diǎn)，而投資銀行在這其中發(fā)揮著舉足輕重的作用。美林、摩根斯坦利、貝爾斯登、高盛和雷曼兄弟等金融危機(jī)前的獨(dú)立投行更是其中的代表。（2）結(jié)構(gòu)化投資工具。以房地產(chǎn)投資信托為代表的此類機(jī)構(gòu)多由銀行或金融控股公司組織，并逐漸成為其重要內(nèi)化結(jié)構(gòu)之一。（3）市場(chǎng)型金額公司。如貨幣市場(chǎng)共同基金、對(duì)沖基金、私募股權(quán)基金、債券保險(xiǎn)公司、獨(dú)立金融公司等。（4）以經(jīng)紀(jì)人和做市商主導(dǎo)的融資、融券活動(dòng)，回購(gòu)協(xié)議。（5）除銀行之外的各類支付、結(jié)算和清算便利。

二、影子銀行信用創(chuàng)造機(jī)制

近年來我國(guó)影子銀行體系發(fā)展迅猛，但受我國(guó)自身體制和歷史原因的局限，我國(guó)資產(chǎn)證券化停滯不前，金融市場(chǎng)的發(fā)展較為緩慢，暫時(shí)未形成較為成熟的資產(chǎn)證券化信用鏈條。我國(guó)的影子銀行多為以融資型為典型，依附于商業(yè)銀行而存在，但其自身同時(shí)也成為商業(yè)銀行的另一種補(bǔ)充形式。IMF報(bào)告指出，僅美國(guó)影子銀行所創(chuàng)造的信貸額約15萬億—25萬億美元，而歐元區(qū)約13.5萬億—22.5萬億美元之間。美、歐影子銀行總規(guī)模都超了GDP總量，而我國(guó)影子銀行信貸額不到GDP的一半。我國(guó)影子銀行的發(fā)展尚不成熟，反觀美國(guó)投行等金融機(jī)構(gòu)，無論在質(zhì)量還是數(shù)量上都漸入平穩(wěn)發(fā)展的佳境。因此，這里我們以較為成熟的美國(guó)影子銀行體系為例，研究其信用創(chuàng)造機(jī)理，最終結(jié)合中國(guó)實(shí)際政策背景，提出相關(guān)對(duì)策建議。

本質(zhì)上，影子銀行體系圍繞金融市場(chǎng)運(yùn)轉(zhuǎn)，且依托于商業(yè)銀行。這里需要加以區(qū)別的是，影子銀行與商業(yè)銀行的信貸中介作用的步驟、實(shí)體和資金來源有所不同。影子銀行信用創(chuàng)造的能力具有兩個(gè)維度：第一，影子銀行可以直接生成新的貨幣供給機(jī)制；第二，影子銀行可以間接擴(kuò)大商業(yè)銀行的貨幣供給能力。

（一）影子銀行直接生成新的貨幣供給機(jī)制

在一定程度上，影子銀行所形成的信用創(chuàng)造機(jī)制與商業(yè)銀行具有很強(qiáng)的相似性。影子銀行在自身資金運(yùn)營(yíng)的過程中逐漸形成了一定的貨幣供給性。下面以貨幣市場(chǎng)投資銀行和基金為例，分別分析影子銀行流動(dòng)性的創(chuàng)造原理。

1.以貨幣市場(chǎng)基金為例。同樣作為影子銀行體系中一位重要成員，貨幣市場(chǎng)基金在金融市場(chǎng)中接收存款、提供“貸款”和流動(dòng)性，扮演著與傳統(tǒng)商業(yè)銀行類似的角色。20世紀(jì)70年代初，美國(guó)商業(yè)銀行存款利率被限定不得超過5%，同時(shí)短期國(guó)債1萬元起步的門檻限制了許多散戶投資者。本特和布朗創(chuàng)建的Reserve Primary基金籌集散戶資金，并用以投資國(guó)債，讓散戶投資者擁有分享國(guó)債高收益的機(jī)會(huì)。

20世紀(jì)70至80年代美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的最低門檻降到1000美元以下，大量存款開始從銀行流出，轉(zhuǎn)入貨幣基金市場(chǎng)。此后，貨幣市場(chǎng)基金開始充分發(fā)揮影子銀行的融資功能，將從散戶手中籌募到的資金不僅投資于短期國(guó)債，還投放到金融市場(chǎng)中信譽(yù)等級(jí)、投資回報(bào)均較高的產(chǎn)品中。貨幣市場(chǎng)基金積極游走于回購(gòu)協(xié)議市場(chǎng)、商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的同時(shí)，也為其他金融機(jī)構(gòu)及企業(yè)提供類似銀行貸款的投融資服務(wù)。

2.以投資銀行為例。作為影子銀行體系的重要成員之一，投資銀行始終馳騁在金融市場(chǎng)的第一線。眾所周知的華爾街，其實(shí)就是實(shí)指投資銀行。2008年之前，高盛、摩根斯坦利、美林、雷曼和貝爾斯號(hào)稱華爾街五大投行，是獨(dú)立的投資銀行中的先驅(qū)。此外，像JP摩根、花旗集團(tuán)等大型商業(yè)銀行也設(shè)立相關(guān)投行機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)部門，隸屬于其銀行控股公司之下。

隨著金融市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的不斷更迭變化，投資銀行的業(yè)務(wù)也發(fā)生戰(zhàn)略性的調(diào)整。在過去的20多年里，投行分別逐步從代理向自營(yíng)轉(zhuǎn)移，從股票市場(chǎng)向金融衍生品業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移。在此期間，投資銀行為客戶提供資金，創(chuàng)造信用，發(fā)揮貨幣供給的職能。

這里以回購(gòu)協(xié)議為例?；刭?gòu)協(xié)議中循環(huán)多次使用的質(zhì)押品在性質(zhì)上等同銀行原始存款，同時(shí)一定比例的扣減率可以類似于存款準(zhǔn)備金率，制約投資銀行的信用生成。抵押品市價(jià)上升，扣減率低，投行的信用創(chuàng)造能力增強(qiáng)；反之，抵押品市價(jià)下降，扣減率高，投行的信用創(chuàng)造能力則減弱。以抵押品市場(chǎng)價(jià)值、回扣率為負(fù)相關(guān)關(guān)系的投資銀行貨幣供給運(yùn)營(yíng)模式類似于商業(yè)銀行的貨幣供給機(jī)制。

由投資銀行、貨幣市場(chǎng)基金我們可以看到，影子銀行體系在脫離央行的監(jiān)管下，能夠平行、獨(dú)立地運(yùn)用信用創(chuàng)造的機(jī)理，通過自身的資金運(yùn)營(yíng)提供貨幣，形成與商業(yè)銀行平行運(yùn)行的信用生成機(jī)制。

（二）影子銀行間接擴(kuò)大商業(yè)銀行的貨幣供給能力

1.影子銀行體系進(jìn)入貨幣市場(chǎng)。1998年，花旗銀行同旅行者集團(tuán)合并成立花旗集團(tuán)，美國(guó)金融業(yè)又一次迎來了混業(yè)經(jīng)營(yíng)的時(shí)代，金融市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)格局也發(fā)生巨大的變化。2000年，美國(guó)第106屆國(guó)會(huì)通過《大宗商品期貨現(xiàn)代化法》，場(chǎng)外交易產(chǎn)品不在監(jiān)管當(dāng)局的管轄范圍之內(nèi)。自此影子銀行逐漸以非傳統(tǒng)的形式步入貨幣市場(chǎng)，在貨幣市場(chǎng)上占據(jù)一席之地。

首先，影子銀行購(gòu)買商業(yè)銀行的貸款資產(chǎn)組合，重組或?qū)⑵滢D(zhuǎn)化為長(zhǎng)期信用資產(chǎn)。影子銀行發(fā)行出售改造后的證券化商品，完成了信用創(chuàng)造的重要一步——資產(chǎn)證券化。其次，影子銀行也為商業(yè)銀行提供諸如信用違約互換（CDS）等信用違約風(fēng)險(xiǎn)工具，將自身的資產(chǎn)負(fù)債表與信貸市場(chǎng)緊緊結(jié)合起來，成為傳統(tǒng)銀行的交易對(duì)手。

2.影子銀行體系間接放大商業(yè)銀行的信用生成能力。上述交易均需要大量資金作為后備力量支持，但影子銀行受其不能直接吸收存款的制約，必須通過諸如購(gòu)買商業(yè)銀行貸款資產(chǎn)等方式來進(jìn)行高杠桿運(yùn)作。組合打包的貸款資產(chǎn)的大批量需求將直接作用次級(jí)貸款市場(chǎng)，刺激次級(jí)貸款的投放，間接擴(kuò)大商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力。

在商業(yè)銀行為影子銀行提供貸款資產(chǎn)組合的同時(shí)，大量的資產(chǎn)支持證券及其衍生品被設(shè)計(jì)生成。這些金融衍生品被生成商業(yè)銀行自身持有或?qū)ν怃N售，通過高杠桿率的運(yùn)作模式構(gòu)成了影子銀行體系相對(duì)獨(dú)立的貨幣供給機(jī)制。

除傳統(tǒng)商業(yè)銀行之外，美國(guó)及歐洲等影子銀行在貨幣市場(chǎng)上通過回購(gòu)協(xié)議、短期商業(yè)票據(jù)等工具進(jìn)行融資，發(fā)行貸款?，F(xiàn)假設(shè)如果逆回購(gòu)的扣減率為2%，對(duì)應(yīng)的杠桿則為50倍。由此可見，投資銀行具有十分巨大的的信用生成能力。當(dāng)然，影子銀行的信用創(chuàng)造能力并非無窮大，其最終資金融出方是私人的金融機(jī)構(gòu)，而非商業(yè)銀行的最后貸款人——中央銀行。因此，一旦市場(chǎng)中資金鏈斷裂，流動(dòng)性枯竭時(shí)，資金貸出方如若沒有足夠的能力來充當(dāng)最后貸款人，便可能引起不同程度的次貸危機(jī)。

三、對(duì)策建議

與美國(guó)影子銀行體系不同，我國(guó)影子銀行較為獨(dú)立，與金融市場(chǎng)上金融衍生品之間的聯(lián)系也不像國(guó)外那么復(fù)雜。我國(guó)的影子銀行信用創(chuàng)造機(jī)制主要通過放大商業(yè)銀行信用來實(shí)現(xiàn)，究其根本則在于影子銀行的貸款發(fā)放不必繳納法定存款準(zhǔn)備金。作為我國(guó)貨幣政策的重要調(diào)控工具，法定存款準(zhǔn)備金率是控制銀行類金融機(jī)構(gòu)衡穩(wěn)的重要保障。因此，為增強(qiáng)我國(guó)貨幣政策的有效性，筆者在此建議：首先，央行等監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)將繳納存款準(zhǔn)備金的對(duì)象擴(kuò)大化，使影子銀行步入到受監(jiān)管監(jiān)控的梯隊(duì)中來，也將影子銀行的融資規(guī)模限制在存款準(zhǔn)備金的繳納范圍內(nèi)。其次，監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)引導(dǎo)我國(guó)的貨幣政策從數(shù)量型向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變。長(zhǎng)期以來，我國(guó)的貨幣政策以數(shù)量為指標(biāo)制定的依據(jù)，但影子銀行突破了資產(chǎn)負(fù)債表的限制，通過大量的表外業(yè)務(wù)來增加以銀行的信用創(chuàng)造能力。因此通過充分的利率市場(chǎng)化來實(shí)施價(jià)格型調(diào)控是大勢(shì)所趨。

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