◎ 文/張成思

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人民幣匯率波動(dòng)的基本邏輯

◎ 文/張成思

2014年初以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率似乎突然急轉(zhuǎn)直下，從前幾年的持續(xù)升值轉(zhuǎn)為明顯的貶值態(tài)勢(shì)。2014年，人民幣對(duì)美元匯率總體呈現(xiàn)震蕩走弱趨勢(shì)。截至2014年12月31日，人民幣兌美元匯率跌破6.1224（直接標(biāo)價(jià)法）。在此背景下，人民幣貶值的各種原因和背景成為輿論新焦點(diǎn)。事實(shí)上，無(wú)論人民幣升值還是貶值都具有內(nèi)在、基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯，只不過(guò)這種基本邏輯掩埋在各種看似專業(yè)但過(guò)于短期性的分析中。

對(duì)人民幣貶值情況的基本判斷

對(duì)于新近出現(xiàn)的人民幣貶值現(xiàn)象，各種“解析”和“詮釋”可能有其各自的道理，但分析多是停留在“看短評(píng)短”的基礎(chǔ)上，而經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本邏輯卻往往被忽視。如2014年1月，諸多經(jīng)濟(jì)評(píng)論員還在非常大膽地預(yù)測(cè)，“2014年人民幣匯率(兌美元)‘破6進(jìn)5’已經(jīng)是一個(gè)大概率事件”。如果我們網(wǎng)上搜索關(guān)鍵詞“人民幣匯率破6”，會(huì)發(fā)現(xiàn)這種分析和結(jié)論的依據(jù)是因?yàn)楫?dāng)時(shí)（2013年底）人民幣兌美元匯率為6.10左右，而6.10這個(gè)數(shù)字與6.0顯然更加接近，所以現(xiàn)在不難揣測(cè)出這些大膽預(yù)測(cè)背后的混沌邏輯。

值得注意的是，近期眾多媒體將人民幣貶值解讀為中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局的政策干預(yù)，甚至美國(guó)媒體也利用這種解讀來(lái)對(duì)人民幣跌勢(shì)發(fā)出警告（稱“將嚴(yán)肅關(guān)切”）。這又是一件滑稽的事情：當(dāng)我國(guó)的宏觀政策調(diào)整效果沒(méi)有及時(shí)顯現(xiàn)時(shí)，年初各種媒體一哄而上批評(píng)我國(guó)的政策調(diào)節(jié)失效、我國(guó)的政策調(diào)節(jié)對(duì)市場(chǎng)無(wú)效；而年底突然對(duì)我國(guó)相關(guān)決策機(jī)構(gòu)的能力進(jìn)行無(wú)限放大，似乎一夜之間中國(guó)人民銀行或者國(guó)家外匯管理局呼風(fēng)喚雨、無(wú)所不能，可以對(duì)外匯市場(chǎng)任意操縱。

事實(shí)上，即使“無(wú)所不能”的美國(guó)（美聯(lián)儲(chǔ)）也不可能對(duì)市場(chǎng)“召之即來(lái)、揮之即去”。因此，人民幣兌美元匯率的走勢(shì)也并非貨幣當(dāng)局能夠主導(dǎo)的。換句話說(shuō)，即使貨幣當(dāng)局對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，也是受制于各種相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)（變量）的動(dòng)態(tài)走勢(shì)變化，甚至很多所謂的干預(yù)正是經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的動(dòng)態(tài)變化使然，而非貨幣當(dāng)局能夠外生決定的。

對(duì)于2014年人民幣兌美元出現(xiàn)的貶值現(xiàn)象，我們可以通過(guò)中美兩國(guó)貨幣匯率中長(zhǎng)期的影響因素對(duì)比，即比較中美兩國(guó)資產(chǎn)收益率和物價(jià)變化率（即通脹率），來(lái)闡釋近期人民幣出現(xiàn)貶值態(tài)勢(shì)的基本邏輯?；谶@一邏輯，筆者曾經(jīng)在2013年研究報(bào)告中提出， 2014年人民幣兌美元匯率的升值氣場(chǎng)（壓力）不強(qiáng)，人民幣匯率有貶值傾向。

中美經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化引發(fā)通脹率與利率變化

自21世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)與主要貿(mào)易伙伴國(guó)特別是美國(guó)進(jìn)行多輪博弈之后，從2005年7月開(kāi)始，將原有的單一釘住美元的匯率制度轉(zhuǎn)變?yōu)獒斪∫换@子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率機(jī)制。在此次匯改之后，人民幣相對(duì)于美元的幣值一路攀升，特別是自2005年下半年至2008年上半年，人民幣兌美元的快速升值趨勢(shì)非常明顯。2008年至2010年前期，由于受到國(guó)際金融危機(jī)沖擊，人民幣兌美元的大幅快速升值趨勢(shì)有所減緩。但是2010年5月之后，人民幣兌美元又開(kāi)始出現(xiàn)大幅較快升值的趨勢(shì)，而且升值態(tài)勢(shì)一直持續(xù)到2014年1月。

需要注意的是，在人民幣兌美元匯率變化的同時(shí)，中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)也發(fā)生了巨大的變化。特別是在2007年初美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)之后，美聯(lián)儲(chǔ)為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，開(kāi)始連續(xù)下調(diào)基準(zhǔn)利率。以美國(guó)貨幣政策工具聯(lián)邦基金利率為例，2007年9月該利率下降至4.94%，2008年1月降到3.94%，而2008年5月聯(lián)邦基金利率再次下調(diào)到1.94%的低點(diǎn)，此后至今一直實(shí)行低利率政策。由于危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐比較緩慢，美國(guó)的通貨膨脹率在2008年之后一直保持相對(duì)較低的水平。

而在同一時(shí)期，我國(guó)經(jīng)濟(jì)也出現(xiàn)了周期性的轉(zhuǎn)折變化，但是相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)表現(xiàn)出與美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)明顯不同的特征。特別是2007年以來(lái)，我國(guó)之前長(zhǎng)達(dá)10年（即1997-2006年）的低通脹形勢(shì)出現(xiàn)了微妙的變化，國(guó)內(nèi)CPI通脹率不斷創(chuàng)下新高，通貨膨脹出現(xiàn)明顯的高企態(tài)勢(shì)。當(dāng)時(shí)為了應(yīng)對(duì)高通脹風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)在2007年底將穩(wěn)健的貨幣政策改變?yōu)閺木o的貨幣政策。盡管最近幾年我國(guó)的CPI通脹率并未大幅上揚(yáng)，但一直是高于美國(guó)的通脹率水平。在這個(gè)過(guò)程中，我國(guó)的利率水平也相應(yīng)開(kāi)始步入上升通道。

而自2008年初開(kāi)始，由于受到美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的全球性金融危機(jī)影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，總體通貨膨脹水平也開(kāi)始下降。為了應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，我國(guó)政府于2008 年11月宣布將分步實(shí)施4萬(wàn)億元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，并且隨后在2009年將貨幣政策由從緊轉(zhuǎn)變?yōu)檫m度寬松。在此背景下，2009-2010年，我國(guó)國(guó)內(nèi)通脹率再次出現(xiàn)逐漸上揚(yáng)態(tài)勢(shì)（見(jiàn)圖1）。值得注意的是，對(duì)比圖1中通脹率與匯率在此期間的動(dòng)態(tài)走勢(shì)不難發(fā)現(xiàn)，人民幣兌美元再次開(kāi)始呈現(xiàn)明顯升值態(tài)勢(shì)。為了應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)物價(jià)過(guò)快上漲的勢(shì)頭以及人民幣升值可能帶來(lái)的國(guó)際流動(dòng)性沖擊效應(yīng)疊加，2010年底我國(guó)的貨幣政策又開(kāi)始由適度寬松轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，實(shí)質(zhì)上是偏向適度從緊的態(tài)勢(shì)，因此國(guó)內(nèi)利率開(kāi)始相應(yīng)提高。

以上內(nèi)容所描述的中美通脹率和利率變化的對(duì)比，實(shí)際上就是關(guān)于匯率的國(guó)際平價(jià)關(guān)系（購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)和利率平價(jià)）中最基本的兩個(gè)指標(biāo)。根據(jù)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)關(guān)系，如果國(guó)內(nèi)通脹率長(zhǎng)期高于國(guó)外，則本幣有貶值趨勢(shì)；根據(jù)利率平價(jià)關(guān)系，如果國(guó)內(nèi)利率長(zhǎng)期高于國(guó)外，則本幣也有貶值趨勢(shì)。

據(jù)此，我們?cè)趫D1中描繪了2005年1月至2014年3月中美兩國(guó)各自的CPI通脹率以及通脹差與人民幣兌美元匯率的變化率時(shí)序圖。其中，通脹率均用CPI價(jià)格指數(shù)的同比增長(zhǎng)率來(lái)度量，人民幣升值幅度以人民幣兌美元直接標(biāo)價(jià)法下的同比增長(zhǎng)率計(jì)算。從圖中可以清楚地看到，在2005年7月至2006年9月，中美的通脹之差確實(shí)與人民幣升值幅度的時(shí)序路徑基本吻合。但是，在2006年9月以后，中美通脹差與人民幣升值幅度的動(dòng)態(tài)走勢(shì)完全背離相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)關(guān)系，而且隨著人民幣升值幅度加大，二者走勢(shì)的背離程度也明顯擴(kuò)大，這種狀態(tài)一直持續(xù)到2009年初。

值得注意的是，當(dāng)人民幣相對(duì)于美元的升值幅度在2009年初至2010年中期出現(xiàn)短暫回落的時(shí)期，人民幣升值與通脹差又重新回歸到基本相等的位置，此時(shí)兩國(guó)的匯率變化與通貨膨脹的變化又回歸到相對(duì)均衡的狀態(tài)。然而自2010年7月之后，人民幣兌美元再次出現(xiàn)快速升值趨勢(shì)，此時(shí)中美通脹差再次偏離相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)關(guān)系的均衡路徑。

人民幣升值預(yù)期的經(jīng)濟(jì)邏輯

相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)關(guān)系在2006年中后期發(fā)生顯著轉(zhuǎn)變，這種轉(zhuǎn)變的根本原因在于，在2006年中期之前，由于國(guó)際金融市場(chǎng)人民幣升值預(yù)期還沒(méi)有表現(xiàn)出非常強(qiáng)烈的態(tài)勢(shì)，我國(guó)貨幣當(dāng)局對(duì)資本流入的管制還比較有效。在這樣的情況下，央行尚能夠沖銷過(guò)剩的外匯積累來(lái)防止貨幣過(guò)快增長(zhǎng)，從而比較有效地將通貨膨脹控制在低于美國(guó)通脹率2-3個(gè)百分點(diǎn)，恰好與人民幣兌美元的升值幅度保持在相同水平。但自2006年下半年開(kāi)始，由于人民幣加速升值預(yù)期強(qiáng)烈，造成資本流入加速，通過(guò)外匯占款渠道投放的貨幣不斷增長(zhǎng)，形成國(guó)內(nèi)貨幣供應(yīng)過(guò)快增長(zhǎng)的巨大壓力，從而推動(dòng)我國(guó)通貨膨脹率趕超美國(guó)。而在2008-2009年期間，在受到全球金融危機(jī)沖擊后的短時(shí)期內(nèi)，隨著人民幣兌美元的升值幅度暫時(shí)性減緩，國(guó)際短期資本涌入我國(guó)的沖動(dòng)受到一定程度地抑制，我國(guó)貨幣供應(yīng)量的增速也有所放緩。但是，隨后人民幣升值壓力繼續(xù)加大，造成中美相關(guān)名義變量的動(dòng)態(tài)走勢(shì)繼續(xù)背離相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)關(guān)系。

2009年以后，這種大幅背離購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)關(guān)系的狀況到2014年已經(jīng)持續(xù)5年之久，因此前期積累的人民幣兌美元匯率失衡壓力必然需要一段時(shí)期進(jìn)行釋放。根據(jù)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)的基本內(nèi)容，我國(guó)通脹率長(zhǎng)期高于美國(guó)，那么人民幣兌美元具有貶值壓力，所以2014年人民幣兌美元匯率的貼水（貶值）是這種壓力釋放的必然表現(xiàn)形式。

從利率平價(jià)角度也可以判定人民幣兌美元的匯率走勢(shì)。圖2表明2006年1月至2014年3月期間1年期美元LIBOR（倫敦同業(yè)拆借利率）利率與同期限的SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆借利率）利率以及利率差與人民幣兌美元匯率的變化率動(dòng)態(tài)路徑。從圖2可以看出，在2006年9月以前，中美利率差的走勢(shì)與人民幣升值路徑基本一致，兩條曲線比較吻合，利差似乎是由人民幣升值幅度所確定的。但是，事實(shí)上中美兩國(guó)各自國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的發(fā)展變化才是影響利率變化的主導(dǎo)因素。對(duì)于我國(guó)，由于2007年以后國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力日益凸顯，貨幣當(dāng)局對(duì)國(guó)內(nèi)通貨膨脹反應(yīng)強(qiáng)烈，收縮信貸、緊縮銀根的從緊貨幣政策在2007年底已經(jīng)定格。在這一背景下，我國(guó)的利率水平開(kāi)始逐漸上行。而美國(guó)2008年以后一直奉行超低利率政策。從圖2中可以明確看到美國(guó)利率自2009年至2014年3月大幅低于我國(guó)，因此長(zhǎng)期來(lái)看，人民幣兌美元匯率的升值趨勢(shì)帶來(lái)壓力。

圖1　中美通脹率差與人民幣升值（2005年1月-2014年3月）

圖2　中美1年期利率差與人民幣升值（2006年1月-2014年3月）

人民幣匯率走勢(shì)預(yù)測(cè)與應(yīng)對(duì)策略

從購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)和利率平價(jià)角度評(píng)估人民幣匯率走勢(shì)是基于長(zhǎng)期的視角。人民幣匯率走勢(shì)在短期內(nèi)還會(huì)受到兩國(guó)短期經(jīng)濟(jì)前景、投資者情緒以及政策意圖和國(guó)際政治氣候等諸多因素影響。但從總體看，今年人民幣匯率雙向波動(dòng)性將繼續(xù)明顯增強(qiáng)，同時(shí)波動(dòng)幅度也將擴(kuò)大，年內(nèi)人民幣兌美元總體呈現(xiàn)略有貶值趨勢(shì)將是大概率事件。如果對(duì)未來(lái)2-5年進(jìn)行遠(yuǎn)期預(yù)判，人民幣或面臨長(zhǎng)期內(nèi)的貶值壓力，預(yù)計(jì)人民幣5年內(nèi)可能會(huì)貶值5%-10%，即人民幣兌美元有可能從6.2再回調(diào)到6.5甚至6.8左右。

從世界經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)看，未來(lái)5年左右（到2020年）有可能形成美元、歐元、人民幣和日元“四足鼎立”的世界貨幣格局，并形成1∶1∶6∶100的階段性均衡狀態(tài)。但是，當(dāng)前對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至世界經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展而言，迫切需要的并非是人民幣大幅快速升值或是快速貶值，而是要維持匯率相對(duì)穩(wěn)定并實(shí)現(xiàn)雙向浮動(dòng)，從而逐漸完善人民幣匯率形成機(jī)制。同時(shí)，在資本管制工作日益復(fù)雜的情況下，我國(guó)需要進(jìn)一步加大資本管制的靈活性，積極出臺(tái)配套的政策法規(guī)來(lái)加大貨幣當(dāng)局對(duì)流入資本尤其是短期資本的監(jiān)督和管控。在此基礎(chǔ)上，加大貨幣政策工具的創(chuàng)新力度，為利率市場(chǎng)化進(jìn)程爭(zhēng)取充分的緩沖時(shí)間，也為外向型企業(yè)調(diào)整結(jié)構(gòu)和轉(zhuǎn)變優(yōu)勢(shì)提供充足時(shí)間。因此，在微觀和宏觀層面的基礎(chǔ)建設(shè)逐步完善的進(jìn)程中，漸進(jìn)式地實(shí)現(xiàn)匯率機(jī)制平衡轉(zhuǎn)軌，仍然是我國(guó)應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)外失衡挑戰(zhàn)和保持經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的正確選擇。

作者單位：（中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院）