滕空

摘 要：綠地集團(tuán)借殼金豐投資上市，是國(guó)有資本與社會(huì)資本相融合的一次探索，為國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)化運(yùn)作指明了道路。本文通過(guò)對(duì)綠地集團(tuán)成功借殼金豐投資上市這一案例的分析，對(duì)未來(lái)國(guó)資混合所有制企業(yè)的改革提供了思考與借鑒。

關(guān)鍵詞：綠地集團(tuán)；金豐投資；借殼上市；混合所有制；市場(chǎng)化運(yùn)作

十八屆三中全會(huì)的決定鼓勵(lì)混合所有制經(jīng)濟(jì)，在上海國(guó)資改革中，日前公布的《關(guān)于進(jìn)一步深化上海國(guó)資改革促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的意見(jiàn)》（即上海國(guó)資改革20條）明確要積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。在國(guó)資混合所有制的大背景下，上海作為國(guó)資國(guó)企改革的排頭兵，正加速推動(dòng)國(guó)資國(guó)企改革更上一層樓。綠地集團(tuán)控股有限公司（以下簡(jiǎn)稱“綠地集團(tuán)”）借殼上海金豐投資股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“金豐投資”）上市，正是上海市國(guó)資國(guó)企戰(zhàn)略性市場(chǎng)化重組的重要一環(huán)。此次重組不僅能夠推動(dòng)條件成熟的國(guó)企上市，同時(shí)也使有代表性的國(guó)資國(guó)企發(fā)展成為混合所有制經(jīng)濟(jì)，使國(guó)有資本整體效率最優(yōu)化。

一、綠地集團(tuán)借殼金豐投資上市全過(guò)程

2013年6月28日，金豐投資接到控股股東上海地產(chǎn)（集團(tuán)）有限公司通知，將研究有關(guān)涉及公司的重大事項(xiàng)，股票自2013年7月1日開(kāi)始停牌。

2014年1月21日，金豐投資與綠地控股重組框架方案得以確定。

2014年2月初，綠地集團(tuán)向證監(jiān)會(huì)遞交上市所需材料。

2014年3月18日，金豐投資披露重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案，股票在停牌9個(gè)月后復(fù)牌，股票連續(xù)七日漲停。

2014年6月27日，上海市國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)同意重組方案，當(dāng)日金豐投資上漲6.45%，股價(jià)為8.09元。

2014年8月20日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)表示受理金豐投資的重組方案并下發(fā)《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政許可申請(qǐng)受理通知書(shū)》，但重組事宜尚未得到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的核準(zhǔn)。

2014年11月25日，金豐投資股價(jià)為9.79元，從2013年6月28日停牌時(shí)的5.19元，到2014年6月18日復(fù)牌后的最高價(jià)11.18元，股價(jià)仍然有89%的漲幅。

2014年12月11日，地方土地和建設(shè)部門(mén)以及國(guó)土部、住建部已完成對(duì)綠地集團(tuán)重組相關(guān)事宜的審查，綠地正式登陸A股市場(chǎng)時(shí)間待定。

2015年4月23日，金豐投資公布公司重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易之重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)已獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)上市公司并購(gòu)重組審核委員會(huì)有條件通過(guò)。這意味著綠地集團(tuán)借殼金豐投資登陸A股市場(chǎng)獲得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，公司整體上市即將完成。此時(shí)，具體上市時(shí)間仍未完全確定。

2015年6月18日，金豐投資完成重組置入綠地100%股權(quán)過(guò)戶手續(xù)。

2015年8月14日，金豐投資公布將于8月18日正式登陸上交所，并將簡(jiǎn)稱由“金豐投資”變更為“綠地控股”，股票代碼則保持不變。

2015年8月18日，綠地集團(tuán)正式登陸上交所?！熬G地控股”以25.10元/股的開(kāi)盤(pán)價(jià)亮相，收?qǐng)?bào)21.94元/股。上市首日，其市值超過(guò)3000億元，超越萬(wàn)科，成為中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)老大。

二、交易方案介紹

金豐投資以全部資產(chǎn)及負(fù)債與上海地產(chǎn)集團(tuán)持有的綠地集團(tuán)100%股權(quán)中等額價(jià)值的股權(quán)進(jìn)行置換，擬置出資產(chǎn)由上海地產(chǎn)集團(tuán)或其指定的第三方主體承接。

金豐投資向綠地集團(tuán)全體股東非公開(kāi)發(fā)行股票購(gòu)買(mǎi)其持有的綠地集團(tuán)股權(quán)，其中向上海地產(chǎn)集團(tuán)購(gòu)買(mǎi)的股權(quán)為其所持綠地集團(tuán)股權(quán)在資產(chǎn)置換后的剩余部分。

以2013年12月31日為審計(jì)、評(píng)估基準(zhǔn)日，置出資產(chǎn)的交易價(jià)格定為219，196.80萬(wàn)元，置入資產(chǎn)的交易價(jià)格定為6，673，205.00萬(wàn)元。

綠地集團(tuán)的兩大國(guó)有股東——上海地產(chǎn)集團(tuán)（含其子公司中星集團(tuán)）和上海城投集團(tuán)的實(shí)際控制人均為上海市國(guó)資委，但兩家公司合計(jì)持有的綠地集團(tuán)持股比例未超過(guò)50%，未對(duì)上市公司形成控制關(guān)系；同時(shí)，上海地產(chǎn)集團(tuán)（含中星集團(tuán)）與上海城投集團(tuán)不構(gòu)成一致行動(dòng)人，在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中，上述兩大國(guó)有股東與綠地集團(tuán)其他股東均是相互獨(dú)立的主體，任何股東均不存在控制未來(lái)上市公司股東會(huì)及董事會(huì)的情況。

本次交易完成后，綠地集團(tuán)的控制權(quán)情況如下所示：

本次發(fā)行股份的定價(jià)基準(zhǔn)日為上市公司審議本次重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)的第七屆董事會(huì)第四十五次會(huì)議決議公告日。

上市公司定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日的股票交易均價(jià)為5.64元/股，考慮到上市公司2012年度利潤(rùn)分配情況（以2012年末總股本518，320，089股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.62元），以及2013年度利潤(rùn)分配情況（以2013年末總股本518，320，089股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.41元），本次交易的發(fā)行價(jià)格為5.54元/股。

上述交易均價(jià)的計(jì)算公式為：定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)=定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票交易總額/定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票交易總量。

三、綠地集團(tuán)借殼上市動(dòng)因

1、上海地產(chǎn)集團(tuán)有限公司解決下屬上市公司間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題。上海地產(chǎn)集團(tuán)分別持有綠地集團(tuán)、金豐投資、中華企業(yè)三家房地產(chǎn)企業(yè)34.78%、38.96%、36.36%的股權(quán)，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)一直困擾著上海地產(chǎn)集團(tuán)。且在2013年，上海地產(chǎn)承諾在未來(lái)二至三年內(nèi)下屬?gòu)氖路康禺a(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的公司采取改制、業(yè)務(wù)重組、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓。此次綠地集團(tuán)借殼金豐投資上市，既有效地解決了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題，也促進(jìn)了上海國(guó)資資源的進(jìn)一步優(yōu)化。

2、搭建A+H股雙融資平臺(tái)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”繼續(xù)深化，綠地集團(tuán)自身發(fā)展呈現(xiàn)出總體業(yè)績(jī)盤(pán)整、成長(zhǎng)動(dòng)力切換、新舊模式交替、轉(zhuǎn)型陣痛凸顯等階段性的特征，綠地集團(tuán)在這種情況下主動(dòng)轉(zhuǎn)型升級(jí)，構(gòu)建“大基建、大金融、大消費(fèi)”的業(yè)務(wù)組合，其中大基建是建造地鐵，亟需大量資金。雖然2013年綠地集團(tuán)在H股注入了資產(chǎn)規(guī)模較小的酒店和商業(yè)板塊。根據(jù)香港上市規(guī)則，企業(yè)上市后24個(gè)月內(nèi)，收購(gòu)資產(chǎn)的資產(chǎn)比、盈利、收益比率以及股本比率任意一項(xiàng)指標(biāo)超過(guò)100%，會(huì)被按新股上市處理，故綠地集團(tuán)在短期難以從H股中獲得發(fā)展的資金。在綠地借殼金豐投資上市后，成功搭建了A+H股雙融資平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)的境內(nèi)外融資的雙保險(xiǎn)，為大基建、大金融、大消費(fèi)提供穩(wěn)定、持續(xù)的資金支持。

3、借殼成本低、阻力小

金豐投資受各種原因的影響，包括控股股東對(duì)公司發(fā)展方向的總體安排等，暫無(wú)新的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)。且近幾年的發(fā)展不能讓人滿意。2011～2013年，金豐投資的營(yíng)業(yè)收入及盈利能力都在逐步下滑。2011年其營(yíng)業(yè)收入為9.19億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為2.02億元；2012 年末，金豐投資全年?duì)I業(yè)收入為4.4 億元，同比下滑52.07%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為1.05 億元。2013年?duì)I業(yè)收入為8.92億，歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)為0.7億，同比下滑33%，金豐投資作為上市公司已無(wú)發(fā)展的動(dòng)力及潛力。

在重組前，綠地集團(tuán)和金豐投資實(shí)際控制均為上海市國(guó)資委。在房地產(chǎn)企業(yè)IPO、增發(fā)等暫緩的大環(huán)境下，綠地集團(tuán)想在內(nèi)地上市的阻力、成本會(huì)非常大。在上海市國(guó)資委的協(xié)調(diào)下，實(shí)現(xiàn)上海國(guó)資有效配置，綠地集團(tuán)借殼金豐投資會(huì)一路綠燈，大大降低上市的成本。

四、本次借殼的難點(diǎn)

1、職工持股會(huì)成為上市的障礙。1997年綠地集團(tuán)股份制改革時(shí)，因當(dāng)時(shí)需要成立了職工持股會(huì)。根據(jù)民政部辦公廳2000年7月7日印發(fā)的《關(guān)于暫停對(duì)企業(yè)內(nèi)部職工持股會(huì)進(jìn)行社團(tuán)法人登記的函》（民辦函[2000]110號(hào)），因此職工持股會(huì)不具有法人資格。如果綠地集團(tuán)將職工持股會(huì)的982名會(huì)員作為自然人股東單列，面臨《公司法》第七十九條、《證券法》第十條中非上市公司股東數(shù)量不能超過(guò)200 個(gè)的限制。最終綠地集團(tuán)設(shè)計(jì)出一種通過(guò)合伙人方式控制綠地集團(tuán)的方式。首先，由于有限合伙形式規(guī)定了50人的人數(shù)上限，綠地集團(tuán)將之前擁有股權(quán)的員工拆分為32個(gè)小有限合伙形式。然后，由綠地集團(tuán)管理層43人出資10萬(wàn)元設(shè)立一個(gè)管理公司——格林蘭投資（張玉良為法人代表），作為上海格林蘭的執(zhí)行事務(wù)合伙人，扮演普通合伙人角色，承擔(dān)這32家公司的管理決策職能。全體持股會(huì)成員與管理公司格林蘭投資成立三十二家有限合伙（以下簡(jiǎn)稱“小合伙企業(yè)”）：上海格林蘭壹投資管理中心（有限合伙）至上海格林蘭叁拾貳投資管理中心（有限合伙），其中格林蘭投資作為小合伙企業(yè)的普通合伙人，全體持股會(huì)會(huì)員作為小合伙企業(yè)的有限合伙人。層疊復(fù)制的有限合伙安排充分體現(xiàn)了管理層和員工的利益訴求，以巧妙解決了職工持股會(huì)不具有法人資格的難題。

2、綠地集團(tuán)家大業(yè)大，估值較難。在本次重組前，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)排名前兩名分別為萬(wàn)科和綠地，據(jù)CRIC 研究中心發(fā)布的《2013年中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)年度銷售TOP50》榜單顯示，在銷售金額排名上，萬(wàn)科地產(chǎn)以1，740.6 億元排名第一位，綠地集團(tuán)以1，625.3 億元名列第二位；在銷售面積排名上，綠地集團(tuán)以1 660萬(wàn)平方米排第一位。

由此可見(jiàn)，當(dāng)時(shí)綠地與萬(wàn)科的規(guī)模已在伯仲之間，對(duì)綠地集團(tuán)整體估值難度相當(dāng)大。綠地集團(tuán)納入評(píng)估范圍的公司涉及的行業(yè)眾多，包括房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、綜合金融（小額貸款公司）、煤炭開(kāi)采洗選、酒店經(jīng)營(yíng)業(yè)、物業(yè)商業(yè)地產(chǎn)管理、房產(chǎn)中介、制造業(yè)、建筑業(yè)、建筑材料、工程服務(wù)、園林、汽車(chē)銷售、加油加氣、倉(cāng)儲(chǔ)物流、批發(fā)貿(mào)易業(yè)等行業(yè)，行業(yè)的差異性較大，存在永續(xù)經(jīng)營(yíng)和非永續(xù)經(jīng)營(yíng)等不同的收益類型。不同的行業(yè)之間存在投資關(guān)系，如房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)公司中有建筑、綠化的子公司；建筑行業(yè)的公司有房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)、物業(yè)管理等子公司；商貿(mào)企業(yè)、批發(fā)企業(yè)有房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的子公司、投資型公司涉及多行業(yè)的子公司等。

在通過(guò)對(duì)綠地集團(tuán)各下屬子公司的梳理，根據(jù)金豐投資發(fā)布的《重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)（修訂稿）》中披露，企業(yè)置入資產(chǎn)的交易價(jià)格定為6，673，205.00萬(wàn)元，其評(píng)估方法采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法。這一最終估值得到上海市國(guó)資委核準(zhǔn)備案，并出具“滬國(guó)資評(píng)備[2014]040號(hào)”《上海市國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估項(xiàng)目備案表》及中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)上市公司并購(gòu)重組審核委員會(huì)2015年第32次會(huì)議審核，并獲得有條件通過(guò)。

五、對(duì)混合所有制的借鑒意義

1、國(guó)有資本相對(duì)控股，實(shí)現(xiàn)雙贏

綠地集團(tuán)在2013年引進(jìn)戰(zhàn)略投資者前，上海市國(guó)資委間接持有綠地集團(tuán)股權(quán)60.68%，實(shí)現(xiàn)絕對(duì)控制。而引進(jìn)五家戰(zhàn)略投資方平安創(chuàng)投、鼎暉、匯盛聚智、普羅投資、國(guó)投協(xié)力則是為了規(guī)避上交所“社會(huì)公眾持股比例不得低于10%”的紅線，引進(jìn)戰(zhàn)略投資者后，上海市國(guó)資委間接持有綠地集團(tuán)股權(quán)為48.45%，失去絕對(duì)控制，上海國(guó)資委不參與綠地的日常經(jīng)營(yíng)管理，及上海地產(chǎn)集團(tuán)、上海城投總公司是兩家相互獨(dú)立的主體，僅作為財(cái)務(wù)投資者，不會(huì)實(shí)質(zhì)性介入綠地的具體運(yùn)營(yíng)，在重組報(bào)告書(shū)中將此次增資后的綠地集團(tuán)表述為“上海市國(guó)資系統(tǒng)中的多元化混合所有制企業(yè)”，這在國(guó)資改革中實(shí)屬罕見(jiàn)。上海市國(guó)資委放棄了部分股權(quán)，才有了綠地集團(tuán)成功借殼金豐的案例，這是綠地集團(tuán)在混改道路上進(jìn)一步夯實(shí)資本實(shí)力，使其企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)更加多元化、運(yùn)行機(jī)制更加市場(chǎng)化的明智選擇。

2、為國(guó)資改革樹(shù)立信心

綠地集團(tuán)借殼上市的案例也符合中國(guó)資本市場(chǎng)改革頂層設(shè)計(jì)的思路：首先是建立多層次的資本市場(chǎng)，接著吸收不同性質(zhì)資金進(jìn)入，提振各類投資者的信心，建立并完善信息披露和監(jiān)管制度?；旌纤兄撇荒転榱嘶旌隙旌?，混合的目標(biāo)是國(guó)企要在改革中增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力和活力。因此并購(gòu)雙方有共同的價(jià)值取向，認(rèn)可彼此的文化，能夠優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，實(shí)現(xiàn)資源的整合。綠地集團(tuán)的發(fā)展理念為“做政府所想、為市場(chǎng)所需”，是對(duì)混合所有制的理解和實(shí)踐——混合所有制促使市場(chǎng)精神的滲透，推動(dòng)管理模式、決策機(jī)制、用人機(jī)制等完全市場(chǎng)化，保障企業(yè)在完全競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)中的可持續(xù)發(fā)展。因而，有市場(chǎng)和技術(shù)、有上下游觀念的戰(zhàn)略合作伙伴更適合進(jìn)行混合所有制改革。

3、通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)的混合所有制

在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)情況下，通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)混合所有制是可以嘗試的一條路徑。混合所有制經(jīng)濟(jì)是指財(cái)產(chǎn)權(quán)分屬于不同性質(zhì)所有者的經(jīng)濟(jì)形式。國(guó)有上市公司通過(guò)不同性質(zhì)資本共同參與企業(yè)決策經(jīng)營(yíng)。發(fā)揮各類不同所有制的優(yōu)勢(shì)，取長(zhǎng)補(bǔ)短，共同發(fā)展。上市公司只有資本混合是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，關(guān)鍵在于公司機(jī)制的轉(zhuǎn)變，讓公司真正的市場(chǎng)化運(yùn)作起來(lái)。

綠地集團(tuán)整體上市的圓滿完成，體現(xiàn)了中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上海國(guó)資改革、對(duì)綠地集團(tuán)的支持，體現(xiàn)了市場(chǎng)各方對(duì)本次資產(chǎn)重組方案以及綠地行業(yè)領(lǐng)先地位、多元業(yè)務(wù)組合、創(chuàng)新商業(yè)模式、未來(lái)發(fā)展?jié)摿Φ某浞终J(rèn)可。而這樣一個(gè)成功的案例也為今后其他混合所有制企業(yè)的變革做出了榜樣，在看到政府、市場(chǎng)認(rèn)可的同時(shí)，也可堅(jiān)定類似想要效仿此舉走上資本市場(chǎng)企業(yè)的信心。

4、為國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展指明了道路

綠地重組交易完成，從一個(gè)側(cè)面反映了國(guó)資地產(chǎn)企業(yè)重組放開(kāi)預(yù)期，未來(lái)地產(chǎn)重組或?qū)⒓铀匍_(kāi)放。如果地產(chǎn)重組的加速開(kāi)放，這不僅僅是國(guó)資系統(tǒng)中企業(yè)向多元化混合所有制企業(yè)轉(zhuǎn)變，一些實(shí)力較弱的房地產(chǎn)企業(yè)尋求了一種出路。預(yù)計(jì)，在未來(lái)2-3年內(nèi)，一些實(shí)力較強(qiáng)的央企也會(huì)利用地產(chǎn)重組加速開(kāi)放的機(jī)會(huì)，做大做強(qiáng)自己。從另一方面也體現(xiàn)了房企再融資等融資渠道或有條件加速放開(kāi)?！?30新政”對(duì)改善型需求進(jìn)行鼓勵(lì)，各地房地產(chǎn)“救市”政策頻發(fā)，但是，樓市基本面并沒(méi)有明顯好轉(zhuǎn)，去庫(kù)存仍然是今年的主旋律。2015年前兩個(gè)季度中國(guó)GDP增速仍然為觸底階段，樓市低迷影響宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。當(dāng)前，無(wú)論是出于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇目的，還是為了使房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的考慮，十分有必要適當(dāng)放松房企的融資渠道，比如定向增發(fā)、優(yōu)先股發(fā)行等。綠地集團(tuán)重組方案的獲批，成為房企融資渠道定向?qū)捤傻囊粋€(gè)信號(hào)，從此開(kāi)始房企融資渠道將逐步開(kāi)放，定向增發(fā)、優(yōu)先股等融資渠道有可能成為房企尤其是大型房企嘗試的方式。

綠地集團(tuán)借殼金豐在A股整體上市后，綠地香港則作為A股公司的控股子公司，綠地旗下的地產(chǎn)業(yè)務(wù)已實(shí)現(xiàn)在內(nèi)地及香港市場(chǎng)“雙上市平臺(tái)”戰(zhàn)略。就上市融資平臺(tái)而言，融資渠道僅分為境內(nèi)境外兩大分類，未來(lái)，一旦某一融資渠道收緊，那么，公司還可以在另外一個(gè)融資渠道繼續(xù)融資，整體上可以規(guī)避依靠單一融資平臺(tái)的風(fēng)險(xiǎn)。在樓市已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)的“新常態(tài)化”背景下，“雙平臺(tái)”戰(zhàn)略或?qū)⒃斐?“大者恒大，強(qiáng)者恒強(qiáng)”的局面，最終推動(dòng)市場(chǎng)集中度越來(lái)來(lái)越高。

除了在融資方面獲得優(yōu)勢(shì)外，也加速了綠地在境外的品牌擴(kuò)張。作為國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)，想要深化發(fā)展，僅著眼于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)是不夠的，“雙上市平臺(tái)”戰(zhàn)略也是綠地走向國(guó)際化必經(jīng)的道路，這為其他國(guó)有房地產(chǎn)企業(yè)未來(lái)發(fā)展規(guī)劃也有著借鑒意義。

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