汪媛
摘 要:對黃金價格與持倉量之間的動態(tài)關系進行研究,有助于對黃金價格未來走勢做出更加合理的解釋,且可以幫助套期保值者和套利者更好地把握黃金價格波動的規(guī)律。本文利用在研究了黃金價格與ETF持倉量之間的相關性理論分析的基礎上,利用平穩(wěn)性檢驗、協(xié)整檢驗、格蘭杰因果檢驗等分析方法發(fā)現(xiàn)了兩者之間存在長期的均衡及短期波動關系。
關鍵詞:黃金價格;ETF持倉量;相關性
一、引言
黃金ETF基金是指一種以黃金為基礎資產(chǎn),追蹤其現(xiàn)貨黃金價格波動的金融衍生產(chǎn)品,可在證券交易所交易。世界上第一個黃金ETF基金于2003年在澳大利亞的悉尼上市。2004年是黃金ETF大發(fā)展的一年, 3只黃金ETF相繼在該年成立,其中包括當今規(guī)模最大、流動性最高、占目前黃金ETF市場一半以上規(guī)模的黃金ETF——SPDR Gold Trust成立并于紐交所上市交易。2013年6月24日我國國內(nèi)首批黃金ETF國泰及華安黃金ETF產(chǎn)品正式發(fā)行。至此,我國作為全球最大產(chǎn)金國和黃金消費國擁有了自己的黃金ETF。
經(jīng)過十幾年的發(fā)展,黃金ETF基金持倉量的變動情況已經(jīng)成為左右黃金價格的重要因素。黃金ETF持倉量達到新高點時,黃金價格也會隨之上升,當黃金ETF持倉量大幅縮水時,黃金價格也會受到打壓。2013年以來,黃金價格結束長達十幾年的牛市,開始了下跌。2013 年初中國內(nèi)地發(fā)生的中國大媽大量購買黃金實踐引起世界金融領域最為關注??v觀此次金價下跌,其中黃金ETF持有量的因素不容小覷。世界黃金協(xié)會在當年公布的《黃金需求趨勢報告》中顯示,黃金ETF贖回造成黃金需求下滑,黃金ETF資金持續(xù)外流是導致2013年金價大跌的罪魁禍首之一。那么黃金ETF持倉量與黃金價格之間究竟有怎么樣的關系?黃金ETF持倉量在黃金價格波動中究竟起著怎么樣的作用?
經(jīng)過十幾年的發(fā)展,黃金ETF基金持倉量的變動情況已經(jīng)成為左右黃金價格的重要因素。黃金ETF持倉量達到新高點時,黃金價格也會隨之上升,當黃金ETF持倉量大幅縮水時,黃金價格也會受到打壓。2013年以來,黃金價格結束長達十幾年的牛市,開始了下跌。2013 年初中國內(nèi)地發(fā)生的中國大媽大量購買黃金實踐引起世界金融領域最為關注??v觀此次金價下跌,其中黃金ETF持有量的因素不容小覷。世界黃金協(xié)會在當年公布的《黃金需求趨勢報告》中顯示,黃金ETF贖回造成黃金需求下滑,黃金ETF資金持續(xù)外流是導致2013年金價大跌的罪魁禍首之一。那么黃金ETF持倉量與黃金價格之間究竟有怎么樣的關系?黃金ETF持倉量在黃金價格波動中究竟起著怎么樣的作用?
縱觀國內(nèi)外文獻發(fā)現(xiàn),筆者發(fā)現(xiàn)與黃金ETF有關的文獻僅僅是宏觀分析了黃金ETF市場的基本現(xiàn)狀及產(chǎn)品特點,而缺乏實證的檢驗。邵曉玲、盧濤(2009)對黃金ETF市場的發(fā)展情況及國際黃金ETF產(chǎn)品進行了研究,認為黃金ETF合理的運作模式和靈活的產(chǎn)品設計很好的將實物黃金屬性和證券屬性結合起來。王曉紅,高超(2013)分析了黃金ETF具有交易便捷、交易彈性大、投資門檻低、安全性高等優(yōu)勢及其為個人投資黃金提供了多元化的黃金投資服務。
而價格和交易量之間的相關關系的研究則較為頻繁,歷年成為學者們討論的焦點。Karpoff(1987)指出,金融資產(chǎn)的價格波動于交易量的波動同步。王濤,馬良(2011)檢驗了中國ETF基金的交易量與價格之間基于信息的關聯(lián)關系,發(fā)現(xiàn)中國ETF基金與價格之間的波動溢出效應非常明顯。綜上所示,研究黃金ETF基金持倉量和黃金價格波動關系的文獻相對比較少。故研究黃金ETF持倉量與黃金價格之間的相關關系,有助于對黃金價格未來走勢作出更加合理的解釋,且可以幫助套期保值者和套利者更好地把握黃金價格波動的規(guī)律。
二、ETF持倉量與價格關系的理論分析
ETF基金公司根據(jù)國際黃金市場走勢,全世界范圍內(nèi)國家的財經(jīng)日歷和政策,以及黃金未來走勢風險評估和預判后,進行實物黃金增持或者減持。相對于傳統(tǒng)黃金投資渠道,在交易費用上,黃金ETF基金投資免去了保管費、儲藏費、保險費等費用,成本更低。在交易制度上,黃金ETF基金采用了T+0模式,更加靈活,因此其特有的申購—贖回機制可以保證黃金ETF不會出現(xiàn)大幅度的折溢價。
黃金ETF由大型黃金生產(chǎn)商向基金公司售賣實物基金,隨后由基金公司以實物黃金為依托,在交易所內(nèi)公開發(fā)行及你進份額,銷售給各類投資者。以SPDR為例,其發(fā)起人是世界黃金信托服務機構,通常由大型黃金生產(chǎn)商向該機構寄售實物黃金,隨后該機構以此實物黃金為依托,在紐約證券交易所內(nèi)公開發(fā)行基金份額,代碼為GLD,以供各類投資者申購;紐約銀行和匯豐銀行(美國)分別擔任基金托管人和實物保管人,投資者在基金存續(xù)期間內(nèi)可以自由贖回。
黃金ETF凈持倉量是指在每日收盤時,黃金ETF基金應沒有平倉的累計合約總數(shù),由于黃金ETF追蹤的是現(xiàn)貨黃金的價格波動,黃金ETF基金每一份額都對應著同比例的現(xiàn)貨黃金,黃金份額的贖回和申購都對應著現(xiàn)貨黃金市場的買賣,因此也就影響著黃金價格的波動。當凈持倉量上升時,黃金ETF基金商就要在現(xiàn)貨黃金市場增加黃金的購買,從而擴大了黃金的需求,而推動黃金價格的升高。反之,當凈持倉量下跌時,基金管理者就要在現(xiàn)貨黃金市場出售黃金,導致黃金市場供應增加,黃金價格下跌。隨著黃金ETF市場的不斷發(fā)展,其持倉量的波動的影響已經(jīng)越來越大。同時,金價走勢無疑也是黃金ETF基金持有者最大的風險來源。如果投資者買入黃金ETF的速度超過黃金被購買的速度,則會導致ETF的價格超過其所追蹤的黃金價格,從而失去跟蹤的作用。
三、數(shù)據(jù)選取與處理
由于每一個期貨合約都具有到期日,另外,即使是在同一個交易日,同時也會有些許不同的交割月份的期貨合約在進行交易,所以,我們說,在同一日會同時有些許不同交割月份的期貨價格數(shù)據(jù)的存在。為了我們研究的方便,也為了克服期貨價格不一致這一不足,本文主要采用美國全球黃金期貨交易中COMEX交易所的黃金期貨品種,通常稱“紐約金”的美黃金連交易品種的日收盤價為研究對象,記作GP,其數(shù)據(jù)來源于永安富遠行情期貨系統(tǒng)。同時,由于全球最大的黃金ETF基金美國SPDR Gold Trust基金公司影響力巨大,其持倉量的波動,也間接影響到了黃金價格的走勢,因此選用該公司的黃金ETF持倉量作為重點分析,記作ETF,其數(shù)據(jù)來源于新浪財經(jīng)。樣本數(shù)據(jù)的時間段為2012 年3 月21日到2015 年3 月20 日。由于ETF持倉量部分日期的數(shù)據(jù)缺失,文相應地也剔除對應日期的美黃金連收盤價數(shù)據(jù),使兩者在數(shù)據(jù)量上協(xié)調(diào)一致。經(jīng)過整理后的數(shù)據(jù)一共755組。本文在實證過程借助了統(tǒng)計軟件Eviews7.0。為增加數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性,克服可能存在的異方差,本文將兩者分別取對數(shù),LGP=ln(GP),LETF=ln(ETF)。
四、ETF持倉量與價格關系的實證研究
本部分將對黃金ETF持倉量與黃金價格的關系做實證研究,使用上文數(shù)據(jù)LGP和LETF。
(一)描述性統(tǒng)計分析
利用eviews計算LGP和LETF的相關統(tǒng)計特征。如表1所示,從標準差來看,兩者的數(shù)值較小,因此可以判斷兩個序列的波動幅度較小,但由于黃金ETF持倉量的波動程度要比黃金價格要大,這符合黃金ETF基金持有者對于黃金價格預期的常理。從偏度來看,兩者偏度值大于0,即表現(xiàn)為右偏。從峰度上來看,兩者的風度均小于3,表明兩個序列的分布在水平方向上有更高的概率分布,以上統(tǒng)計特征表明,LGP和LETF序列并不符合正太分布。
利用樣本數(shù)據(jù)和excel操作軟件,繪制黃金ETF基金持倉量與黃金價格的走勢折線圖來表示,如從圖1所示。從中我們可以看到,兩者的價格波動情況表現(xiàn)出非平穩(wěn)性,但兩者具有相同的變化趨勢。再通過eviews繪制LGP和LETF序列的波動曲線圖,如圖2所示,從中可以看出,兩個序列之間有很高的協(xié)同性,因此可以預測兩者之間存在某種相關關系。
(二)平穩(wěn)性檢驗
要檢驗兩個時間序列是否具有長期均衡關系,我們首先要檢驗時間序列的平穩(wěn)性,如果一個時間序列經(jīng)過一次差分變成平穩(wěn)的,則稱原序列是1階單整的,記為I(1)。一般地,如果時間序列經(jīng)過d次差分后變成平穩(wěn)序列,則稱原序列是d階單整序列,記為I(d)。
本文采用ADF(Augment Dickey-fuller)的單位根檢驗的方法來檢驗變量的平穩(wěn)性。檢驗結果如表2所示。
(三)協(xié)整檢驗
在同階單整性的基礎上我們再檢驗變量之間是否具有協(xié)整關系,協(xié)整關系表示一系列非平穩(wěn)變量之間的共同變化,其經(jīng)濟意義在于,兩個變量,雖然兩者具有各自長期波動的規(guī)律,但是如果是協(xié)整的,則它們之間存在著一個長期穩(wěn)定的均衡關系。
本文采用EG檢驗法檢驗協(xié)整的存在性。首先用OLS法估計參數(shù)進行協(xié)整回歸,回歸方程如下:
結果表明在無趨勢項,也無截距項的情況下,根據(jù)麥金農(nóng)提供的EG臨界值為:-2.568033,小于檢驗值-4.093033,所以殘差為平穩(wěn)時間序列,不存在單位根。所以黃金價格和黃金ETF持有量序列之間存在協(xié)整關系。
該結論也表明,盡管LGP和LETF序列是非平穩(wěn)的,短時間內(nèi)可能出現(xiàn)偏離,但長期來說,LGP和LETF之間保持長期穩(wěn)定的均衡關系。
(四)格蘭杰因果檢驗
格蘭杰因果檢驗法,主要驗證黃金價格與ETF基金持倉量之間是否存在因果關系。結果拒絕了LGP不是引起LETF的變化的原因,也拒絕了LETF不是引起LGP的變化的原因,因此LGP與LSP互為因果關系。
五、結論與建議
本文主要對黃金價格與ETF持倉量之間的相關性做了理論分析與實證研究,通過平穩(wěn)性檢驗分析,發(fā)現(xiàn)黃金ETF持倉量與黃金價格兩個價格序列皆為一階單整。通過EG檢驗證明了黃金ETF持倉量與黃金價格之間存在長期穩(wěn)定的均衡關系。最后通過格蘭杰因果關系檢驗得出兩者互為因果的關系。對黃金價格與ETF基金持倉量之間的動態(tài)關系進行研究,有助于對黃金價格未來走勢作出更加合理的解釋,也且可以幫助套期保值者和套利者更好地把握黃金價格波動的規(guī)律。同時,我國ETF基金的推出豐富了我國黃金交易的品種和投資者的投資渠道,同時也在一定程度上提升了我國在國際黃金市場中的地位,使我國在黃金價格定價權上有了更多的話語權。
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