許耀漢

[摘 要]財(cái)務(wù)杠桿與資本結(jié)構(gòu)之間有著十分密切的關(guān)系，本文在理論上對(duì)財(cái)務(wù)杠桿與資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了分析，探討了財(cái)務(wù)杠桿的作用與風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的相關(guān)效應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證分析，在此基礎(chǔ)上對(duì)優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行了獨(dú)立思考，提出了利用財(cái)務(wù)杠桿實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的對(duì)策和建議。

[關(guān)鍵詞]財(cái)務(wù)杠桿；資本結(jié)構(gòu)；每股收益；杠桿收益

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.02.095

資金是任何企業(yè)生存與發(fā)展的基礎(chǔ)。股權(quán)資金和對(duì)外籌集的債務(wù)資金是企業(yè)資金來源的主要途徑。企業(yè)的自有資金往往難以滿足企業(yè)自身的長(zhǎng)期發(fā)展，且單純地倚仗權(quán)益融資也不是長(zhǎng)久之計(jì)。在現(xiàn)代競(jìng)爭(zhēng)社會(huì)中，負(fù)債經(jīng)營是企業(yè)應(yīng)對(duì)資金緊張所選的必要途徑，然而一旦企業(yè)入不敷出，現(xiàn)有的資本結(jié)構(gòu)將不利于企業(yè)的發(fā)展。財(cái)務(wù)杠桿原理來源于負(fù)債經(jīng)營，怎樣更好地運(yùn)用資金和控制風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用來優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)目前面臨的主要問題。

1 相關(guān)概念界定

1.1 財(cái)務(wù)杠桿的含義

財(cái)務(wù)學(xué)中，舉債被稱為“財(cái)務(wù)杠桿”。鑒于存在的固定費(fèi)用從而導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，債務(wù)在企業(yè)中的存在出現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿，反映了息稅前利潤與普通股每股收益之間的關(guān)系。其中，用固定成本的債務(wù)代替股東權(quán)益是財(cái)務(wù)杠桿原理的核心，它是使企業(yè)利益實(shí)現(xiàn)最大化的過程。在衡量財(cái)務(wù)杠桿的過程中，通常采用財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)，這一系數(shù)一般指的是每股收益的變動(dòng)率與息稅前利潤的變動(dòng)率之間的比率，詳細(xì)公式如下：

財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）每股收益變化的百分比息稅前利潤變化的百分比

= 普通股每股收益變動(dòng)額變動(dòng)前的普通股每股收益 變動(dòng)前的普通股每股收益變動(dòng)前的息稅前盈余

1.2 資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)涵

（1）資本結(jié)構(gòu)的含義

負(fù)債和權(quán)益在企業(yè)資本構(gòu)成中占有一席之地，資本結(jié)構(gòu)往往決定著企業(yè)的償債和未來的盈利能力，是由長(zhǎng)期負(fù)債與權(quán)益資本所構(gòu)成，是衡量企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的主要指標(biāo)。其中，鑒于短期負(fù)債總量較小，對(duì)總資本影響并不明顯。理論上，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義兩種理解，反映的是企業(yè)債務(wù)與股權(quán)的比例關(guān)系，決定著企業(yè)未來的盈利能力。

（2）最佳資本結(jié)構(gòu)

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資本成本保持在最低水平，財(cái)務(wù)杠桿利益和公司價(jià)值最大，這樣的資本結(jié)構(gòu)才是最佳資本結(jié)構(gòu)。在現(xiàn)實(shí)情況下，企業(yè)追求利潤的最大化，資本結(jié)構(gòu)決策中，充分權(quán)衡考慮風(fēng)險(xiǎn)和收益。因此，合理的負(fù)債比率是最佳資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。

（3）資本結(jié)構(gòu)決策

常用的資本結(jié)構(gòu)決策包括資本成本比較法和每股收益無差別點(diǎn)法。以每股收益相等為基礎(chǔ)的每股收益無差別點(diǎn)法，在不同融資方式下比較企業(yè)每股收益來對(duì)融資方案進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。資本成本比較法計(jì)算結(jié)果較為簡(jiǎn)單，將資本成本作為選擇標(biāo)準(zhǔn)的方式，但是沒有考慮不同融資方式的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

1.3 資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系

從財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）的計(jì)算公式可以看出資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)杠桿的關(guān)系。由前述公式可以推出以下公式：

其中，I為利息費(fèi)用，D為優(yōu)先股股息，T為所得稅稅率?？芍?，資本結(jié)構(gòu)決定了財(cái)務(wù)杠桿作用度的大小。通常而言，財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)越小，每股收益因息稅前利潤變動(dòng)而變動(dòng)的幅度就越小，反之就越大。然而，一旦公司的資本結(jié)構(gòu)有變，其中負(fù)債或優(yōu)先股籌資比例增加時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)擴(kuò)大。這樣一來，較大的財(cái)務(wù)杠桿帶來每股收益擴(kuò)張，并導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越大。如此循環(huán)下去，普通股收益率就會(huì)低于公司投資收益率或出現(xiàn)資本虧損的情況。因此，企業(yè)既要避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，又要合理利用財(cái)務(wù)杠桿，使得股東財(cái)富最大化。

2 財(cái)務(wù)杠桿的作用與風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)杠桿是一把雙刃劍，它能夠給企業(yè)權(quán)益資本帶來額外收益，然而這種收益是伴隨著風(fēng)險(xiǎn)而來，因此當(dāng)局者必須合理利用財(cái)務(wù)杠桿，認(rèn)知其杠桿的作用與風(fēng)險(xiǎn)。

2.1 財(cái)務(wù)杠桿的作用

財(cái)務(wù)杠桿的作用是多方面的，一般是通過負(fù)債和優(yōu)先股籌資起作用，以便提高企業(yè)所有者收益，而這一作用的發(fā)揮是體現(xiàn)在企業(yè)的負(fù)債利息率與投資利潤的基礎(chǔ)上，否則難以發(fā)揮作用。

（1）當(dāng)投資利潤率大于負(fù)債利息率。通常在這種情況下，企業(yè)所創(chuàng)造的息稅前利潤，是利用企業(yè)的債務(wù)資金所創(chuàng)造的，此時(shí)企業(yè)處于盈利的狀態(tài)。當(dāng)然，除開債務(wù)利息之外，企業(yè)所有者可以獲取企業(yè)的剩余收益。

（2）當(dāng)投資利潤率小于負(fù)債利息率。通常在這種情況下，企業(yè)所支付債務(wù)利息過高，而其債務(wù)資金所創(chuàng)造的利益不足以支付這筆開支，這樣導(dǎo)致部分企業(yè)不得不動(dòng)用企業(yè)的權(quán)益性資金所創(chuàng)造的利潤來解燃眉之急，對(duì)于其中的一部分利潤，有的企業(yè)并不是十分在乎，這樣便會(huì)降低企業(yè)使用權(quán)益性資金的收益率，進(jìn)而影響企業(yè)的發(fā)展。

2.2 財(cái)務(wù)杠桿作用的后果

財(cái)務(wù)杠桿雙刃劍的性質(zhì)其實(shí)人們心里很清楚，但是其帶來的利益往往使得人們忽視了其中隱含的風(fēng)險(xiǎn)性，這樣導(dǎo)致杠桿作用發(fā)揮的不同而會(huì)出現(xiàn)不同的風(fēng)險(xiǎn)情況。

（1）當(dāng)投資利潤率大于負(fù)債利潤率時(shí)。通常在這種情況下，財(cái)務(wù)杠桿將會(huì)發(fā)生積極影響，導(dǎo)致企業(yè)額外收益更大，衍生出的額外利潤就是財(cái)務(wù)杠桿利益。

（2）當(dāng)投資利潤率小于負(fù)債利潤率時(shí)。通常在這種情況下，財(cái)務(wù)杠桿將會(huì)發(fā)生不良影響，讓企業(yè)的額外損失擴(kuò)大，這種不確定性使風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步增加，極有可能導(dǎo)致企業(yè)的破產(chǎn)。

3 財(cái)務(wù)杠桿的實(shí)證分析

通過實(shí)際案例來分析財(cái)務(wù)杠桿的真實(shí)作用，研究以蒙牛集團(tuán)為例，如表1所示：2009—2011年，該公司DFL>1，可見每股收益變動(dòng)的幅度較小，說明企業(yè)潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，但是在2012年期間，蒙牛集團(tuán)利息費(fèi)用大幅度上漲，利潤卻大幅度下降，面臨著較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

利用債務(wù)籌資給企業(yè)帶來額外的收益就是財(cái)務(wù)杠桿效益。一般是在有無負(fù)債經(jīng)營條件下進(jìn)行的，兩種條件具體的計(jì)算公式也不一致。在沒有負(fù)債經(jīng)營條件下，公式為：

財(cái)務(wù)杠桿收益=（總資產(chǎn)期望收益率-負(fù)債期望收益率）×負(fù)債權(quán)益比

另一公式為：

權(quán)益期望收益率=[總資產(chǎn)的期望收益率+負(fù)債權(quán)益比×（總資產(chǎn)期望收益率-負(fù)債期望收益率）]×（1-所得稅率）

從表2可以看出，2010—2011年該公司負(fù)債籌資給企業(yè)帶來了財(cái)務(wù)杠桿收益，具有正效應(yīng)，在 2012 年資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債比重降低到 0.13，財(cái)務(wù)杠桿作用發(fā)揮得很好。

4 關(guān)于優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的啟示和思考

面對(duì)復(fù)雜多變的生存環(huán)境，企業(yè)應(yīng)利用資本尋求適合自己的生存之道。資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化實(shí)際上就是對(duì)債務(wù)和權(quán)益之間綜合衡量，按照企業(yè)的實(shí)際情況來調(diào)整負(fù)債概率。為此必須在實(shí)際工作中做到以下兩點(diǎn)。其一，在降低負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上合理利用財(cái)務(wù)杠桿獲取財(cái)務(wù)杠桿利益。企業(yè)應(yīng)從兩方面分析負(fù)債水平：①企業(yè)息稅前利潤率大于負(fù)債利息率時(shí)，應(yīng)考慮相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和成本加大，降低負(fù)債率，避免受到現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)的制約；②息稅前利潤率小于負(fù)債利息率時(shí)，易引發(fā)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，就會(huì)產(chǎn)生消極的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，應(yīng)從中吸取教訓(xùn)，加強(qiáng)管理。其二，結(jié)合企業(yè)的具體實(shí)際，在實(shí)際的經(jīng)營決策中根據(jù)確定的負(fù)債率制定優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的對(duì)策。企業(yè)在調(diào)整負(fù)債率的時(shí)候要格外注意高負(fù)債率企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整對(duì)策，通過資產(chǎn)重組、債轉(zhuǎn)股、股權(quán)融資、以增量活存量等方式來達(dá)到目的即可。

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