原油價格劇烈震蕩是商業(yè)、金融和政治的完美結(jié)合。油價暴跌經(jīng)濟原因是傳統(tǒng)產(chǎn)油國與頁巖油的商業(yè)競爭，低油價同時實現(xiàn)一定政治目的，金融市場順勢而為是加速器。

如圖1所示，全球原油價格（WTI）從2014年6月105美元/桶的高位下跌到2015年1月約50美元/桶，7個月內(nèi)下跌幅度超過50%;該跌幅接近1985年-1986年連續(xù)7個月下跌67%和2008年下跌75%的歷史記錄。

伴隨著原油價格的下降，天然氣的價格也從2014年初5.18美元/百萬英熱單位的高位下降到2015年1月份的2.94美元/百萬英熱單位，跌幅超過40%。

以沙特為代表的傳統(tǒng)OPEC產(chǎn)油國與頁巖油的商業(yè)競爭是2014年末油價暴跌的直接經(jīng)濟原因。

頁巖油開采技術(shù)的進步和產(chǎn)量的大幅提高使得全球第一能源消費大國美國未來有可能實現(xiàn)能源自給自足，美國對原油出口限制的放松也改變了全球能源供需格局。在新能源和非常規(guī)能源技術(shù)快速發(fā)展的背景下，OPEC相信唯一能抵御美國頁巖油增產(chǎn)的方式就是允許油價走低，壓縮美國頁巖油企業(yè)的盈利，意圖借市場之手趕走生產(chǎn)成本較高的這類企業(yè)。同時，OPEC內(nèi)部搶占市場份額，為了商業(yè)利益OPEC最大產(chǎn)油國沙特宣布“不減產(chǎn)”大大的加速了石油價格的暴跌。

通過低油價，沙特不僅是希望排擠生產(chǎn)成本較高的美國頁巖油生產(chǎn)商，也達到了一定的政治目的。低油價打擊了沙特在中東的宿敵伊朗和并非沙特盟友的俄羅斯。

金融市場加速油價下跌

本輪油價暴跌雖然是由經(jīng)濟基本面的因素為導(dǎo)火索，但供需情況并不足以解釋原油價格高達50%的跌幅。事實上，金融市場也扮演了重要的推波助瀾的角色。

國際清算銀行（BIS）指出，和其他金融資產(chǎn)一樣，油價受期貨市場預(yù)期的變化而波動。金融市場預(yù)期轉(zhuǎn)變和石油業(yè)近幾年負債增加是激化此輪油價暴跌的重要因素。

低油價確實打擊頁巖油，導(dǎo)致一些頁巖油公司破產(chǎn)，能源類債券收益率大幅上升。能源開采企業(yè)投資下降，美國油田鉆井數(shù)目持續(xù)減少。

首先我們看一看各國油田對于油價容忍度的底線。

表1是摩根士丹利估計的全球主要油田達到的盈虧平衡點和現(xiàn)金成本邊界的原油價格（美元/桶）。油價的盈虧平衡點指的是產(chǎn)油企業(yè)的收入覆蓋全部成本時的油價。以盈虧平衡點油價為界限，當油價高于盈虧平衡點時企業(yè)盈利，反之，企業(yè)虧損。當油價波動在50美元-55美元/桶，許多油田都處于虧損的狀態(tài)并逐步關(guān)閉鉆井。

石油服務(wù)公司貝克休斯統(tǒng)計顯示，美國油田鉆井數(shù)量在2014年10月達到峰值，共有1609個鉆井，而2015年1月底則下降到了1317個，降幅為18%。其中，美國三大頁巖油產(chǎn)區(qū)的鉆井數(shù)量下降9%。與此同時，英國石油公司2015年原油開采投資預(yù)算下降12.7%，加拿大石油生產(chǎn)協(xié)會預(yù)計2015年加拿大能源企業(yè)的投資下降33%。

除了盈虧平衡點，判斷能源企業(yè)短期內(nèi)是否會減產(chǎn)或停產(chǎn)需要參考企業(yè)的現(xiàn)金成本與原油價格的關(guān)系?，F(xiàn)金成本指的是不考慮固定成本的情況下，維持現(xiàn)有生產(chǎn)規(guī)模的成本。沙特的現(xiàn)金成本最低，只需要4美元-5美元。從表1可以看出，在當前的原油價格條件下，許多產(chǎn)油企業(yè)可能選擇在虧損的情況下繼續(xù)運營而非進行大規(guī)模減產(chǎn)。如果油價在短期內(nèi)沒有起色的話，這些產(chǎn)油企業(yè)的資產(chǎn)負債表狀況可能會嚴重惡化。從經(jīng)濟層面考慮，短期油價將不會低于現(xiàn)金成本，長期油價不會低于盈虧平衡點。

產(chǎn)油企業(yè)資產(chǎn)負債表的惡化，尤其是能源高收益?zhèn)ㄋ追Q垃圾債券）收益率的上升，加速了能源市場的下滑。近年來以美國頁巖油企業(yè)為代表的大批石油開采和鉆探公司獲得了大量融資。2006年美國能源企業(yè)的負債總額為5000億美元，而2014年已經(jīng)超過1萬億美元，年均增長速度達到10%。

高收益?zhèn)潜姸嗄茉雌髽I(yè)獲得資金的渠道之一。目前美國高收益能源債券規(guī)模約為2100億美元，占高收益?zhèn)袌龅?6%（10年前僅為4%）。 2014年下半年以來，美國能源高收益?zhèn)氖找媛视?%上升到10%以上（圖2（右））。

這表明，油價的下跌不僅降低了能源企業(yè)的利潤，還大大提高了企業(yè)的融資成本。負債情況的惡化加劇了石油企業(yè)的流動性短缺，企業(yè)不得不通過維持生產(chǎn)規(guī)模來回籠資金，從而進一步推低了油價。

對于杠桿率過高的能源企業(yè)，債務(wù)成本的飆升已經(jīng)直接威脅到企業(yè)的償債能力。美國頁巖油公司W(wǎng)BH Energy債務(wù)違約達1000萬-5000萬美元，成為第一家在此輪油價下跌中申請破產(chǎn)的頁巖油公司。違約風險在市場中的蔓延也使得能源企業(yè)的股票遭到大規(guī)模拋售。

如圖2（左）所示，以XLE為代表的能源企業(yè)股票ETF價格從2014年中以來就急劇下滑約1/4。

原油市場雖然短期波動加大，但是長期看好。短期來看傳統(tǒng)石油和頁巖油的商業(yè)競爭將持續(xù)一段時間，石油短期內(nèi)波動率將加大。

但是私募基金長期看好能源產(chǎn)業(yè)。2014年私募股權(quán)行業(yè)向石油和天然氣領(lǐng)域投資310億美元，遠高于收購集團過去五年在該行業(yè)投資的80億美元。在原油價格暴跌50%后，世界上最大的私募股權(quán)基金黑石集團（Blackstone）表示，能源行業(yè)目前出現(xiàn)了多年以來所見到最好的投資機會。2015年1月黑石集團名下的信貸業(yè)務(wù)GSO資本合伙企業(yè)為林恩能源有限責任公司提供至多5億美元的貸款，為其石油和天然氣開發(fā)項目提供融資。

資本市場認為原油短期內(nèi)存在套利空間。同為金融屬性很強的商品，黃金價格與原油價格之比常被用于衡量市場在兩種商品之間的套利。如圖3所示，目前黃金與原油價格比率已經(jīng)達到了上世紀90年代初以來的最高位，顯示黃金相對于石油來說可能被高估，市場可能存在套利空間。

以石油戰(zhàn)略儲備基金應(yīng)對挑戰(zhàn)

短期內(nèi)通過設(shè)立國家石油戰(zhàn)略儲備基金，通過國際原油期貨及衍生品市場加強能源動態(tài)庫存管理，解決能源儲備能力不足的瓶頸。

我國的原油對外依存度不斷提高，2014年已經(jīng)逼近60%，其中一半以上來自于波斯灣，能源安全非常重要。國際能源署（IEA）建議一國安全的原油儲備量應(yīng)相當于90天的凈進口量，而我國的戰(zhàn)略石油儲備僅相當于14天的凈進口量（以2015年1月的凈進口規(guī)模計算），在全球的各國比較中處于相當?shù)偷乃?，這使得我國能源儲備對抗國際風險的能力較弱。

借本次石油價格走低之機，我國應(yīng)該積極擴充石油儲備。中國國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，第一期石油儲備工程（大連、黃島、鎮(zhèn)海、舟山）共儲備原油1243萬噸（約9100萬桶）。第二期儲備油基地正在建設(shè)中，第三期基地建設(shè)剛啟動。如果按90天進口量的原油衡量，我國的石油儲備需要達到5.4億-6億桶原油。

除了戰(zhàn)略石油庫存，國家發(fā)展改革委員會提出建立最低商業(yè)原油庫存制度，從而完善多層次石油存儲體系。商業(yè)庫存有利于企業(yè)通過庫存平滑國際能源市場的價格波動，減輕企業(yè)面臨的國際能源市場供給變化的沖擊。待到原油價格處于相對高位時，也可將部分商業(yè)石油儲備投向市場從而穩(wěn)定國際原油價格。

然而石油儲備基地和倉庫的建設(shè)周期比較長，在此期間原油價格可能大幅反彈，因此需要結(jié)合短期的措施來提高庫存。建議設(shè)立國家石油戰(zhàn)略儲備基金，保障能源安全。

首先，能源安全與糧食安全、金融安全并稱為當今世界三大國家安全。設(shè)立石油戰(zhàn)略儲備基金用途單一，易于管理，有利于應(yīng)對各種突發(fā)性的石油安全事件，包括石油供應(yīng)中斷、戰(zhàn)爭、自然災(zāi)害、進出口不暢等;可以實現(xiàn)外匯儲備多元化，降低風險。其中一部分儲備基金用于購買現(xiàn)貨原油作為法定儲備，一部分基金所買的石油則作為超額儲備，一部分則可以用于石油儲備基地的建設(shè)。

其次，石油戰(zhàn)略儲備基金可以在國際衍生品市場上購買原油期貨，通過期貨持倉在短期內(nèi)獲得原油動態(tài)庫存，同時可以通過衍生品管理原油價格波動的風險。

2014年我國進口原油3億噸，金額為2281億美元。如果石油戰(zhàn)略儲備基金在國際期貨市場上把原油進口價格鎖定在2015年1月份的價格水平，在進口量相同的情況下，2015年可以比前一年節(jié)約原油進口成本約840億美元。

石油戰(zhàn)略儲備基金也可以用于購買天然氣等其他能源產(chǎn)品，從而擴展成為能源戰(zhàn)略儲備基金。天然氣是相對清潔的能源，有利于改善中國目前的能源結(jié)構(gòu)，減少霧霾?，F(xiàn)在世界平均的天然氣占能源結(jié)構(gòu)的比例大約是24%，中國目前只有5%。盡管煤炭在中國能源結(jié)構(gòu)中的主導(dǎo)地位有所下降，目前仍然占67%左右。

英國倫敦上世紀50年代發(fā)生了大煙霧事件后，1956年通過清潔空氣計劃。此后的20年中，煤炭在英國的能源結(jié)構(gòu)中的比重從90%下降到30%。其中，石油替代了20%以上的煤炭，天然氣替代了30%以上的煤炭。

2014年我國天然氣的對外依存度為32%，相比石油并不算高，在天然氣進口方面仍然有較大的空間。能源戰(zhàn)略儲備基金可以在國際天然氣價格較低之際購買儲備天然氣或簽訂長期購買合同，從而降低天然氣的進口成本，提高天然氣在能源結(jié)構(gòu)中的使用率。

上海自貿(mào)區(qū)的原油期貨市場一旦開啟以后，石油戰(zhàn)略儲備基金可以積極參與交易，有利于中國爭奪國際原油市場話語權(quán)。

原油價格受到經(jīng)濟基本面、政治、金融投機等多重因素的影響，一個公允、透明的衍生品市場的建立將有利于穩(wěn)定能源市場，使能源價格回歸到供需基本面。

目前我國的能源衍生品市場還非常小，目前只有燃料油和瀝青期貨，企業(yè)需要參與外盤市場來進行風險管理。全球原油價格波動劇烈的時期是上海自貿(mào)區(qū)原油期貨推出的有利時機。國務(wù)院2014年12月12日批準上海期貨交易所開展原油期貨是一個良好的開端，能源類期權(quán)，指數(shù)和ETF等其他衍生品將迎來加快發(fā)展的好機遇。

首先，上海自貿(mào)區(qū)的原油期貨市場有利于企業(yè)直接參與原油的套期保值，提高服務(wù)實體經(jīng)濟的能力和有效性。其次，通過原油期貨市場實現(xiàn)市場化定價，有利于成品油市場的價格改革，從發(fā)改委目前的“十個工作日一調(diào)”的原則向市場化轉(zhuǎn)變，政府的作用將從價格制定者轉(zhuǎn)變?yōu)閮r格監(jiān)督者。

再次，中國的原油期貨產(chǎn)品可以更好地反映新興市場的需求，有助于我國實體企業(yè)在衍生品市場占據(jù)更多話語權(quán)。最后，“一帶一路”的核心之一是能源之路，我國能源期貨市場的發(fā)展壯大為我國“一帶一路”戰(zhàn)略提供金融支持平臺，有利于擴大人民幣在“一帶一路”沿線國家的使用。

張惠巖、何曉貝系上海期貨與衍生品研究院研究員。本文僅代表作者觀點，與所在單位無關(guān)