伴隨A股市場新股發(fā)行節(jié)奏的加快，醞釀多年的新股發(fā)行注冊制改革亦漸行漸近。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，目前，注冊制的框架已經(jīng)構(gòu)建完畢。未來，IPO審核的工作將下放給交易所，證監(jiān)會將對IPO企業(yè)實行類似于備案的管理，證監(jiān)會的主要精力將放在事中、事后監(jiān)管。

在時間點上，監(jiān)管層希望在《證券法》修訂全面完成之后予以實施，《證券法》最快可以在10月獲得三審?fù)ㄟ^。之前有業(yè)界討論的通過授權(quán)方式先于《證券法》修訂而實施注冊制改革是小概率事件。

在核準(zhǔn)制與注冊制銜接期，IPO審核依舊保持現(xiàn)有秩序，本屆發(fā)審委在5月到期之后仍可續(xù)聘。同時，據(jù)《財經(jīng)》記者了解，證監(jiān)會和滬深交易所內(nèi)部已就注冊制做了大量準(zhǔn)備，證監(jiān)會內(nèi)部成立專門的工作小組進行包括業(yè)務(wù)制度、技術(shù)論證的準(zhǔn)備，交易所層面亦在審核人員配置方面進行備戰(zhàn)。

投行人士對注冊制希冀較多，在他們看來，中國的交易所相當(dāng)于證監(jiān)會的下屬單位，并不是市場機構(gòu)，交易所的審核應(yīng)該避免成為過去發(fā)審委審核的變種，而應(yīng)在以信息披露為核心的導(dǎo)向下，真正讓市場判斷上市公司的好壞。

審核權(quán)下放

自十八屆三中全會提出推進股票發(fā)行注冊改革以來，證監(jiān)會就注冊制的具體框架和實施方式進行了全面研究，包括企業(yè)調(diào)研、專家座談以及邀請海外市場監(jiān)管者講解經(jīng)驗等。

證監(jiān)會主席肖鋼在今年兩會期間受訪時稱，審核權(quán)下放是注冊制改革的組成部分，目前審核權(quán)下放交易所是主流意見，最終如何審核將通過《證券法》修法明確。

由于注冊制改革的最終方案尚未公開，監(jiān)管各方對方案的表述更為謹(jǐn)慎。上海證券交易所理事長桂敏杰表示交易所審核是主流方案，深圳證券交易所總經(jīng)理宋麗萍也表示深交所目前所做的準(zhǔn)備工作是基于交易所審核的假設(shè)。

據(jù)多位接近監(jiān)管層的人士介紹，2014年11月上報國務(wù)院的注冊制改革方案明確了未來企業(yè)IPO的審核將由交易所審核。

不過，亦有業(yè)界資深人士提醒，在方案尚未正式宣布之前，監(jiān)管者只能如此表態(tài)，因為注冊制方案以及證券法的修訂尚需各方討論，不排除會有改動，不到最后一刻，細(xì)節(jié)誰都不能確定。

由誰來審核，歷來是注冊制的焦點之一，因為涉及“權(quán)力”歸屬問題。據(jù)知情者透露，來自臺灣的監(jiān)管者從臺灣經(jīng)驗出發(fā)，認(rèn)為證監(jiān)會抓審核權(quán)，既得不到好處，反而還容易招致大量詬病，這一經(jīng)驗之談打動了證監(jiān)會高層，最終促使證監(jiān)會決定下放審核權(quán)。

在審核方式上，核準(zhǔn)制注重條件審核，根據(jù)《證券法》和相關(guān)條例設(shè)定的條件對企業(yè)進行審核。注冊制下，要求企業(yè)進行詳細(xì)的信息披露，將企業(yè)自身優(yōu)劣完備地介紹給投資者，由投資者進行投資判斷，交易所將組織審核力量對企業(yè)的若干問題拋出疑問，直至企業(yè)能夠回答清楚。

證監(jiān)會發(fā)行部去年曾委托深交所組織課題組對美國證監(jiān)會的50份招股書審核意見做專題研究，結(jié)論是美國證監(jiān)會不是站在發(fā)行者的角度，而是站在投資者的角度審核招股書的信息披露，使投資者得到詳細(xì)的、前后一致的信息。

“說到底是讓市場選擇企業(yè)。監(jiān)管部門代替不了市場、代替不了投資者。擬上市公司未來有沒有前景，到底是好公司還是壞公司，監(jiān)管部門不能背書，也沒能力背書，而是應(yīng)該由市場選擇?！毙や撜f。

一位接近監(jiān)管層的人士表示，未來，在注冊制下，證監(jiān)會核準(zhǔn)制階段的大量工作交給交易所，企業(yè)上市類似于在證監(jiān)會備案，證監(jiān)會將大部分資源用在事中事后監(jiān)管上。新《證券法》將適當(dāng)放松原來規(guī)定中一些比較嚴(yán)格的上市條件，轉(zhuǎn)而強調(diào)以信息披露為中心，市場中介機構(gòu)歸位盡責(zé)。過去企業(yè)IPO有較高的門檻，現(xiàn)在則有望成為一個常規(guī)的融資通道，利用市場進行資源配置。

多位知情人士介紹，注冊制方案中明確了證監(jiān)會具有一票否決權(quán)，證監(jiān)會將綜合企業(yè)的環(huán)保、信用、司法訴訟情況進行判斷。

據(jù)肖鋼透露，《證券法》修訂草案將允許未盈利的企業(yè)上市。他表示，這并不是說垃圾企業(yè)都可以上市，投資者可以基于企業(yè)的科研投入、盈利模式、營收規(guī)模等判斷企業(yè)是否具有投資價值。

由于允許尚未盈利的企業(yè)上市，這對投資者的投資能力提出較高要求。未來，注冊制下交易所層面將會在各個板塊中實行差異化的上市安排，為投資者和企業(yè)提供多元化的選擇。

銜接準(zhǔn)備

依據(jù)《證券法》修訂的時間表，今年4月全國人大常委會將對《證券法》修訂進行一讀，預(yù)計今年10月可以完成三讀，年內(nèi)可以出臺。

證監(jiān)會希望《證券法》修訂全面完成之后，注冊制予以實施。全國人大財經(jīng)委副主任委員尹中卿透露，修訂草案主要是以在證券交易所上市交易的股票為主線，確定股票發(fā)行的注冊制度。明確了注冊的程序，修改了發(fā)行的條件，細(xì)化了各方的責(zé)任，建立了公開發(fā)行豁免注冊和股票轉(zhuǎn)售的限制制度。

在注冊制改革實施前，證監(jiān)會和交易所層面已經(jīng)為注冊制實施做了不少銜接準(zhǔn)備。

《財經(jīng)》記者了解，注冊制實施前，IPO的節(jié)奏已經(jīng)較快。而當(dāng)前市場向好，且單個企業(yè)融資額普遍不大，監(jiān)管層并未對IPO節(jié)奏加以刻意控制。目前，主板發(fā)審委和創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委基本每周開一次發(fā)審會，每月大概發(fā)行20余家，此外，今年監(jiān)管部門不會限定發(fā)行的總家數(shù)。

為了讓市場和投資者適應(yīng)即將到來的注冊制，監(jiān)管層進一步推進信息的開放。今年2月，證監(jiān)會首次向市場公開發(fā)審會問詢問題，這些問題無疑會提醒投資者注意企業(yè)可能存在的問題。

據(jù)接近監(jiān)管層的人士介紹，證監(jiān)會已成立相關(guān)專門工作小組，進行全面的系統(tǒng)準(zhǔn)備，包括業(yè)務(wù)制度、技術(shù)論證、人員準(zhǔn)備，待《證券法》修訂完成之后，注冊制改革馬上就能進入實施階段。

證監(jiān)會加強了監(jiān)管系統(tǒng)建設(shè)，提升技術(shù)手段，更加全面的監(jiān)測市場。同時，在稽查人員配置上做一些調(diào)整，適應(yīng)注冊制后強大的事中事后監(jiān)管需求。

交易所層面，滬深交易所均為即將承擔(dān)的重要角色做準(zhǔn)備。今年2月，上交所在其官方網(wǎng)站刊出招聘信息，擬招收法律審核、會計審核、行業(yè)審核等人員近70名。深交所也向社會發(fā)出了招聘信息。

宋麗萍介紹，深交所在IPO審核人員儲備方面有基礎(chǔ)優(yōu)勢，深交所有100多人曾在證監(jiān)會發(fā)行部工作過，具有審核經(jīng)驗。但注冊制下，這些人員仍舊需要轉(zhuǎn)變審核理念。3月底，深交所將組織人員赴香港學(xué)習(xí)審核的專業(yè)能力。

為適應(yīng)注冊制的要求，深交所計劃實行分行業(yè)監(jiān)管的政策，對不同行業(yè)提出不同的信息披露要求，提升一線監(jiān)管員的敏感度。

據(jù)接近監(jiān)管層人士介紹，注冊制下，為了保護投資者，滬深交易所在各個板塊之間將實行差異化的上市安排。上交所理事長桂敏杰表示，上交所針對新興企業(yè)的戰(zhàn)略新興板正在逐步落地。

改革挑戰(zhàn)

當(dāng)前，由交易所審核企業(yè)IPO成為共識。但在現(xiàn)有體制下，一些投行人擔(dān)憂，交易所是否有能力擔(dān)此重任。

國內(nèi)一家大型券商的投行部負(fù)責(zé)人說，交易所的審核是否仍是延續(xù)發(fā)審委的形式，幾個審核員進行投票，如果是這樣，依舊審不好，何況交易所新招聘的審核員尚達(dá)不到發(fā)審委專家的水準(zhǔn)。這在制度上要做出安排，否則輿論又會對改革帶來較大的壓力。

此次《證券法》修訂草案允許未盈利的企業(yè)上市，必將有不少新業(yè)態(tài)、新技術(shù)的企業(yè)申請上市。這對交易所的審核專業(yè)能力要求非常高。以美國市場為例，如招股書中對企業(yè)某件產(chǎn)品描述很好，審核者則要求你拿出行業(yè)數(shù)據(jù)做支撐，且這個行業(yè)數(shù)據(jù)與發(fā)行人沒有任何利益關(guān)聯(lián)。長此以往，美國的各個行業(yè)幾乎都有獨立的第三方數(shù)據(jù)機構(gòu)。而中國則比較缺失第三方獨立機構(gòu)，這給審核員的審核帶來困難。

證監(jiān)會和證券交易所的體制關(guān)系，也有可能使注冊制改革不徹底。

全國政協(xié)委員、中央財經(jīng)大學(xué)教授賀強今年兩會上提交的提案指出，當(dāng)前股票發(fā)行的核準(zhǔn)制改為注冊制，實際上是證監(jiān)會將IPO的審核權(quán)下放至深滬兩家證券交易所。問題在于，深滬交易所并不是完全獨立的機構(gòu)。深滬交易所歸證監(jiān)會領(lǐng)導(dǎo)，高管歸證監(jiān)會派遣，深滬兩家交易所實際上就是證監(jiān)會下設(shè)的一級部門。證監(jiān)會將IPO的審核權(quán)下放至深滬兩家證券交易所，從形式上看，是注冊制，但從實質(zhì)上看，是證監(jiān)會將IPO的審核權(quán)從下屬的發(fā)行部這個行政部門，轉(zhuǎn)到了另外一個下屬部門。這種行政體制障礙如果不進行改革，就不可能實現(xiàn)真正的注冊制。

賀強建議，清理證監(jiān)會與證券交易所的體制關(guān)系，推動證券交易所組織制度的改革，從會員制改為公司制，使證券交易所成為獨立的法人。

此外，業(yè)內(nèi)人士擔(dān)憂，注冊制后，滬深交易所可能會產(chǎn)生競爭，為了爭奪企業(yè)，降低上市審核標(biāo)準(zhǔn)。

對此，桂敏杰表示，交易所作為市場組織者，為了自身長遠(yuǎn)利益，不會降低標(biāo)準(zhǔn)，將垃圾公司引入場內(nèi)。同時，當(dāng)前，中國的擬上市企業(yè)很多，不是交易所爭奪上市公司資源的問題，而是交易所如何更好地發(fā)揮資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟能力的問題。