秦子生 劉 驍 李鴻浩

（安徽大學商學院，安徽 合肥 230601）

我國金融上市公司投資效率的實證研究

秦子生 劉 驍 李鴻浩

（安徽大學商學院，安徽 合肥 230601）

本文基于2007—2013年我國金融上市公司的面板數(shù)據(jù)，借助DEA-Malmquist指數(shù)方法，對我國金融上市公司的投資效率進行分析。結(jié)果顯示，我國金融行業(yè)整體投資效率呈下降趨勢，投資效率的下降主要在于技術的退步；金融行業(yè)的技術效率穩(wěn)中有升，主要來自金融行業(yè)規(guī)模效率的提升；銀行整體投資效率高于證券保險業(yè)，證券業(yè)與保險業(yè)之間差距較小。因此，我國金融上市公司的投資效率應從金融工具創(chuàng)新、規(guī)模效應以及政策扶持三個方面進行提升。

金融上市公司；投資效率；Malmquist

一、引言

隨著改革開放的深入、經(jīng)濟全球化的推進，金融市場已成為我國社會主義市場經(jīng)濟體系的重要組成部分。我國的金融市場主要包括銀行業(yè)、證券業(yè)以及保險業(yè)，這三大行業(yè)作為金融市場的基石，已成為我國各類企業(yè)投融資的最重要載體，關乎整個國民經(jīng)濟的發(fā)展形勢。2013年，我國放開了金融機構貸款利率的管制，利率逐漸市場化，使得我國金融市場更加自由，也為金融市場的全球化發(fā)展提供了契機。金融上市公司承擔著“調(diào)節(jié)表”與“引路人”的角色，一方面聚集社會閑散資金，合理配置資金資源，解決資金供求矛盾；另一方面反映政府采取的經(jīng)濟政策，實現(xiàn)宏觀調(diào)控，引導資金流向。

金融上市公司是聯(lián)系其他市場的紐帶。在以投資為主導的金融體系中，金融市場的投資效率直接影響金融資源在經(jīng)濟社會中的優(yōu)化配置，關系到國民經(jīng)濟的發(fā)展?，F(xiàn)有研究主要關注金融上市公司的配置效率（游家興、陳淑敏、徐盼盼，2011），而對于投資效率的研究鮮見。那么我國金融上市公司的投資效率呈現(xiàn)何種變化趨勢？不同行業(yè)間是否存在差異？現(xiàn)有研究均未做出針對性研究，鑒于此，本文基于2007—2013年我國金融上市公司的財務數(shù)據(jù)，對金融市場的整個發(fā)展形勢以及金融市場體系中的三大行業(yè)進行比較研究，剖析我國金融市場的投資效率。

二、文獻回顧

20世紀50年代以來，金融市場的效率問題一直備受國外研究者的關注，國外學者對金融市場效率的研究區(qū)別主要在于研究方法的選擇。阿爾哈德夫（Alhadeff，1954）最早采用財務比例分析法研究1938—1950年美國加州210家銀行的效率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)銀行業(yè)產(chǎn)出規(guī)模效率遞增和成本規(guī)模效率遞減；科普曼斯（Koopmans，1957）借助線性規(guī)劃以及投入—產(chǎn)出方法測算了金融市場效率，開創(chuàng)了金融市場的資源配置研究。到20世紀末期，前沿效率分析的參數(shù)方法與非參數(shù)方法頗受國外研究者的青睞，謝爾曼和戈爾德（Sherman和Gold，1985）首次將DEA方法用于研究銀行業(yè)的效率問題；蘭根等（Rangan等，1988）采用DEA方法研究了美國215家銀行業(yè)的技術效率問題；伯格和漢弗萊（Berger和Humphrey，1997）采用隨機邊界分析方法對美國銀行業(yè)的效率做出實證分析，認為銀行效率高低的關鍵在于其規(guī)模與政府的相關政策；卡蘇等（Casu等，1999）將DEA方法與Tobit回歸模型結(jié)合，檢驗了歐盟一體化與歐洲銀行效率之間的關系；奧雷亞（Orea，2002）運用以產(chǎn)出為導向的距離函數(shù)將全要素生產(chǎn)率增長分為技術效率增長、技術進步與規(guī)模效率，研究了西班牙銀行業(yè)的效率問題；耶爾德勒姆和菲爾波茨（Yildirim和Philippatos，2007）采用隨機前沿法并考慮多種投入與產(chǎn)出，從產(chǎn)出視角對歐洲國家金融業(yè)的效率做了比較研究。

國內(nèi)學者的研究多數(shù)采用DEA的Malmquist①指數(shù)方法，研究的區(qū)別在于銀行性質(zhì)的細分，這是由我國特殊的國情決定的。張健華等（2009）研究了四大國有銀行、股份制銀行與城市商業(yè)銀行的前沿效率，結(jié)果發(fā)現(xiàn)金融體制的變革促進了銀行業(yè)技術效率的提高，國內(nèi)銀行技術效率明顯上升，其中股份制銀行技術效率最高；袁曉玲、張寶山（2009）研究了股份制銀行與國有商業(yè)銀行效率，認為我國商業(yè)銀行全要素生產(chǎn)率呈下降趨勢，股份制銀行效率高于國有商業(yè)銀行效率；張健華等（2010）采用隨機前沿法對四大國有銀行、股份制銀行與城市商業(yè)銀行的全要素生產(chǎn)率進行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)所有類型的銀行技術進步呈下降趨勢，規(guī)模效率的貢獻較低；陸遠權、張德鋼（2012）運用基尼系數(shù)與泰爾指數(shù)衡量了我國區(qū)域金融效率差異，研究發(fā)現(xiàn)我國金融效率整體水平較低，區(qū)域差異不大；金春雨、韓哲等（2013）運用三階段DEA模型對我國整體金融業(yè)效率進行分析，研究發(fā)現(xiàn)技術效率是我國金融業(yè)全要素生產(chǎn)率不斷增長的主要原因。

從國內(nèi)外現(xiàn)有研究可以看出，金融市場的效率研究一直備受關注，這是由金融市場的重要地位決定的。目前，國際金融市場效率研究方法中，DEA的Malmquist指數(shù)法較為客觀。縱觀國內(nèi)外研究，金融市場效率研究大多集中在銀行業(yè)整體運行效率與生產(chǎn)效率研究，國內(nèi)學者對銀行性質(zhì)以及區(qū)域金融做出了研究。而證券保險業(yè)作為金融市場體系的組成部分，其效率研究能夠為金融市場發(fā)展提供政策依據(jù)。為此，本文基于產(chǎn)出的視角，采用DEA的Malmquist指數(shù)法研究金融上市公司的投資效率，并對比分析金融體系中銀行業(yè)、證券業(yè)以及保險業(yè)的投資效率，提出可行的政策建議。

三、研究設計

（一）Malmquist指數(shù)法

Malmquist全要素生產(chǎn)率指數(shù)由凱夫斯（1982）首次通過把全要素生產(chǎn)率分解為技術效率變化與技術進步變化引入到度量生產(chǎn)率的變化。此后，Malmquist指數(shù)被廣泛用于研究投入產(chǎn)出問題，原因在于：該指數(shù)法不需考慮投入產(chǎn)出的價格變量，在構建Malmquist指數(shù)時不需要假設成本最小或利潤最大，還可以對全要素生產(chǎn)率進行分解，研究效率變化的深層次原因。

本文的Malmquist指數(shù)表示為：

其中x、y分別表示投入和產(chǎn)出，“dtoc”表示在規(guī)模報酬不變時以t期為基期。法爾等（1994）將全要素生產(chǎn)率（M值）分解為技術效率變化（EFFCH）與技術進步變化（TECHCH），分解過程如下：而技術效率變化（EFFCH）又進一步分為純技術效率變化（PEFFCH）與規(guī)模效率變化（SECH），

則上式轉(zhuǎn)化為：

公式中技術效率變化測算的是從t期到t+1期評價單元（DMU）的效率水平。M值大于1，表示從t期到t+1期全要素生產(chǎn)率增長；M值小于1，表示全要素生產(chǎn)率下降；M值等于1表示效率和技術維持原有程度，沒有變化。若EFFCH大于1，表明技術效率提升，而技術進步指數(shù)TECHCH表示技術從t期到t+1期的移動變化情況，若TECHCH大于1，表明技術進步，生產(chǎn)前沿面向上移動。

（二）投入產(chǎn)出指標的設計

運用DEA方法研究效率的關鍵在于投入產(chǎn)出指標的選取。金融上市公司投資效率投入產(chǎn)出指標的選取方法主要有三種：生產(chǎn)法（克拉克和斯皮克，1994）、中介法（馬爾貢和夏爾馬，2004）、對偶法（伯格和漢弗萊，1997），三種方法各有優(yōu)劣，目前沒有一致觀點，指標的選取方法主要依據(jù)研究的側(cè)重點與數(shù)據(jù)的可獲得性。

本文研究的是金融上市公司投資效率，投資效率意味著資本形成的效率（王堅強、陽建軍，2010），一般采用資本產(chǎn)出比、增量資本產(chǎn)出比以及投資產(chǎn)出比三類指標衡量。本文利用指標選取的生產(chǎn)法和中介法，結(jié)合數(shù)據(jù)的可獲得性以及變量指標的相關性，選取托賓q、凈利潤、主營業(yè)務收入、凈資產(chǎn)收益率作為產(chǎn)出指標；選取資本存量、資本充足率、長期投資合計凈額、一般風險準備、投資支付現(xiàn)金合計作為投入指標，如表1所示。

（三）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2013年我國金融上市公司作為樣本，剔除其中存在極端值、異常值及ST、*ST公司，共計140個樣本點。其中銀行業(yè)98個、證券業(yè)21個、保險業(yè)21個。本文研究數(shù)據(jù)由CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫及對應公司的年度財務報表整理而來。表2對2007—2013年金融上市公司投入產(chǎn)出變量的數(shù)據(jù)特征進行了簡單描述。

表1：金融上市公司投資效率指標體系

表2：2007—2013年投入和產(chǎn)出變量的數(shù)據(jù)特征描述單位：億元/百分比

四、模型測算結(jié)果分析

（一）我國金融上市公司投資效率測算結(jié)果分析

本文利用DEAP Version 2.1軟件，通過對2007—2013年我國20家金融上市公司的投入與產(chǎn)出的面板數(shù)據(jù)進行Malmquist指數(shù)分析，得到我國金融上市公司投資效率的Malmquist指數(shù)及其分解變化情況，具體分析如下：

1.金融行業(yè)整體結(jié)果分析。表3顯示了我國20家金融上市公司2007—2013年平均全要素生產(chǎn)率變化及其分解。可以看出，我國20家金融上市公司2007—2013年平均全要素生產(chǎn)率為0.762，呈明顯下降趨勢，技術效率為1.004，表明我國金融行業(yè)技術效率每年以0.4%的速度遞增，也進一步說明研究期間全要素生產(chǎn)率的下降是來自于技術的退步，而技術效率的提升主要來自于規(guī)模效率的上升，平均規(guī)模效率每年以0.3%的速度遞增。從表3中還可以看出，本文研究的20家金融上市公司中，只有南京銀行、興業(yè)銀行、中國平安和中信銀行的全要素生產(chǎn)率上升，其中，中國平安全要素生產(chǎn)率上升速度最快，而且這4家公司全要素生產(chǎn)率上升的主要原因都來自于技術的進步，并非主要來自于技術效率的提升。而金春雨、韓哲等（2013）研究認為，我國金融行業(yè)全要素生產(chǎn)率處于增長階段，技術效率是全要素生產(chǎn)率上升的主要因素，研究差異的主要原因是數(shù)據(jù)的時間截止點與投入產(chǎn)出指標選擇的不同。金春雨研究的年份期間在2001—2010年，從其全要素生產(chǎn)率分解表中可以明顯看出，2008年之后整個金融行業(yè)全要素生產(chǎn)率呈下降趨勢，而且規(guī)模效率是技術效率提升的主要因素，這些研究發(fā)現(xiàn)與本文研究是不謀而合的。

那么，為什么我國20家金融上市公司的全要素生產(chǎn)率在研究期間是下降的呢？原因主要有以下幾點：第一，在研究期間年份，金融行業(yè)加強了資產(chǎn)質(zhì)量管理，金融行業(yè)整體貸款審查很嚴格，高收入、高風險的投資項目減少，大量資金只能用于收益率較低的貨幣市場，導致金融行業(yè)整體投資效率下降。第二，金融業(yè)的資本規(guī)模擴張迅速，一般風險準備提取較以前增多，而資本存量與一般風險準備是重要的投入指標，投入增長快，導致金融業(yè)投資成本增加，全要素生產(chǎn)率整體下降。第三，金融行業(yè)的技術退步明顯，而作為最重要的全要素生產(chǎn)率提升要素的技術效率上升較慢，從而導致金融行業(yè)全要素生產(chǎn)率下降。

表3：2007—2013年我國金融上市公司平均Malmquist指數(shù)及其分解

2.Malmquist指數(shù)分析。表4顯示了2007—2013年我國金融行業(yè)全要素生產(chǎn)率變化及其分解，從時間序列來看，我國金融行業(yè)全要素生產(chǎn)率整體呈現(xiàn)惡化趨勢，年均下降23.8%，雖然技術效率年均以0.4%的速度遞增，但是技術進步效率卻以年均24.1%的速度下降，技術退步是導致全要素生產(chǎn)率惡化的最重要因素。而且從表4可以看出，規(guī)模效率以年均0.3%的速度遞增，研究期間規(guī)模效率幾乎沒有下降，規(guī)模效率是技術效率上升的主要原因，這一發(fā)現(xiàn)與袁曉玲、張寶山（2009）的研究結(jié)果一致。其中，2008—2009年度，金融行業(yè)全要素生產(chǎn)率最低，技術效率以及技術進步在研究期間都是最低，這可能是因為2008年全球金融危機的影響，整個金融行業(yè)不景氣，投資效率嚴重下降；2009—2010年度，金融行業(yè)全要素生產(chǎn)率最高，技術進步以57.6%的速度遞增，在研究期間，該年度技術效率上升與技術進步最快，這可能是因為2008年全球金融危機之后，我國采取適度寬松的貨幣政策，信貸市場活躍，同時，創(chuàng)業(yè)板的推出，為我國發(fā)展多層次的資本市場添加了重要砝碼，所以，2009—2010年度金融行業(yè)的投資效率最高，體現(xiàn)著經(jīng)濟形勢與政府政策扶持的重要性，這與張健華（2011）的研究結(jié)論契合。2007—2013全要素生產(chǎn)率經(jīng)歷了先降后升再降再升的緩慢發(fā)展過程，2008年跌入谷底，而且技術進步效率趨近于全要素生產(chǎn)率指標數(shù)值。在2010年之后，銀行業(yè)全要素生產(chǎn)率雖然低于1，但是出現(xiàn)逐年增長的態(tài)勢，近三年的Malmquist指數(shù)表明我國金融行業(yè)投資效率在國內(nèi)經(jīng)濟形勢轉(zhuǎn)好以及政策扶持下愈來愈可觀，而且技術效率的作用強于技術進步效率，規(guī)模效率優(yōu)于純技術效率。

圖1：分行業(yè)Malmquist指數(shù)

表4：2007—2013年度平均Malmquist指數(shù)變化及其分解

圖2：分行業(yè)技術效率變化指數(shù)

（二）我國金融分行業(yè)時變軌跡分析

本文采用DEAP Version 2.1軟件，計算了14家銀行、3家證券公司、3家保險公司2007—2013年期間逐年的Malmquist指數(shù)及其分解效率。圖1至圖3顯示了研究窗口內(nèi)Malmquist指數(shù)及其分解效率各年的變化軌跡，其中橫坐標表示研究年份，縱坐標代表相應名稱的效率變化值。

從圖1我們能夠清楚看到，銀行業(yè)的Malmquist指數(shù)一直高于證券業(yè)和保險業(yè)，在2010年以前證券業(yè)Malmquist指數(shù)高于保險業(yè)，2010年以后保險業(yè)Malmquist指數(shù)超過證券業(yè)，二者差距逐漸縮小。從效率數(shù)值上看，銀行業(yè)Malmqusit指數(shù)時而超過1，時而低于1，波動幅度較小，表明銀行業(yè)發(fā)展穩(wěn)定，隨經(jīng)濟形勢變化影響而波動；而證券業(yè)和保險業(yè)Malmquist指數(shù)一直低于1，表明證券保險業(yè)效率較低，這與我國證券保險業(yè)起步晚、發(fā)展緩慢是相符合的。從波動過程來看，銀行業(yè)波動幅度較小，總體呈現(xiàn)穩(wěn)中上升的緩慢發(fā)展趨勢，這是因為我國銀行業(yè)發(fā)展較早，投資效率較穩(wěn)定；證券業(yè)波動幅度較大，Malmquist指數(shù)先升后降再上升，總體呈現(xiàn)緩慢下降的趨勢；保險業(yè)波動幅度很大，Malmquist指數(shù)先升后降再升再降，總體呈現(xiàn)上升趨勢。從時間節(jié)點上看，2007—2008年中期，銀行業(yè)、證券業(yè)和保險業(yè)Malmquist指數(shù)都在上升，并且證券業(yè)上升幅度最大，這是在全球金融危機爆發(fā)后，我國政策扶持金融行業(yè)產(chǎn)生的結(jié)果；從2008年中期到2011年中期，我國金融行業(yè)Malmquist指數(shù)呈現(xiàn)先降后升的趨勢，其中證券業(yè)與銀行業(yè)差距達到最小，保險業(yè)波動幅度最大，并且保險業(yè)Malmquist指數(shù)漸漸超過證券業(yè)；從2011年中期到2013年，我國金融行業(yè)呈現(xiàn)先降后升狀態(tài)，我國近些年保險業(yè)發(fā)展迅速，Malmquist指數(shù)已經(jīng)超過證券業(yè)，由于證券保險業(yè)的發(fā)展愈來愈完善，其與穩(wěn)定發(fā)展的銀行業(yè)的差距在逐漸縮小?？梢?，只有加強證券保險行業(yè)短板的發(fā)展，才能完善我國金融體系，帶動整個國民經(jīng)濟高速運轉(zhuǎn)。

圖2表示的是三個行業(yè)技術效率變化指數(shù)，其中銀行業(yè)波動較為明顯，技術效率先升后降再升，平均水平略高于證券保險行業(yè)；而證券業(yè)、保險業(yè)技術效率顯示為1，在圖2中呈現(xiàn)兩條折線一致，都在縱軸1上，由于只選取了保險業(yè)3家公司、證券業(yè)3家公司，證券保險業(yè)數(shù)據(jù)較少，單元處理數(shù)值都表示為1。不論數(shù)據(jù)多少，從整體上可以明顯看出，銀行業(yè)發(fā)展較為成熟，而近些年證券保險業(yè)的發(fā)展受到政府扶持，逐漸趕上銀行業(yè)的投資效率，符合我國金融行業(yè)整體運行規(guī)律。

圖3表示的是金融行業(yè)技術進步效率變化情況，表現(xiàn)為時有起伏的不規(guī)則變化。本文發(fā)現(xiàn)技術進步效率變化指數(shù)與Malmquist指數(shù)變化趨勢高度一致，說明了我國金融行業(yè)投資效率的改善主要源于技術水平的進步。同時，銀行業(yè)的技術水平穩(wěn)步提升，高于證券業(yè)和保險業(yè)；證券保險行業(yè)技術水平普遍較低，進步空間很大。

圖3：分行業(yè)技術進步效率變化指數(shù)

五、結(jié)論與對策

本文選取我國20家金融上市公司為樣本、以產(chǎn)出為導向，運用DEA的Malmquist指數(shù)法對我國金融業(yè)投資效率進行系統(tǒng)研究。

研究發(fā)現(xiàn)：一是我國金融行業(yè)整體投資效率呈下降趨勢，投資效率的下降主要在于技術的退步。在研究期間，80%的金融公司的技術水平呈現(xiàn)不同程度的退步，尤其是證券和保險行業(yè)。所以我國應當鼓勵金融市場進行金融工具的創(chuàng)新，資本市場的運作可以借鑒發(fā)達國家先進的經(jīng)驗，不斷向各類市場參與主體提供更多合規(guī)、可控、高透明的金融創(chuàng)新工具，促進金融市場長期穩(wěn)健發(fā)展。

二是金融行業(yè)的技術效率穩(wěn)中有升，主要來自金融行業(yè)規(guī)模效率的提升。在本文研究中，技術效率分為純技術效率和規(guī)模效率，金融行業(yè)技術效率平均每年以0.4%的速度上升，其中規(guī)模效率平均每年以0.3%的速度遞增。由此可見，我國金融行業(yè)應當注重投資的規(guī)模效應，集中資金投資收益穩(wěn)定、風險較低的項目，金融行業(yè)不應過于分散投資。

三是銀行整體投資效率高于證券保險業(yè)，銀行發(fā)展穩(wěn)定，證券保險業(yè)技術進步提升空間很大，金融行業(yè)投資效率受經(jīng)濟形勢與國家政策影響波動大。隨著銀行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，我國需要加大對證券保險業(yè)的扶持力度，尤其是在證券保險業(yè)的技術水平上，同時，需要健全證券保險行業(yè)的法律政策，完善金融市場體系，提升金融市場整體投資效率。

注：

①1953年，瑞典經(jīng)濟學家曼奎斯特 （Sten Malmquist）首次提出，1982年凱夫斯（Caves）將其用于測度生產(chǎn)率指數(shù)。

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The Empirical Study of Financial Investment Efficiency of Listed Companies in Our Country

Qin Zisheng Liu Xiao Li Honghao
（School of Business，Anhui University，Hefei Anhui 230601）

This article is based on 2007—2013 financial the panel data of listed companies in our country，using DEA-Malmquist index method，analyzing financial investment efficiency of listed companies in China and decomposition research.Results show that the efficiency of China's financial industry overall investment is on the decline，falling investment efficiency mainly depends on technology of regressive；The financial industry's technical efficiency are mainly from the financial industry to promote the efficiency of scale；Overall bank investment efficiency higher than that of securities and insurance industry，small gap between the securities industry and insurance industry.Therefore，the investment efficiency of financial listed companies of our country should be the financial tool innovation，scale effect and policy support three aspects to improve.

financial listed companies，the Investment efficiency，Malmquist

F830.59

：A

：1674-2265（2015）06-0026-07

（特約編輯 齊稚平；校對 RR，GX）

2015-5-15

秦子生，男，安徽亳州人，安徽大學商學院，研究方向為財務管理；劉驍，女，安徽安慶人，安徽大學商學院，研究方向為財務管理；李鴻浩，男，安徽淮北人，安徽大學商學院，研究方向為財務管理。