延安大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 陜西延安 716000）

一、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)研究的背景

企業(yè)為實(shí)現(xiàn)一定的經(jīng)營目標(biāo)，促使企業(yè)正常運(yùn)營，通常會通過舉債、發(fā)行股票等手段進(jìn)行融資，從而形成不同的債務(wù)股權(quán)組合。早在二十世紀(jì)五十年代以前，西方就開始了資本結(jié)構(gòu)理論的研究，形成了早期的資本結(jié)構(gòu)理論、凈利理論、營業(yè)利潤理論等傳統(tǒng)理論，隨后又出現(xiàn)了MM理論、權(quán)衡理論、代理理論等，因而，資本結(jié)構(gòu)一直是財(cái)務(wù)研究的重要問題。然而，什么樣的資本結(jié)構(gòu)才是最佳的資本結(jié)構(gòu)確實(shí)是一個(gè)難題。我們通常都會說使企業(yè)的資本成本最低，企業(yè)價(jià)值最大是最佳的資本結(jié)構(gòu)，但要做到這一點(diǎn)也是不容易的。企業(yè)經(jīng)營是一個(gè)不斷運(yùn)轉(zhuǎn)的過程，同時(shí)資本結(jié)構(gòu)會受到如營業(yè)收入、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、利率和行業(yè)特征等多方面的影響，因此最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該是有個(gè)性化的、動態(tài)的組合，而不是預(yù)先制定的一個(gè)最佳的資本結(jié)構(gòu)，需要不斷地調(diào)整。

二、資本結(jié)構(gòu)的影響因素

（一）資本市場對公司資本結(jié)構(gòu)的影響

美國資本市場是典型的“金字塔”型，我國資本市場則是“倒金字塔”型，主板上市的企業(yè)數(shù)量很多，創(chuàng)業(yè)板和“新三板”的數(shù)量很少。在西方發(fā)達(dá)的資本市場中企業(yè)可以多發(fā)行股票進(jìn)行籌資，但與此同時(shí)企業(yè)也會舉債經(jīng)營，還本付息的壓力能促使企業(yè)經(jīng)營者提高資金的使用效率，并作出提高企業(yè)盈利能力的最佳決策，同時(shí)通過舉債經(jīng)營也可以向外部傳遞企業(yè)經(jīng)營良好的信息，提高企業(yè)的市場價(jià)值，降低企業(yè)的融資成本。但我國則不同，目前我國的市場經(jīng)濟(jì)并不完善，企業(yè)熱衷于通過股權(quán)進(jìn)行融資，使股票市場淪為上市公司“圈錢”的基地，從而導(dǎo)致募集資金的使用效率低下，不能充分發(fā)揮負(fù)債的抵稅作用，加大了資本成本；同時(shí)由于股權(quán)資本到期不必償還，容易使經(jīng)營者使用不當(dāng)和股權(quán)的稀釋，造成投資的低效率。如2008年我國股市由6 000多點(diǎn)下降到1 700多點(diǎn)，出現(xiàn)了股市泡沫，反映出我國股市是一個(gè)典型的“政策市”，問題不是出在股市對政策的敏感反映上，而在于政府對股市的政策干預(yù)過多、過頻，結(jié)果造成了股市泡沫隨著政策的頻繁變動而波動。這些都充分說明了我國市場經(jīng)濟(jì)還不是很完善，應(yīng)當(dāng)制定合理的資本結(jié)構(gòu)，在降低資本成本的同時(shí)提高企業(yè)的價(jià)值。

（二）利率和行業(yè)特征對資本結(jié)構(gòu)的影響

不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)存在顯著差異，即企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)具有行業(yè)特征。行業(yè)資本的有機(jī)組成、行業(yè)的生命周期都對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)都有一定的影響。 一般來說，壟斷型上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率較高，而隨著企業(yè)的不斷擴(kuò)張，民營上市公司資本結(jié)構(gòu)也不斷地發(fā)生變化，其資產(chǎn)債率也會逐漸提高。比如說，在公司成立初期，企業(yè)要想發(fā)展一般都會采用發(fā)行股票的方式進(jìn)行融資，這是因?yàn)樵诔鮿?chuàng)期，企業(yè)規(guī)模較小，實(shí)力不夠雄厚，舉債較為困難；而在成熟期，企業(yè)發(fā)展前景較好，可以向銀行等機(jī)構(gòu)進(jìn)行貸款，使企業(yè)發(fā)展壯大。國內(nèi)外學(xué)者對利率進(jìn)行了大量研究，發(fā)現(xiàn)利率對資本結(jié)構(gòu)也具有一定的影響：企業(yè)的負(fù)債率隨著無風(fēng)險(xiǎn)利率的增加而增加，這是因?yàn)闊o風(fēng)險(xiǎn)利率增加導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)下降，從而增加了公司的負(fù)債能力。國內(nèi)涉及利率對資本結(jié)構(gòu)影響的研究則較少。林孝基討論了利率對資本結(jié)構(gòu)的變化；原毅軍也認(rèn)為長期貸款利率與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)。我國數(shù)次降息對資本具有一定的調(diào)節(jié)作用，主要表現(xiàn)在：利率下跌有利于直接融資渠道的發(fā)展，同時(shí)，間接融資資本占資本結(jié)構(gòu)比例仍然上升。這是因?yàn)?，如果存貸款利率水平較高，在風(fēng)險(xiǎn)和利率比較下，大量社會資金就會存入銀行，發(fā)展資本市場資金不足；降低利率后，客觀上會把相當(dāng)一部分資金吸引到資本市場，從而股權(quán)融資較多，資產(chǎn)負(fù)債率下降。如僅以1997年和1998年的降息為例，證監(jiān)會估計(jì)就有新增流入股市資金2 000億左右。另外，降息后，直接融資中股票發(fā)行增長迅速，融資數(shù)量大幅度增加。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)資料表明，1996年股票融資占直接融資總量的21.8%，而1997年已上升到51%，所占比例增加一倍多。同時(shí)，債券發(fā)行量所占比重下降24個(gè)百分點(diǎn)。由此不難看出，降息對我國直接融資的發(fā)展起著良好的推動作用，因此，利率作為宏觀調(diào)控工具，已經(jīng)逐步走向市場化、間接化，對資本結(jié)構(gòu)有越來越重要的調(diào)節(jié)作用。

（三）企業(yè)的盈利能力以及管理者偏好對資本結(jié)構(gòu)的影響

公司的盈利能力對資本結(jié)構(gòu)有重大的影響，盈利性較強(qiáng)的企業(yè)其內(nèi)源融資的滿足率高，要比盈利能力較弱的類似企業(yè)的負(fù)債水平低。這是因?yàn)椋芰^強(qiáng)的企業(yè)會擁有更多的凈利潤，形成的股東權(quán)益較多，內(nèi)部留存收益較多，并利用留存收益進(jìn)行企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)。同時(shí)，盈利能力較強(qiáng)，會向外界傳遞好的信號——公司信譽(yù)良好，更容易發(fā)行股票，以便獲得更多的資本，從而使負(fù)債比率下降，降低公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而如果公司盈利能力較弱，內(nèi)部積累較少，大多數(shù)進(jìn)行外部融資，由于自身?xiàng)l件的限制，發(fā)行股票條件不足，要進(jìn)行舉債，從而資產(chǎn)負(fù)債率較高，公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大。其次，在企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)兩權(quán)分離的現(xiàn)實(shí)情況下，管理者的偏好對資本結(jié)構(gòu)也具有重要的影響作用。如果企業(yè)的管理者是風(fēng)險(xiǎn)愛好者，經(jīng)常會舉債經(jīng)營，充分利用財(cái)務(wù)杠桿作用；而如果管理者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，則一般不會舉債經(jīng)營。不可否認(rèn)的是，在我國公司經(jīng)理層為追求自身利益的最大化一般都偏好于進(jìn)行權(quán)益籌資，因?yàn)闄?quán)益融資能夠獲得更多的收益，并且財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，且責(zé)任有限。

三、改善資本結(jié)構(gòu)的分析

（一）完善債券市場，為債券融資創(chuàng)造良好環(huán)境

股票市場是市場經(jīng)濟(jì)制度的重要組成部分，但不是主要的融資場所。在西方發(fā)達(dá)國家，公司成立之初也主要是通過權(quán)益資本籌資，股票市場活躍，大力進(jìn)行股票融資是公司成長所經(jīng)歷的過程，然而隨著公司的發(fā)展，進(jìn)入成熟期，為防止股權(quán)稀釋等各方面的原因公司會舉債經(jīng)營，借款回購股票，使公司穩(wěn)定發(fā)展。所以，我國應(yīng)借鑒外國經(jīng)驗(yàn)，促使資本市場的平衡。大力發(fā)展債券市場的方法有：（1）進(jìn)行債券新品種的創(chuàng)新。在我國一般只是發(fā)行國債，金融債券和公司債券一般會較少發(fā)行，債券競爭不明顯。沒有競爭從而導(dǎo)致債券市場不活躍。因此理論界要加強(qiáng)與債券審批機(jī)構(gòu)的合作研究，根據(jù)國情找出適合我國發(fā)行的債券新品種，為債券融資發(fā)展提速。（2）企業(yè)債券發(fā)行具有較多政策約束，發(fā)行規(guī)模較小，所以應(yīng)加快企業(yè)債券市場的發(fā)展，減少對企業(yè)債券發(fā)行的限制，對債券發(fā)行簡化審批手續(xù)，放寬額度限制；同時(shí)發(fā)展企業(yè)債券的二級市場，以增強(qiáng)企業(yè)債券的流動性，為企業(yè)的多元化融資創(chuàng)造良好的市場環(huán)境。（3）設(shè)立專項(xiàng)基金鼓勵債券融資。地方政府可嘗試建立債券融資基金，一方面政府可以利用自身的信譽(yù)為本地企業(yè)債券償付提供一定比例的擔(dān)保，提高低信用級別企業(yè)債券融資成功率，加大債券的發(fā)行數(shù)量；另一方面可用于獎勵企業(yè)債券融資行為，以鼓勵其為降低區(qū)域經(jīng)濟(jì)融資成本做出的貢獻(xiàn)，從而促使企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不斷改變，且日趨合理。（4）轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)的融資觀念，減少企業(yè)融資方式的盲目性。政府相關(guān)部門應(yīng)加強(qiáng)企業(yè)債券融資理論和我國債券市場發(fā)展動態(tài)的宣傳力度，改變過去那種只有股票市場才是主要的融資場所的觀念，引導(dǎo)企業(yè)積極學(xué)習(xí)企業(yè)債券融資的相關(guān)知識，拓寬融資渠道，實(shí)現(xiàn)低成本的債券融資。

（二）規(guī)范資本結(jié)構(gòu)，平衡股權(quán)結(jié)構(gòu)

針對我國資本結(jié)構(gòu)不合理、資產(chǎn)負(fù)債比率較低、股東權(quán)益比率高的現(xiàn)狀，我們應(yīng)從以下幾個(gè)方面來加以改善：首先，要明確上市公司的行業(yè)特性，進(jìn)而規(guī)范其資本結(jié)構(gòu)。行業(yè)特征是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素，不同的行業(yè)呈現(xiàn)出不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而決定不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。所以，對于那種盈利能力較強(qiáng)、資產(chǎn)流動性較好的公司，應(yīng)加大資產(chǎn)負(fù)債率，反之，則適當(dāng)降低資產(chǎn)負(fù)債率；其次，優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)。我國上市公司偏好于股權(quán)融資，并且公司上市之后在再融資方式的選擇上，會不顧一切地選擇配股或增發(fā)新股等股權(quán)融資方式，導(dǎo)致形成集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”。應(yīng)采取措施抑制這種行為，具體來講：（1）要嚴(yán)格股票發(fā)行的審批手續(xù)，對增發(fā)新股項(xiàng)目的進(jìn)展情況進(jìn)行披露，對在實(shí)施中擅自改變用途的，要進(jìn)行處罰。（2）借鑒外國的經(jīng)驗(yàn)。在我國，大量進(jìn)行股權(quán)融資的一個(gè)重要原因就是，公司經(jīng)理層利用股票不用還本的壓力，為自身謀取利益，不會真正地為公司利益著想；而外國的經(jīng)理人員，為了公司和個(gè)人名譽(yù)等，為節(jié)約公司成本，會舉債經(jīng)營，制定合理的資本結(jié)構(gòu)，所以，我國也應(yīng)規(guī)范經(jīng)理層的職責(zé)，提高其素質(zhì)，使其真正為公司謀利益。（3）建立嚴(yán)格的分紅制度，改變許多公司不進(jìn)行股利分配的現(xiàn)狀。

四、結(jié)語

資本結(jié)構(gòu)在我國公司發(fā)展中起著非常重要的作用，上市公司要想健康發(fā)展就必須建立合理的資本結(jié)構(gòu)。而建立完善的資本結(jié)構(gòu)需要綜合各方面的因素，既要應(yīng)用理論模型，又必須結(jié)合我國資本市場的實(shí)際情況，在融資渠道中選擇合理的資本結(jié)構(gòu)，最大化地降低企業(yè)融資的成本，在保證企業(yè)資金需求的同時(shí)，最大化企業(yè)的盈利水平。合理的資本結(jié)構(gòu)還可以提高公司價(jià)值，使企業(yè)用最低的資本成本獲得最高的收益。