粟立鐘

企業(yè)社會責任戰(zhàn)略如何緩解融資約束
——實現路徑與經驗證據

粟立鐘

本文在文獻回顧的基礎之上結合企業(yè)實踐，深入分析了企業(yè)社會責任戰(zhàn)略與企業(yè)融資約束間的關系。文章提出承擔社會責任可以改善企業(yè)相關利益者關系，社會責任信息披露可以降低了企業(yè)的信息不對稱，通過這兩條路徑，企業(yè)社會責任戰(zhàn)略降低了企業(yè)的融資約束，進而為企業(yè)創(chuàng)造價值。相關的理論分析得到了經驗證據的支持，這為企業(yè)戰(zhàn)略管理和融資實踐提供了理論支持和經驗參考。

企業(yè)社會責任戰(zhàn)略 融資約束 實現路徑

一、引 言

近期許多理論研究者和企業(yè)高管都非常關注企業(yè)社會責任（CSR）戰(zhàn)略的制定與實施，自愿地將企業(yè)的經營活動與社會和環(huán)境的需求結合在一起。根據《聯合國全球契約-埃森哲CEO可持續(xù)性調查（2010）報告》，來自全球的766名高層管理人員中，93%認為CSR是組織未來成功的“重要”或者“非常重要”的要素。盡管這一議題引起了實務界的高度關注，但與之相關的一個基本問題仍未得到有效解答：CSR可以創(chuàng)造企業(yè)價值嗎？如果可以，如何創(chuàng)造？本文將就此給出一個分析框架，并對其進行實證檢驗。我們得出的基本結論是，企業(yè)積極承擔社會責任可以緩解企業(yè)所面臨的融資約束，使其更好地把握對其有價值的投資項目，進而為企業(yè)贏得商機。

本文將“融資約束”界定為由于市場摩擦而導致的企業(yè)不能為其希望實施的項目（即凈現值大于0的項目）籌集資金。具體原因可能是因為信用約束導致企業(yè)無法取得商業(yè)信用融資，或者不符合上市或者再融資條件而無法獲得股權融資，或者由于資產流動性的降低而無法獲得銀行的抵押貸款等。有研究發(fā)現融資約束在企業(yè)做出戰(zhàn)略投資決策和調整企業(yè)資本結構的過程中發(fā)揮重要影響（Hennessy和Whited，2007），并且企業(yè)面臨的融資約束通常也對上市公司股票價格的表現產生顯著影響（Lamont等，2001）。

本文要證明的基本議題是企業(yè)積極地承擔社會責任可以降低其面臨的融資約束。這可歸咎為以下兩方面的原因。首先，積極地承擔社會責任可以降低相關利益者的機會主義行為，使企業(yè)相關利益者之間的契約更加穩(wěn)固，進而從總體上降低企業(yè)相關利益者之間的一系列契約成本。其次，積極承擔社會責任的企業(yè)，通常也有積極性披露其社會責任報告，以便于向社會和市場傳達他們更為關注社會和環(huán)境的良好形象，從而在競爭性的市場中與其他市場參與者盡可能區(qū)分開。社會責任報告的披露可以創(chuàng)造一個正反饋循環(huán)：①增加企業(yè)在社會和環(huán)境信息方面的透明度，這可以反作用于企業(yè)的治理結構，促進內部治理機制的完善；②關注社會和環(huán)境也可以促使企業(yè)更為積極地完善其內部控制體系，使企業(yè)的經營活動更加符合相關法律法規(guī)的要求，進而提高有關信息公告的可靠性。因此，容易獲得的企業(yè)信息，加上相應較高的信息質量，將進一步降低企業(yè)與投資者之間的信息不對稱，而信息不對稱的降低又進一步緩解企業(yè)融資約束。也就是說，穩(wěn)固的相關利益者關系和透明的企業(yè)社會責任報告降低了企業(yè)的代理成本，按照一般的邏輯可以推出，積極承擔社會責任可以降低企業(yè)融資約束。

為了檢驗企業(yè)承擔社會責任對企業(yè)融資約束的經濟影響及具體實現機制，我們收集的從2008-2013期間，865家企業(yè)的相關數據。參考何賢杰等（2012）的做法度量企業(yè)承擔社會責任的程度。核心的解釋變量參考Kaplan和Zingales（1997）的方法，采用KZ指數來度量企業(yè)的融資約束，這一指標曾被大量文獻使用（Lamont等，2001；Bakke和Whited，2010），獲得了學術界的廣泛認可。

本文的經驗證據顯示積極承擔社會責任的企業(yè)降低了其所面臨的融資約束。為提高本文研究結論的穩(wěn)健性，我們首先采用了替代的被解釋變量。如等權重加權KZ指數，SA指數（Hadlock和Pierce，2010）和WW指數（Whited和Wu，2006）作為KZ指數的替代變量度量企業(yè)融資約束。其次，本文還構建了直接度量相關利益者參與程度和企業(yè)社會責任披露的指標，并檢驗他們是否有助于緩解企業(yè)融資約束。經驗證據顯示，二者都顯著地降低了企業(yè)面臨的融資約束問題。再次，改變檢驗樣本，我們發(fā)現對于存在嚴重融資約束問題的企業(yè)，承擔企業(yè)社會責任可以更加有效地緩解融資約束問題，這很好地消除關于社會責任對于企業(yè)來說是“奢侈品消費”假說的影響。最后，我們還分別檢驗了社會責任的三個維度對融資約束的影響，研究發(fā)現社會維度、環(huán)境維度和公司治理的完善都可以降低企業(yè)的融資約束。

二、相關文獻回顧

（一）企業(yè)社會責任

許多分析性研究和經驗研究都探討了企業(yè)承擔社會責任與企業(yè)財務業(yè)績間的關系。有代表性的兩種觀點：一是以新古典經濟學作為理論基礎的相關文獻認為承擔社會責任的并不必然會增加企業(yè)的成本，進而導致其相對于競爭對手而處于弱勢地位（Jensen，2002）。二是以代理成本理論為基礎的文獻則認為將寶貴的企業(yè)資源投資于承擔社會責任是管理層的自利行為，這并沒有為企業(yè)股東創(chuàng)造價值（Brammer和Millington，2008）。關于企業(yè)社會責任與企業(yè)財務業(yè)績（會計業(yè)績和市場業(yè)績）關系的經驗研究存在較多不同的研究結論——既有正相關關系，也有負相關關系，還有U型關系和倒U型關系（Margolis等，2009）。按照張兆國等（2014）的觀點，導致結論不一致主要有以下原因：忽略了偶然性因素的影響，度量誤差，遺漏相關的非獨立變量等。

在上述文獻的基礎之上，一些學者則認為承擔社會責任可以為企業(yè)帶來積極的影響。如使企業(yè)有機會接觸有價值的資源，吸引和保留高素質的員工，使開展商品和服務的市場營銷工作“事半功倍”，創(chuàng)造無法預見的商機，獲得更加廣泛和長期的社會認可。此外，承擔社會責任還可以起到廣告宣傳的效果，增加市場對企業(yè)產品和服務的需求量，降低顧客對相關替代商品的價格敏感性，甚至為企業(yè)創(chuàng)造獨特的無形資產（Sen和Bhattacharya，2001；Hull和Rothenberg，2008；）。另一些學者從利益相關者理論視角出發(fā)，認為承擔社會責任可以降低可能的負面監(jiān)管、立法和財政調控措施，吸引關心社會的消費者，并且更加容易從富有社會責任的投資者哪里獲得融資（Hillman和Keim，2001；Kapstein，2001）。

近期的研究更多地關注資本市場在企業(yè)通過承擔社會責任創(chuàng)造長期聲譽過程中的中介作用。如Lee和Faff（2009）發(fā)現社會責任得分較高的企業(yè)，非系統性風險較低；而Goss（2009）則發(fā)現社會責任得分較低的企業(yè)更容易遭遇財務危機。還有一些有趣研究發(fā)現承擔社會責任可以使企業(yè)股票獲得更多賣方分析師的推薦（Ioannou和Serafeim，2013），而Goss和Roberts（2011）則發(fā)現社會責任得分最低的企業(yè)相對于最高的企業(yè)平均向銀行多支付了7到18點的利息。他們也發(fā)現自愿披露企業(yè)社會責任的行為降低了企業(yè)的融資成本，吸引了更多的機構投資者和分析師關注；而El Ghoul等（2011）關于美國公司的經驗研究則為承擔社會責任可以降低企業(yè)的融資成本提供了經驗支撐。

本文主要研究企業(yè)承擔社會責任的行為是否可以有效減低企業(yè)的融資約束。與已有文獻相比，本文關注了多種形式的融資約束，如股權融資障礙以及由于資產的流動性變低而產生的取得銀行貸款障礙等。本文為企業(yè)承擔社會責任如何降低企業(yè)融資約束的機制給出了更為清晰的解釋。正如在下一部分將要論述的，融資約束將會影響到企業(yè)未來的戰(zhàn)略決策，這使得本文的研究具有特殊的意義。

（二）企業(yè)融資約束

企業(yè)通過分析發(fā)現和實施有價值的投資項目（NPV大于0的項目）以獲得長期發(fā)展并實現其戰(zhàn)略目標。這些戰(zhàn)略性的項目所需的資金是否可以獲得很大程多上將受到企業(yè)非系統性風險的影響。企業(yè)的投資函數，是在給定企業(yè)的邊際資本生產率、利息率和稅率的條件下追求企業(yè)的價值最大化。在理想的情況下，企業(yè)的資本結構、企業(yè)持有的現金和證券以及外部資本市場的條件都不應該影響到企業(yè)的價值。而現有關于資本市場的研究文獻發(fā)現，企業(yè)的現金流（內部的現金來源）是影響企業(yè)投資水平的重要因素。存在融資約束的企業(yè)在受到外部沖擊時，其戰(zhàn)略投資水平會顯著下降，包括在經濟衰退期間存貨的投資水平和研發(fā)支出的水平，市場份額和勞務用工需求的下降幅度——這些因素都直接或間接地對企業(yè)的未來成長性形成重大影響（Campello等，2010；Chevalier，1995；Sharpe，1994）。

存在融資約束的企業(yè)可能被迫放棄有價值的投資項目，那么在其他情況不變的情況下，設法降低企業(yè)面臨的融資約束將使企業(yè)可以把握更多的投資機會，進而保持戰(zhàn)略的連續(xù)性以及戰(zhàn)略與環(huán)境的動態(tài)適應性。Faulkender和Petersen（2012）的研究發(fā)現，2004美國創(chuàng)造就業(yè)機會法案的頒布（這意味著企業(yè)增加投資可以獲得稅收和政府補助等方面的資金支持，進而促進企業(yè)的投資）后，只有那些存在融資約束的企業(yè)，在該項法案公告后顯著地提高了投資水平。

根據Levine（2005）的關于融資約束對行業(yè)競爭者和潛在進入者行為的影響的文獻回顧，融資約束對小企業(yè)、新進入者和高風險企業(yè)的影響更加明顯。而一個國家的金融系統越是能有效緩解這種融資約束，其經濟增長速度就越快。鑒于不同企業(yè)的非系統性風險存在差異，而小企業(yè)由于規(guī)模較小，存在更高的非系統性風險，進而在獲取資本的過程中面臨著相對更大的困難。因而通常認為融資約束是導致小企業(yè)支付抵現金股利、高杠桿經營以及長期緩慢發(fā)展的重要原因。如Carpenter和Petersen（2002）的研究發(fā)現美國小企業(yè)的發(fā)展受制于其內部的現金流，而那些可以獲得外部資金支持的小企業(yè)表現出更快的發(fā)展速度。Becchetti和Trovato（2002）使用印度企業(yè)作為研究樣本，Desai等（2008）以次貸金融危機為背景的研究都得出了同樣的結論。而Beck等（2005）基于全球企業(yè)的問卷調查結果也顯示，企業(yè)的業(yè)績水平會受到各種融資約束的影響，特別是中小企業(yè)受到的影響更為明顯?？傮w來看，現有文獻的研究結論認為，創(chuàng)造性地化解企業(yè)面臨的融資約束問題，在微觀層面對于企業(yè)的生存與發(fā)展，在中觀層面對于行業(yè)規(guī)模的擴大，以及在宏觀層面整合國家經濟的增長都有重要的意義。

（三）企業(yè)社會責任與融資約束

新古典經濟學假設資本的供給曲線是以調整后的風險利率為縱截距的水平直線，在此假設下，Hennessy和Whited（2007）提出在沒有市場摩擦的環(huán)境下，企業(yè)的融資決策將與企業(yè)的價值相獨立。而在現實的環(huán)境中，資本供給曲線是斜向上的，而且由于市場的信息不對稱和企業(yè)的代理成本，隨著企業(yè)資金需求的增加，資本成本率增加的速度也越快。也就是說，當企業(yè)的代理成本較高和投資所需的資金超過其內部資金時，為彌補相關的信息成本和代理成本，資本供給方將要求一個風險補償，進而導致資金使用成本上升。極端的情況下，市場的信息成本和企業(yè)的代理成本越高，外部融資成本將隨企業(yè)資金需求量增加而以更快的速度增加（即資金的需求量與資金的使用成本間，一階導數大于0，且二階導數也大于0）。

按照這一基本邏輯，采用和實施降低信息不對稱和企業(yè)代理成本的措施，將可以使企業(yè)所面臨的資本供給曲線相對平緩。因此，降低企業(yè)的融資約束，可以使企業(yè)更容易地獲得實現其戰(zhàn)略目標所需的資金。

我們認為企業(yè)積極承擔社會責任通過兩種機制降低企業(yè)的融資約束。首先，積極承擔社會責任，可以改善企業(yè)利益相關者之間的關系，使企業(yè)的契約關系建立在更加長遠和廣泛的社會、環(huán)境和共同利益的基礎之上，進而促進相互信任和共同合作。Jones（1995）提出：從道德層面解決承諾問題相對于其他的控制措施更為有效、且成本更低，道德層面的承諾可以更好地改善團隊合作問題，進而降低相關的信息不對稱和代理風險問題。通常認為信息不對稱和代理風險所導致的成本包括5個部分：監(jiān)督成本、綁定成本、搜索成本、鑒證成本以及剩余損失。通過改善企業(yè)利益相關者之間的關系，可以降低相關的成本，進而為企業(yè)帶來相應的收益和可持續(xù)的競爭優(yōu)勢。企業(yè)與客戶、商業(yè)伙伴和員工之間良好的關系，可以對外改善企業(yè)的產品形象，降低銷售成本；對內提高生產效率，鼓勵和促進研發(fā)創(chuàng)新。利益相關者之間關系的長期投入可以有效降低各種可能的機會主義行為，同時也意味著與關鍵相關利益者更有效地建立和維持契約關系，這種關系投資最終將獲得市場的關注，進而從多方面為企業(yè)帶來收益。

其次，現有文獻還發(fā)現，實施積極社會責任戰(zhàn)略的企業(yè)更傾向于通過公告《可持續(xù)性發(fā)展報告》的方式披露企業(yè)承擔社會責任的信息（Dhaliwal等，2011），而且更愿意通過獨立的第三方來保證相關的信息質量，進而提高相關信息的可靠性（Simnett等，2009）。因此，企業(yè)社會責任報告：①增加了企業(yè)與社會、企業(yè)與環(huán)境以及企業(yè)自身治理結構相關信息的透明度；②促使企業(yè)實施更加完善的內部控制制度，使其行為更加符合社會、環(huán)境和法律法規(guī)的要求。這一附加信息和原有的企業(yè)財務報告信息一起降低了企業(yè)的信息不對稱，進而降低企業(yè)的融資約束。而內部控制機制的完善可以更好地規(guī)范企業(yè)管理層的行為，進而降低了企業(yè)的代理風險，改善企業(yè)在資本市場當中的形象。

總之，企業(yè)實施積極的社會責任戰(zhàn)略可以降低企業(yè)的非系統性風險，并具體通過兩種作用機制實現：①創(chuàng)造更加和諧的企業(yè)相關利益者關系，進而降低企業(yè)的相關契約成本；②通過內容豐富和可靠的企業(yè)社會責任報告信息披露降低企業(yè)的信息不對稱。

三、數據和樣本

（一）被解釋變量：融資約束（KZ指數）

本文通過計算每一樣本（公司年）的KZ指數來度量企業(yè)面臨的融資約束，這一指標在公司財務的文獻中廣泛使用（Bakke和Whited，2010）。按照Kaplan和Zingales（1997）的估計方法，首先將企業(yè)分成不同程度融資約束的企業(yè)組，然后采用秩邏輯回歸方法將融資約束與企業(yè)的會計信息聯系在一起。與現有文獻的做法相一致，我們采用回歸的系數來計算每一公司年的KZ指數，包括5個會計比率的線性組合：①現金凈流量/年初總資產②市凈率（Qit）；③資產負債率（LEV-it）；④現金股利/年初總資產；⑤貨幣資金/年初總資產KZ指數得分越高表示企業(yè)面臨的融資約束越嚴重。

本文按照Baker等（2003）的方法計算KZ指數，具體計算過程如公式1所示：

按照Kaplan和Zingales（1997）的觀點，KZ指數越大表明企業(yè)受的融資約束越嚴重。上述公式的基本邏輯是：企業(yè)的現金凈流量越大、資產負債表中的貨幣資金越多表明企業(yè)可以通過內容融資來滿足投資需要，進而受到的融資約束較低；企業(yè)支付大量的現金股利、采用低負債經營表明企業(yè)未來的成長性較低，進而所需的資金也較少，進而面臨的融資約束較低；企業(yè)采取高負債經營時，要進一步獲得債券融資的難度增加，進而在需要資金時，面臨的融資約束更大。

為提高研究結論的穩(wěn)健性，我們也構建了等權重的KZ指數，相應前文提到的5個會計比率依然作為計算基礎，只是在計算KZ指數時賦予相同的權重，這與Kaplan和Zingales（1997）做法類似。然而這種處理方法在隨后的公司財務研究中也受到了批評（Hadlock和Pierce，2010）。為彌補相關的缺陷，本文使用了另外兩個指標：①Hadlock和Pierce（2010）所采用的SA指數；②Whited和Wu（2006）所使用的WW指數。

SA指數，具體計算過程如公式2所示：

SA數值越大，企業(yè)面臨的融資約束越小。Size為企業(yè)凈資產的自然對數，Age為企業(yè)成立年限的自然對數。

WW指數，具體計算過程如公式3所示：

CF表示單位總資產產生的現金凈流量；DIVPOS為屬性變量，支付現金股利為1，否則為0；TLTD為長期負債/總資產；LNTA為總資產的自然對數；SG為企業(yè)營業(yè)收入的增長率。

上述指標所使用的數據全部來自國泰安和萬德數據庫。我們對所有連續(xù)的變量進行了上下1%的縮尾處理。

（二）解釋變量：企業(yè)社會責任指數

現有文獻給出很多可供選擇的企業(yè)社會責任的度量方法：問卷調查法（Aupperle，1991；Aupperle等，1985），聲譽指數法（Bowman和Haire，1975；McGuire等，1988；Preston和O’Bannon，1997），內容分析法（Wolfe，1991），責任行為測量法（Wokutch和McKinney，1991）和案例研究法（Clarkson，1991）。

本文采用潤靈環(huán)球社會責任評級數據庫（Rankins CSR Ratings，以下簡稱“潤靈環(huán)球”）所提供的社會責任評價數據作為企業(yè)社會責任的代理變量計算的基礎。我國證監(jiān)會2008年要求部分上市公司披露社會責任報告，有鑒于此，我們的研究樣本區(qū)間選取2008-2013的2894份獨立的社會責任報告為研究樣本，剔除金融保險類企業(yè)及其他數據缺失樣本，最終得到2788個公司年樣本?！皾欖`環(huán)球”評級體系參照最新國際權威社會責任標準ISO26000體系，同時考慮到行業(yè)的差異性設立4個一級指標，一級指標下設置二級指標和三級指標，整個體系簡稱MCT評分結構：整體性（M）——主要內容包括戰(zhàn)略、治理和利益相關方；內容性（C）——主要內容包括經濟績效、勞工與人權、環(huán)境、公平運營、社區(qū)參與及發(fā)展和消費者；技術性（T）——主要內容包括內容平衡、信息可比、報告創(chuàng)新、可信度與透明度、規(guī)范性和可獲得及信息傳遞有效性；行業(yè)性（I）。

在“潤靈環(huán)球”社會責任評價指數的基礎之上，本文通過如下方法獲得企業(yè)在環(huán)境責任、社會責任以及公司治理三個維度的分指數。①環(huán)境責任分指數。主要信息來自內容性體系中的環(huán)境評級信息：包括環(huán)境整體管理信息，預防污染信息，可持續(xù)資源實用信息，減緩及適應氣候變化信息。②社會責任分指數。主要信息來自內容性體系中的公平運營（反貪污管理信息、在勢力范圍內推廣社會責任信息），消費者（提供產品或服務的質量保障信息、保護消費者安全與健康信息、保護消費者數據集隱私信息），社區(qū)參與（公益捐贈信息、志愿服務信息、政治參與信息、創(chuàng)造就業(yè)信息、科技發(fā)展信息、社會投資信息），勞工與人權（雇傭與雇傭關系信息、員工職業(yè)成長信息、職業(yè)健康與安全信息、人權保障信息、工作條件與社會保障信息、社會對話與關愛信息、責任教育信息）。③公司治理分指數。使用整體性體系中的治理信息，包括公司基本信息，價值觀、余額則與準則信息，社會責任管理機構信息，決策流程與結構信息，治理透明度信息，風險管理信息，商業(yè)道德治理信息，內部實踐信息。

在上述3項分指數的基礎之上，我們進一步整合得到企業(yè)每一年的社會責任指數。由于每一信息該賦予多少權重并沒有明確的理論參考，我們借鑒Sharfman（1996）的做法，對三項信息賦予相同權重。因此本文所計算的企業(yè)社會責任指數是在環(huán)境責任分指數、社會責任分指數和公司治理分指數的基礎之上，按照等權重加權得到。

為檢驗企業(yè)社會責任降低企業(yè)融資約束的兩條實現路徑。首先，相關利益者關系改善得分。為度量企業(yè)在改善相關利益者關系方面所做的努力，我們使用“潤靈環(huán)球”指標體系中的整體性指標下的利益相關方信息，包括利益相關方界定與識別信息，利益相關方溝通信息和利益相關方意見信息。其次，責任信息披露質量得分。為度量信息披露質量，我們使用潤靈環(huán)球指標體系中的技術性指標下的相關信息，包括內容平衡，信息可比，報告創(chuàng)新，可信度與透明度，規(guī)范性及信息傳遞的有效性。

表1 主要變量的描述性統計分析

四、回歸分析結果

（一）描述性統計

前頁表1是總樣本相關變量的描述性統計分析。

樣本年度分布情況為2008年372個，2009年470，2010年483個，2011年 569個，2012年 653個，2013年724個。被解釋變量KZ指數的均值為0.077，標準差為1.606，表明不同企業(yè)面臨的融資約束存在一定差異。SA指數和WW指數的均值分別為-1.17和-1.10，標準差分別為1.012和0.077，可以得出和KZ指數基本相同的結論。樣本總體社會責任指數（CSR）的均值為0.572，環(huán)境責任分指數均值（0.594），社會責任分指數均值（0.583）和公司治理分指數均值（0.539）來看，企業(yè)更傾向于在環(huán)境方面承擔更多的責任。相關利益者關系得分均值為50.732，信息披露質量得分均值為0.517。這些變量間的相關系數矩陣如表2所示：

表2 主要變量間的相關系數矩陣

從相關系數矩陣來看，KZ指數與SA指數以及WW指數顯著負相關，即KZ指數越大融資約束越大，而SA指數和WW指數越大則企業(yè)面臨的融資約束越小。相關企業(yè)社會責任指數和分指數都與KZ指數正相關，而與SA指數和WW指數負相關，這意味著本文的推理是基本正確的，但仍有待于進一步的多元回歸檢驗。

（二）初步回歸分析結果

表3給出了融資約束與企業(yè)社會責任指數間的初步回歸分析結果?？紤]到大企業(yè)通常會承擔更多的社會責任，并且更容易獲得外部融資（Hadlock和Pierce，2010），我們在初步回歸分析中控制了企業(yè)的規(guī)模，行業(yè)的差異以及年度的影響。初步分析結果中第1列，企業(yè)社會責任指數的回歸系數在5%的水平上顯著為負，表明積極承擔社會責任的企業(yè)面臨著較低的融資約束。按4分位數分組回歸分析結果顯示，CSR得分在上分位數（75%）以上的企業(yè)相對于CSR得分在下分位數（25%）以下的企業(yè)，平均融資約束要低0.41，這一數值已達到KZ指數標準差的28%。

表3 企業(yè)社會責任得分與融資約束初步回歸分析結果

為檢驗本文的研究設計是否對于KZ指數計算過程中所選擇的權重敏感，我們選擇等權重KZ指數作為穩(wěn)健性檢驗，在計算等權重KZ指數前，我們對他的計算基礎指標進行了標準化處理。第2列的結果顯示，結論無顯著變化。第4列和第5列是采用SA指數和WW指數作為被解釋變量的回歸結果，這樣操作的原因是因為近期公司財務的研究提出KZ指數的存在一些缺陷。由于變量企業(yè)規(guī)模在計算SA指數和WW指數的過程中已出現過，所以沒有將其放入第4列和第5列的回歸分析中?？梢园l(fā)現，無論采用那一融資約束的代理變量，研究結論均無明顯變化。

（三）CSR與融資約束間的關系——不同融資約束水平下的分析

前文的論證可能受到內生性問題的影響。企業(yè)受到的融資約束越小，越可能將相關的資源投入到承擔社會責任的活動中，進而其企業(yè)社會責任指數越大（Hong等，2011）。按照這一邏輯，積極承擔社會責任，是企業(yè)獲得成功以后的行為，即“社會責任投資”類似于“奢侈品消費”，只有在企業(yè)不再面臨融資約束時才更可能積極地承擔社會責任。如果這一邏輯是成立的，那么CSR將與前一部分回歸中的誤差項存在相關性，這種相關性會使得CSR的回歸系數有偏，并且不再滿足一致性要求。為此我們對樣本總體進行了重新組合，以檢驗前述回歸分析過程是否存剛才所推測的內生性問題。如果社會責任投資行為類似于“奢侈品消費”，一個合理的推測是面臨融資約束較低的企業(yè)，CSR和融資約束間的關系會更顯著。這是因為面臨融資約束較低的企業(yè)，新取得資金投入CSR而不是其他方面投資的可能性更大。我們按照企業(yè)受到融資約束（KZ指數）的大小，將樣本總體分為三個子樣本（上組、中組、小組），然后將中組作為參照組，分別于與其他兩組配對，配對的標準按照年度、行業(yè)和規(guī)模差異最小進行。在前述回歸過程中，我們增加CSR得分與三個子樣本屬性變量的交乘項。表4披露了相關的回歸分析結果。檢驗結果與“奢侈品消費”假說剛好相反，對于受到融資約束較低的組，交乘項的回歸系數顯著為正，這表明融資約束較低的情況下，企業(yè)的社會責任得分與融資約束間的關系較弱。而對于融資約束較嚴重的組，交乘項的回歸系數顯著為負，這表明融資約束較高的情況下，企業(yè)的社會責任得分與融資約束間的關系較強。本部分的檢驗表明，前一部分的回歸分析結論，受到融資約束影響企業(yè)社會責任行為的內生性問題的影響較小。

表4 內生性檢驗（分組測試的結果）

關于內生性問題的探討，本文的回歸分析還可以借鑒Chatterji和Toffel（2010）的研究，他們的研究發(fā)現，當企業(yè)債券評級下降時，企業(yè)為改善自身的形象，重新獲得資本市場的認可，企業(yè)在評級減低后，會更加積極的承擔社會責任。這也表明企業(yè)承擔社會責任的行為模式不符合“奢侈品消費假說”。

（四）社會責任信息質量得分和相關利益者關系得分

正如前文所述，企業(yè)承擔社會責任通過兩種路徑降低企業(yè)融資約束。社會責任相關信息的披露提高了企業(yè)的信息透明度，進而降低了企業(yè)的融資成本——緩解融資約束；積極承擔社會責任更加符合企業(yè)相關利益者的利益需求，進而降低企業(yè)有關的代理風險——緩解融資約束。本部分分別檢驗這兩種路徑是否顯著。相關的經驗證據披露在表5中，從結果來看，社會責任信息質量得分和相關利益者關系得分較高的企業(yè)，通常面臨著較低的融資約束?？紤]到積極改善相關利益者關系也會導致企業(yè)社會責任信息披露得分的提高——即兩條路徑并非完全獨立，為此我們回歸模型中同時考慮兩個變量。

表5 承擔社會責任降低企業(yè)融資約束的具體實現路徑檢驗結果

第1列為只包含相關利益者關系得分的回歸結果，相關利息者得分的檢驗系數在1%的水平上顯著為負（-0.005）。這表明相關利益者關系越好，企業(yè)面臨的融資約束越低。第2列為只包含社會責任信息質量得分的回歸結果，社會責任信息質量得分的回歸系數在1%的水平上顯著為負（-4.264）。這表明企業(yè)社會責任信息披露越完善，企業(yè)面臨的融資約束越低。第3列將企業(yè)相關利益者得分和社會責任信息質量得分同時考慮的回歸結果。結果顯示二者的符號都顯著為負，這表明雖然兩條路徑存在相互影響，但都可以獨立地降低企業(yè)的融資約束?？傮w上，企業(yè)相關利益者關系改善一個標準差單位，企業(yè)的KZ指數將變動0.1；社會責任信息質量改善一個標準差單位，企業(yè)的KZ指數將變動0.35。這表明社會責任信息質量對于緩解企業(yè)融資約束更為有效。

（五）企業(yè)社會責任分指數與企業(yè)融資約束

我們根據潤林環(huán)球的社會責任指數進一步區(qū)分出三個分指數：環(huán)境責任分指數、社會責任分指數和公司治理分指數。為深入理解三個分指數對于緩解企業(yè)融資約束的差異，分別對其進行了實證分析。我們首先對每一分指數進行分別回歸，然后在同時考慮三個指數，以控制可能的忽略非獨立的相關變量造成的影響。表6第1列，第2列和第3列分別給出了三個分指數回歸的結果。從結果來看，環(huán)境責任分指數的回歸系數為-0.77，且在1%的水平上顯著；社會責任分指數的回歸系數為-0.727，且在1%的水平上顯著；公司治理分指數的回歸系數為-0. 397，且在1%的水平上顯著。在第4列給出了同時考慮三個分指數的回歸結果，可以發(fā)現環(huán)境責任、社會責任和公司治理分指數的回歸系數依然顯著為負。

表6 分指數回歸分析的結果

五、結論探討

本文分析了企業(yè)承擔社會責任是否影響到企業(yè)在資本市場中獲取資金的能力。雖然已有研究發(fā)現企業(yè)承擔社會責任會會增加企業(yè)的運營成本（Navarro，1988），進而降低企業(yè)在資本市場中獲取資金的能力。但本文的研究發(fā)現：企業(yè)積極承擔社會責任可以降低其面臨的融資約束。進一步的分析還發(fā)現，承擔社會責任通過兩種機制降低企業(yè)的融資約束。首先，積極承擔社會責任可以更好地協調企業(yè)相關利益者關系（Choi和Wang，2009），進而有效地降低相關利益者的機會主義行為，最終使得關鍵契約人之間的契約成本得到有效控制（Jones，1995）。這意味著良好的相關利益者關系緩解了企業(yè)的代理風險，使得管理層更可能實施對企業(yè)長期有利的戰(zhàn)略，進而促進相關利益者之間的相互信任與相互合作（Eccles等，2012）。而且，相關利益者關系的改善也意味著與客戶和商業(yè)伙伴間更好的合作關系，這將增加企業(yè)的利潤，并提高利潤的可持續(xù)性。其次，積極承擔社會責任的企業(yè)更可能公開披露企業(yè)社會責任報告（Dhaliwal等，2011），并隨時間的延續(xù)逐漸提高相關信息的透明度和可靠性。高透明度降低了投資者與企業(yè)管理層之間的信息不對稱，進而降低了投資者感知到的風險?，F有文獻認為與信息不對稱和代理風險有關的市場摩擦是導致資金供給曲線傾斜的重要原因。本文的研究結果表明，企業(yè)可以通過積極承擔社會責任來降低企業(yè)面臨的融資約束，進而使其面對的資金供給曲線相對平緩。

本文的研究發(fā)現為關于企業(yè)社會責任投資如何為企業(yè)創(chuàng)造價值提供了經驗參考。我們發(fā)現資本市場對積極承擔社會責任的企業(yè)給予一定的肯定，從而使其在融資時處于相對有利的位置，在其他情況不變的情況下，這將使企業(yè)獲得更多的資金，進而使得企業(yè)在把握戰(zhàn)略性投資機會時處于優(yōu)勢位置，并在隨后的市場競爭中，表現出相應的競爭優(yōu)勢和可持續(xù)發(fā)展?jié)摿Α?/p>

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How Corporate Social Responsibility Strategy Eases the Financing Constraints——Realizing Path and Empirical Evidence

SU Li-zhong
International Business School,University of International Business and Economics,Beijing 100020
Collaborative Innovation Centre for State-owned Assets Administration,Beijing Technology and Business University,Beijing 100048

On the basis of literature review combined with the enterprise practice,this paper further analyzes the relationship between the strategy of corporate social responsibility and financing constraints.The article put forward the social responsibility can improve enterprise stakeholders relations,social responsibility information disclosure can reduce the information asymmetry, through these two paths,corporate social responsibility strategy reduced the enterprise financing constraints,and create value for the enterprise.Related empirical evidence supported the theory analysis,and this provides theory support and experience reference for the enterprise strategic management and financing practice.

Corporate Social Responsibility Strategy;Financing Constraints;Realizing Path

F830

A

本文得到國家社科基金重點項目“國有資本授權關系及實現模式研究”（14AJY005），國家社科基金重大項目“國家治理視角下國有資本經營預算制度研究”（14ZDA027）和北京工商大學國有資產管理協同創(chuàng)新中心項目（GZ20130801）的資助

粟立鐘，男，四川仁壽人，對外經濟貿易大學國際商學院工商管理專業(yè)博士后，北京市2011項目“北京工商大學國有資產管理協同創(chuàng)新中心”兼職研究人員；北京，100020