張倩 陳輝

內(nèi)部治理機制與自由現(xiàn)金流代理成本的研究

張倩 陳輝

由于現(xiàn)在上市公司存在兩權(quán)分離的狀況，企業(yè)持有自由現(xiàn)金流量會產(chǎn)生一定的代理成本問題。為了抑制其產(chǎn)生的代理成本，本文在自由現(xiàn)金流量理論的基礎(chǔ)上，從企業(yè)內(nèi)部治理機制出發(fā)，選取我國深滬A股的上市公司為樣本研究企業(yè)內(nèi)部治理機制與自由現(xiàn)金流量代理成本的關(guān)系，希望通過改善內(nèi)部治理機制合理控制自由現(xiàn)金流量，從而降低其代理成本。

自由現(xiàn)金流量 代理成本 內(nèi)部治理

由于企業(yè)管理權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離，管理層和經(jīng)營者之間追求目標(biāo)的不一致必然會導(dǎo)致代理問題的產(chǎn)生，所以當(dāng)企業(yè)存在一定的自由現(xiàn)金流量時，管理層由于考慮到自身利益和發(fā)展，一般不愿意將資金分配給股東，而是進行過度投資、低效并購和超額在職消費等產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量代理成本。而公司治理能較好的改善上市公司自由現(xiàn)金流量的代理問題，因此，本文從內(nèi)部治理機制出發(fā)，研究其與自由現(xiàn)金流量代理成本的關(guān)系，從而希望通過改善內(nèi)部治理降低自由現(xiàn)金流量的代理成本，為企業(yè)帶來更高的價值。

一、文獻綜述

自從Jesen（1986）提出了自由現(xiàn)金流量假說之后，國內(nèi)外大量學(xué)者對其進行了研究。其中大部分研究集中在驗證自由現(xiàn)金流量的代理成本方面，即主要研究自由現(xiàn)金流量是否存在代理成本。大部分學(xué)者都通過研究支持自由現(xiàn)金流量假說，認(rèn)為自由現(xiàn)金流量與其代理成本正相關(guān)，如劉銀國（2012）研究表明企業(yè)過度持有自由現(xiàn)金流會產(chǎn)生代理成本，如出現(xiàn)過度投資和低效并購等行為，損害企業(yè)所有者的利益。相對于驗證自由現(xiàn)金流量存在代理成本的研究，降低自由現(xiàn)金流量代理成本的途徑研究并不多，但主要從外部治理和內(nèi)部治理兩方面進行的研究。

首先在外部治理方面，劉銀國(2012)研究發(fā)現(xiàn)融資約束較弱的企業(yè)由于內(nèi)部存有大量現(xiàn)金流，并且缺乏適當(dāng)?shù)谋O(jiān)督，更有可能進行過度投資，即較高的融資約束程度會降低自由現(xiàn)金流的代理成本，；Jaggi等（1990）認(rèn)為當(dāng)公司缺乏投資機會時，高自由現(xiàn)金流量公司應(yīng)使用較多的負(fù)債來降低代理成本，與小公司相比，大公司更應(yīng)該如此。Rysn opera發(fā)現(xiàn)并購對公司管理層的鞭策作用的大小依賴于公司現(xiàn)金流量的高低，并購能更好地迫使高自由現(xiàn)金流量的公司管理者支付更多紅利以減輕代理成本。盡管國外研究大多支持負(fù)債控制效應(yīng)，但由于我國國有控股上市公司和國有商業(yè)銀行有千絲萬縷的聯(lián)系，國內(nèi)債券市場尚不夠強大，導(dǎo)致“負(fù)債軟約束”的緣故，國內(nèi)研究文獻對此大多提出質(zhì)疑和不同見解。王滿四(2004)、肖作平(2005)、鄭新剛等(2007)的實證研究表明，負(fù)債治理效應(yīng)不顯著；田利輝(2004)研究表明負(fù)債不但不具有積極的治理效應(yīng)，反而增加代理成本。

相對于外部治理，國人對內(nèi)部治理就更有信心一些，干勝道（2009）就表示我國的投資者更多的只能寄希望于通過完善公司內(nèi)部治理機制降低代理成本；李維安和姜濤(2007)研究結(jié)果也表明公司治理機制能夠?qū)^度投資行為形成有效的治理；張會麗和吳有紅（2014）研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量改善能夠顯著提高企業(yè)的現(xiàn)金持有價值，同時內(nèi)部控制質(zhì)量的完善有助于抑制企業(yè)內(nèi)部對自由現(xiàn)金流的過度投資?？傊瑥纳鲜泄緝?nèi)部治理機制出發(fā)研究其與自由現(xiàn)金流的關(guān)系，對于改善我國上市公司內(nèi)部治理機制，減少自由現(xiàn)金流，降低代理成本都有著很重要的理論和現(xiàn)實意義。

二、理論分析和研究假說

（一）股權(quán)集中度

當(dāng)公司股權(quán)相對分散時，股東的股份少而權(quán)利較弱，沒有能力對管理層進行有效的監(jiān)督，所以當(dāng)公司存在一定的自由現(xiàn)金流量時，缺乏有效監(jiān)督的管理層會很容易利用手中的權(quán)利為自由謀求利益，企業(yè)的代理成本將較為嚴(yán)重。當(dāng)企業(yè)的股權(quán)相對集中時，由于大股東的持股比例較高，一方面會使得其對公司的監(jiān)管力度更強且更有力，會迫使管理層收斂自己的行為，因此大股東持股會降低企業(yè)的代理成本；而另一方面，大股東持股過大，出現(xiàn)“一股獨大”的情況又會出現(xiàn)股權(quán)集中的侵占效應(yīng)，與管理層合謀損害中小股東的利益。故提出假設(shè)1：

H1：第一大股東持股與企業(yè)持有的自由現(xiàn)金流量代理成本呈非線性相關(guān)關(guān)系。

（二）股權(quán)制衡度

如前一部分所述，當(dāng)企業(yè)的股權(quán)相對集中時，雖然大股東與管理層的代理問題減弱，但是大小股東間的代理問題凸顯。當(dāng)大股東股權(quán)得到制衡時，尤其是除第一大股東外還存在持有一定比例股份的少數(shù)股東，且少數(shù)股東的持股比例與控股股東接近甚至累計超過控股股東時，大股東的行為將受到較大的影響，大股東的權(quán)利將有所制約。所以即使是股權(quán)集中的企業(yè)，但若是大股東能得到制衡，就能有效的制約大股東侵占小股東的行為。故提出以下假設(shè)2：

H2：股權(quán)制衡度與自由現(xiàn)金流量代理成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）管理層持股

由于企業(yè)管理權(quán)和所有權(quán)兩分離，信息不對稱會導(dǎo)致管理層道德風(fēng)險和逆向選擇，從而出現(xiàn)代理問題，所以現(xiàn)在很多企業(yè)會對管理層分配股份，期望能降低企業(yè)的代理成本。因為當(dāng)管理層擁有公司股份時，公司利益與個人利益掛鉤，當(dāng)其損害公司利益的同時也會給自身利益帶來損失，所以管理層持有公司股份后，在處置自由現(xiàn)金流量時就會權(quán)衡得失。但是若是管理層持有股份很少、所占比例很小，那持股對其行為的影響也就不大，對自由現(xiàn)金流量的控制也就作用很小。故提出假設(shè)3：

H3：管理層持股比例與公司自由現(xiàn)金流量代理成本呈負(fù)相關(guān)。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)處理

本文選取2014年上海證券交易所和深證證券交易所的所有上市A股公司財務(wù)數(shù)據(jù)為研究樣本。并擬對數(shù)據(jù)作如下處理：(1)剔除金融性公司，由于金融公司因為自身的業(yè)務(wù)特點而持有大量現(xiàn)金；(2)扣除了連續(xù)虧損的企業(yè)，即ST、PT公司。由于企業(yè)持續(xù)虧損會導(dǎo)致現(xiàn)金持有量非正常的變化，故本文主要考察的是正常經(jīng)營狀態(tài)下公司現(xiàn)金持有行為；(3)剔除數(shù)據(jù)資料不全的企業(yè)。所有研究數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

本文將用企業(yè)的過度投資去衡量自由現(xiàn)金流的代理成本，根據(jù)干勝道（2010）計算過度投資的公司計算過度投資。具體變量定義如表1：

表1 變量定義表

（三）模型建立

參考上面所提文獻，本文提出以下模型：

四、實證檢驗分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

從表2的全體變量的描述性統(tǒng)計來看，過度投資的平均值為0.0200，說明過度投資在企業(yè)中比較普遍，而其中最大值是6.260遠大于平均值，說明有些企業(yè)的過度投資現(xiàn)象十分嚴(yán)重，自由現(xiàn)金流量的代理成本十分嚴(yán)重。第一大股東持股平均為32%，最大值為85%，說明我國上市公司的股權(quán)還是相對集中的，而股權(quán)制衡度的平均數(shù)為0.97大于中位數(shù)0.75，說明超過50%的企業(yè)，第二大股東至第十大股東持股之和都小于第一大股東的持股比例。最后，管理層持股比例平均值為0.17，最高達到0.89，說明現(xiàn)在上市公司大多已經(jīng)認(rèn)識到需對管理者進行股份激勵以降低其代理成本的重要性。

表2 變量的描述性統(tǒng)計

（二）多元線性回歸結(jié)果分析

本文使用stata13.0對數(shù)據(jù)進行多元線性回歸分析，由于影響自由現(xiàn)金流代理成本的因素較多，本文首先對變量進行了相關(guān)系數(shù)分析如表3，從表3可以看出，相關(guān)變量的相關(guān)系并不大，因此本文直接對其進行多元線性回歸。

表3 相關(guān)系數(shù)分析

具體的回歸結(jié)果如表4，回歸結(jié)果表明：（1）股權(quán)集中度與企業(yè)自由現(xiàn)金流代理成本是非線性關(guān)系，結(jié)果與假設(shè)1相符。二次項的系數(shù)為負(fù)值，說明隨著第一大股東持股比例的增加，股權(quán)集中度逐漸提高，代理成本問題也越來越嚴(yán)重，但是當(dāng)股權(quán)高度集中時，第一大股東利益與企業(yè)利益高度相關(guān)時，第一大股東會加強對管理者的監(jiān)督，投入到公司治理中來，降低上市公司的代理成本問題；（2）股權(quán)制衡度與企業(yè)代理成本正相關(guān)，這與假設(shè)2相反原因可能是因為一方面我國上市公司第二大到第十大股東的持股比例相較于第一大股東還是相對較少，對其制衡作用并不明顯，另一方面由于我國上市公司大多為國有企業(yè)，而國有控股公司的代理關(guān)系更為復(fù)雜，形成“國家-政府-企業(yè)經(jīng)營者”等多層級的代理關(guān)系，使得代理問題也更加嚴(yán)重；（3）管理層持股與企業(yè)自由現(xiàn)金流代理成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)3一致，說明管理層持股對企業(yè)的自由現(xiàn)金流量的代理成本有較大的抑制作用。

表4 全體上市公司回歸結(jié)果分析

五、結(jié) 論

管理層和經(jīng)營者之間追求目標(biāo)的不一致必然會導(dǎo)致代理問題的產(chǎn)生，所以當(dāng)企業(yè)存在一定的自由現(xiàn)金流量時，管理層一般不愿意將資金分配給股東，而是進行過度投資、低效并購和超額消費等產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量代理成本。本文結(jié)合國內(nèi)外相關(guān)理論和實證的研究，研究我國上市公司內(nèi)部治理機制與自由現(xiàn)金流量的代理成本的實證關(guān)系，希望通過合理完善企業(yè)的內(nèi)部治理機制，降低上市公司自由現(xiàn)金流量的代理問題。

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The Research of Internal Governance Mechanism and the Agency Cost of Free Cash Flow

ZHANG Qian,CHEN Hui
Zhongnan University of Economics and Law,Wuhan 430073

Because the separation of ownership and control in modern company,the company holds large amounts of free cash flow will cause the agency problem between them.In order to prevent the agency cost of production,on the basis of free cash flow theory and internal governance mechanism in enterprises,this paper uses financial data of Shanghai and Shenzhen A-share listed companies as the sample to test the relationship between internal governance mechanism and agency cost of free cash flow.The authors hope to control the free cash flow and reduce the agency cost from improving the internal governance mechanism.

Free Cash Flow,Agency Cost,Internal Governance Mechanism

F275

A

張倩，女，湖北荊門人，中南財經(jīng)政法大學(xué)碩士研究生，研究方向：會計理論，財務(wù)會計

陳輝，女，中南財經(jīng)政法大學(xué)副教授，研究方向：會計理論，財務(wù)會計；湖北武漢，430073