王友如+成海

一、引言

本文是繼劉峰（2004）、賀建剛（2008）、李焰（2013）等對五糧液利益輸送案例研究的后續(xù)研究。與上述研究側(cè)重點(diǎn)不同，本文關(guān)注的問題是這一事件中五糧液和證監(jiān)會的行為。以前（劉峰、賀建剛等）研究對象主要集中在五糧液及其大股東身上，對監(jiān)管機(jī)構(gòu)行為研究較少，更沒有將五糧液和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行為用動態(tài)、聯(lián)系的視角來加以研究。此外，以前研究主要集中于媒體的治理作用，筆者認(rèn)為，要研究監(jiān)管機(jī)構(gòu)和公司交互行為僅關(guān)注媒體不夠，投資者保護(hù)法律作為一種正式制度不能忽視。本文基于博弈論視角，采用利益相關(guān)者理論和聲譽(yù)理論，從媒體關(guān)注和投資者法律保護(hù)兩方面研究五糧液與證監(jiān)會之間的博弈行為。本文在對證監(jiān)會的的私人收益解釋方面，創(chuàng)造性地提出了聲譽(yù)緩沖概念并加以解釋，完善了對監(jiān)管部門行為的分析思路。

二、相關(guān)理論概述

（一）利益相關(guān)者理論

所謂利益相關(guān)者理論指，企業(yè)應(yīng)是利益相關(guān)者的企業(yè)，包括股東在內(nèi)的所有利益相關(guān)者，都對企業(yè)的生存與發(fā)展注入了一定的專用型投資，同時也承擔(dān)了相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。本文采用與Charkham（1992）相似的分類，按照相關(guān)者群體與企業(yè)合同關(guān)系的性質(zhì)，將利益相關(guān)者分為兩個層級，分別是契約性利益相關(guān)者（contractual stakeholders）和公眾型利益相關(guān)者（community stakeholders）。前者包括股東、雇員、顧客、銷售商、供應(yīng)商等；后者包括監(jiān)管者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)部門、壓力團(tuán)體、媒體和當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)等。第一層級按其性質(zhì)可以分為三類。第一類是經(jīng)營類利益相關(guān)者—消費(fèi)者、銷售商和供應(yīng)商；第二類是財(cái)務(wù)類利益相關(guān)者—大股東、債權(quán)人；第三類是公司治理類利益相關(guān)者—管理層、中小股東。對于經(jīng)營類利益相關(guān)者，一般情況下，媒體負(fù)面報(bào)導(dǎo)企業(yè)產(chǎn)品信息時，會因?yàn)楦鞣N顧慮減少購買，會對企業(yè)的業(yè)績造成負(fù)面作用。然而是否對于所有類型的報(bào)道，消費(fèi)者都有此反應(yīng)結(jié)果就不一定了。五糧液就是例證，媒體的負(fù)面報(bào)道集中于五糧液的關(guān)聯(lián)交易和利益輸送，與產(chǎn)品無關(guān)，因此不影響其白酒銷售。作為白酒領(lǐng)頭行業(yè)，五糧液擁有大量現(xiàn)金，因此對供應(yīng)商影響很小。其次從財(cái)務(wù)類利益相關(guān)者來看，一般而言，媒體負(fù)面報(bào)導(dǎo)會減少企業(yè)的融資以及提高融資成本，增加其融資難度，給企業(yè)的財(cái)務(wù)帶來壓力。而五糧液比較特殊，由于現(xiàn)金充裕，該企業(yè)很少進(jìn)行融資。因此負(fù)面報(bào)道對其融資不會造成壓力。最后從公司治理類利益相關(guān)者角度看，一般情況下，對于“一股獨(dú)大”型的上市公司，中小股東難以發(fā)揮應(yīng)有的監(jiān)督治理作用。在國有企業(yè)中，由于隱性契約和顯性契約的弱化，管理層的公司治理意識和意愿也都不高。賀建剛等（2008）通過研究五糧液集團(tuán)在 2004—2007年間股東大會上對關(guān)聯(lián)交易表決情況的統(tǒng)計(jì)分析，并沒有發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者積極主動干預(yù)上市公司的決策，以糾正大股東損害投資者利益的利益輸送現(xiàn)象。小股東們也只是用“用腳投票”方式，遠(yuǎn)離風(fēng)險(xiǎn)，表達(dá)不滿。由此可見，五糧液的第一層級利益相關(guān)者對五糧液企業(yè)行為的規(guī)范很難起到作用，這與賀建剛等人的研究結(jié)論高度一致。

與第一層級相比，企業(yè)與第二層級相關(guān)者利益關(guān)系變得相對疏遠(yuǎn)，但企業(yè)仍然會受其影響（Freeman，1984），作為利益相關(guān)者之一媒體的影響在其中表現(xiàn)的尤為突出。Dyck & Zingales（2002）開始研究基于新興市場國家媒體的監(jiān)督治理作用，認(rèn)為媒體能夠發(fā)揮外部監(jiān)督作用。媒體曝光可以使企業(yè)改正侵害外部投資者的行為（Dyck & Zingales ，2004）。Miller（2006）研究發(fā)現(xiàn)，媒體曝光企業(yè)的負(fù)面信息之后，企業(yè)會采取措施積極改正，從而提高公司治理效率。由于企業(yè)與外部利益相關(guān)者存在信息不對稱，因此媒體的及時報(bào)道可以降低信息不對稱，為利益相關(guān)者提供決策參考（黃輝，2013）。研究還發(fā)現(xiàn)，媒體的負(fù)面報(bào)道有一定的負(fù)向市場反應(yīng)。在第二層級的利益相關(guān)者中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通常會積極響應(yīng)媒體的號召，與媒體一起發(fā)揮監(jiān)督治理作用。李培功等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，我國媒體發(fā)揮外部治理作用是通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)的介入實(shí)現(xiàn)的，從而使得媒體發(fā)揮有效治理作用，保護(hù)中小股東利益。

綜上得出在五糧液這一案例中，在第一層級利益相關(guān)者無法發(fā)揮治理作用時，第二層級媒體和監(jiān)管機(jī)構(gòu)會形成聯(lián)動機(jī)制，起到外部約束作用。

（二）聲譽(yù)理論

根據(jù)前述利益相關(guān)者理論，媒體屬于第二層級間接利益相關(guān)者。雖然公司生存不取決于第二層級，但卻不可避免受到影響（ Freeman， 1984； Clarkson， 1995） 。然而媒體既不擁有上市公司所有權(quán)與控制權(quán)，是如何影響公司行為？答案是聲譽(yù)機(jī)制。

根據(jù)聲譽(yù)理論，我們將媒體影響公司行為決策的主要途徑歸納為以下兩方面：第一，媒體監(jiān)督影響管理層聲譽(yù)。財(cái)經(jīng)媒體的關(guān)注迫使上市公司董事或者經(jīng)理人維持較好的聲譽(yù)來提高公司治理水平。這是因?yàn)榱己玫穆曌u(yù)能給管理者帶來更多未來潛在收益，為了避免未來產(chǎn)生更多的貨幣損失以立足市場，并獲取最大收益，董事會或經(jīng)理人有強(qiáng)烈的動機(jī)去提高公司治理水平、改善公司經(jīng)營業(yè)績以恢復(fù)受損的聲譽(yù)。李培功（2010）認(rèn)為，聲譽(yù)機(jī)制在約束企業(yè)管理者行為方面的作用十分有限。秦義虎等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，獨(dú)立董事十分注重自身聲譽(yù)，在面對媒體的負(fù)面報(bào)道時往往會選擇離職來維護(hù)自身的聲譽(yù)。但這并不能改善公司治理，因?yàn)楠?dú)立董事這種無聲的抗議無法改變公司決策層的意志。在獨(dú)立董事本來就不受重視的現(xiàn)實(shí)情況下，獨(dú)立董事這種明哲保身的行為不能視為是對公司治理的一種改善。我們認(rèn)為，在我國聲譽(yù)機(jī)制對董事會和管理層的影響可能是微弱的。這也許能夠部分解釋為什么五糧液最初無所作為。第二，媒體監(jiān)督影響政治家聲譽(yù)。媒體關(guān)注將促使監(jiān)管官員或議員等政治家修訂有關(guān)法律或者直接加以監(jiān)管干預(yù)。如公開譴責(zé)、開罰單、暫停上市交易等。這是因?yàn)槿绻渭覠o所作為，政治聲譽(yù)將受到損害，危及政治仕途。Dyck and Zingales（2002）發(fā)現(xiàn)，媒體的負(fù)面報(bào)道通過影響監(jiān)管機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)來間接影響被曝光的企業(yè)。然而由于我國特殊的政治制度，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)機(jī)制能否發(fā)揮作用，存在不少疑問。李培功（2010）發(fā)現(xiàn)媒體能夠促進(jìn)行政機(jī)構(gòu)介入違規(guī)企業(yè)的調(diào)查。我們認(rèn)為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)機(jī)制在我國是否得到了有效發(fā)揮的問題，答案不是簡單的非此即彼。而是一個變化的動態(tài)過程。這和李焰（2013）的觀點(diǎn)類似。他認(rèn)為五糧液事件中隨著媒體負(fù)面報(bào)道的力度加強(qiáng)，證監(jiān)會的聲譽(yù)成本會不斷提高。在面對媒體不間斷、大力度的報(bào)道之下，證監(jiān)會的聲譽(yù)受損成本終于超過了其可承受范圍，從而不得不采取行動，這也符合五糧液事件中監(jiān)管機(jī)構(gòu)的前后行為。

（三）博弈論

博弈論的概念：博弈論是用來研究博弈各方的行為和決策的一種理論。具有競爭或?qū)剐再|(zhì)的行為稱為博弈行為。在這類行為中，參加斗爭或競爭的各方各自具有不同的目標(biāo)或利益。為了達(dá)到各自的目標(biāo)和利益，各方必須考慮對手的各種可能的行動方案，并力圖選取對自己最為有利或最為合理的方案。每個參與者都有著自己的選擇，每個選擇都對應(yīng)著不同的風(fēng)險(xiǎn)。參與者之間的選擇會相互影響，從而使得風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生變化。

利益相關(guān)者理論、聲譽(yù)理論、博弈論三者相結(jié)合，能夠充分全面的解釋公司和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行為。利益相關(guān)者理論界定了監(jiān)管機(jī)構(gòu)和媒體是我們所要研究的利益相關(guān)者，而這兩者也是目前我國市場上比較重要的監(jiān)督力量，但是他們并不直接參與公司的博弈中來。媒體和監(jiān)管機(jī)構(gòu)所發(fā)揮的監(jiān)管治理功能并不是各自獨(dú)立的，更多的時候監(jiān)管機(jī)構(gòu)自身的不足會尋求媒體監(jiān)督來加以彌補(bǔ)，媒體監(jiān)督反過來會促進(jìn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的立法和執(zhí)法。因此在我國的資本市場上，財(cái)經(jīng)媒體和證監(jiān)會共同發(fā)揮著監(jiān)督治理效用。

在確定了博弈的參與者（當(dāng)事公司和監(jiān)督機(jī)構(gòu)）和收益影響機(jī)制（媒體）之后，下面我們將具體分析博弈雙方的收益和策略。在這里我們借助Dyck等人（2008）的研究來加以擴(kuò)展分析博弈雙方的行為。Dyck認(rèn)為：當(dāng)且僅當(dāng)從違反公司治理準(zhǔn)則的行為中獲得的私人收益，小于由此引致的聲譽(yù)成本和法律處罰時，企業(yè)的經(jīng)營管理者才會真正采取行動改正違規(guī)行為；反之，企業(yè)和管理者就會維持現(xiàn)狀，繼續(xù)從事違規(guī)行為。以上觀點(diǎn)可以用如下模型表示：

其中，F(xiàn)RCi是企業(yè)管理者違反公司治理準(zhǔn)則的行為受到利益相關(guān)者i（特指第一層級的利益相關(guān)者）譴責(zé)而引致的聲譽(yù)成本；pi是利益相關(guān)者i接受到媒體信息并將該信息轉(zhuǎn)化為自己信念的概率；FP是因?yàn)檫`反公司治理而引致的潛在懲罰損失；π是違反公司治理準(zhǔn)則的行為受到法律懲罰的概率。

上述不等式是站在公司角度分析，公司的違規(guī)行為會收獲相應(yīng)私人收益，但也會引發(fā)相應(yīng)成本，主要是聲譽(yù)成本和法律懲罰。一方面，當(dāng)媒體負(fù)面報(bào)道出現(xiàn)后，隨著報(bào)道的數(shù)量、性質(zhì)、時間等不斷變化，會對聲譽(yù)成本產(chǎn)生持續(xù)影響，最終影響不等式的符號，從而改變企業(yè)的行為。另一方面，潛在的法律懲罰既受到現(xiàn)有法律規(guī)定，也受到媒體報(bào)道的影響。因?yàn)槊襟w能夠影響政治家聲譽(yù)，促進(jìn)法律建設(shè)，這是媒體和法律交互作用產(chǎn)生的原因。

對上式進(jìn)行假設(shè)：當(dāng)私人收益保持相對穩(wěn)定，且聲譽(yù)成本很小（幾乎為零）的條件下，不等號的方向僅取決于法律懲罰，即πFP的大小。也就是說企業(yè)是否改正違規(guī)行為將由監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行為所主導(dǎo)。這也是我們所要證明的重要觀點(diǎn)之一。針對這一假設(shè)在之后的具體案例分析中再行展開。

上述式子確實(shí)將企業(yè)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)這兩個博弈主體聯(lián)系了起來，但仍不足以解釋監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行為。因此，我們需要站在監(jiān)管者角度再加以分析。上述模型在這里大致適用，改進(jìn)后如下：

其中，GRCi是監(jiān)管機(jī)構(gòu)不介入媒體對企業(yè)負(fù)面報(bào)道調(diào)查而受到利益相關(guān)者i譴責(zé)引致的聲譽(yù)成本；pi是利益相關(guān)者i接受到媒體信息并將該信息轉(zhuǎn)化為自己信念的概率；證監(jiān)會作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)而不是盈利機(jī)構(gòu)，所以談不上收益。但是這并不代表著一旦發(fā)生聲譽(yù)成本，證監(jiān)會就會立即采取行政介入。這是因?yàn)槁曌u(yù)緩沖（cusion）的存在。我們將聲譽(yù)緩沖定義為：某（幾）種能夠使聲譽(yù)受損主體有正當(dāng)?shù)慕杩谙蚶嫦嚓P(guān)者傳達(dá)停止或降低聲譽(yù)損害的客觀事實(shí)，這種事實(shí)能夠降低聲譽(yù)成本。從這個定義可以得出兩點(diǎn)：一是如果聲譽(yù)成本沒有被觸發(fā)，也就不存在聲譽(yù)緩沖。兩者相伴而生。二是除非聲譽(yù)成本穿透聲譽(yù)緩沖，否則證監(jiān)會就有充分正當(dāng)?shù)睦碛蔁o所作為。對于證監(jiān)會而言，其聲譽(yù)緩沖主要指法律依據(jù)。如果相應(yīng)法律是空白或者模糊，證監(jiān)會便無法可依，證監(jiān)會就有了“坐視不理”的借口。

現(xiàn)對上述不等式作如下假設(shè)分析：在媒體沒有介入之前，證監(jiān)會聲譽(yù)成本為零，而聲譽(yù)緩沖不為零。聲譽(yù)緩沖大于聲譽(yù)成本，這樣證監(jiān)會便不會介入。公司也不會改正違規(guī)行為；在媒體介入后的一定時間內(nèi)，假設(shè)聲譽(yù)緩沖值是穩(wěn)定不變的，而聲譽(yù)成本受到信息傳遞（這里主要指媒體）的影響。當(dāng)證監(jiān)會的聲譽(yù)成本足夠低（小于剩余緩沖值）時，證監(jiān)會仍不會介入調(diào)查；隨著媒體報(bào)道的數(shù)量、深度、時間不斷加劇，一方面聲譽(yù)緩沖不斷下降，另一方面聲譽(yù)成本不斷上升，最終導(dǎo)致證監(jiān)會的聲譽(yù)成本會穿透聲譽(yù)緩沖值，從而使證監(jiān)會的行為由不介入變?yōu)榻槿耄灰坏┳C監(jiān)會介入后，公司受到處罰的概率瞬間變?yōu)?，公司的處罰成本被瞬間推高，不得不強(qiáng)制停止違規(guī)侵害。上述過程便是后文所要證明的五糧液和證監(jiān)會的動態(tài)博弈過程。

三、五糧液案例簡述

（一）五糧液上市公司概況

五糧液是1997 年8 月經(jīng)四川省人民政府批準(zhǔn)，由四川省宜賓五糧液酒廠獨(dú)家發(fā)起并于次年在深交所上市的一家地方國有白酒生產(chǎn)企業(yè)。在股權(quán)結(jié)構(gòu)方面：五糧液是一家典型的一股獨(dú)大的國有企業(yè)。上市以來，宜賓市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司一直是其第一大股東，且交由五糧液集團(tuán)進(jìn)行管理。截止2008年，其所持股權(quán)比例從未低于過56.07%，最高達(dá)到71.83%，其余股東所持股權(quán)從未超過1%，可見五糧液的股權(quán)結(jié)構(gòu)是高度集中的。高集中度的股權(quán)結(jié)構(gòu)在我國司空見慣，是一種制度安排的結(jié)果。這種高集中度的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的結(jié)果就是大股東的形成，而這些大股東所持股票基本上是非流通股。劉峰等（2004）認(rèn)為，由于非流通股失去了股票升值帶來的回報(bào)收益，大股東便容易利用其控制權(quán)謀取個人利益的最大化，從而導(dǎo)致大股東侵占小股東利益行為的發(fā)生。陳曉（2005）在關(guān)聯(lián)交易、公司治理與國有股改革的研究中發(fā)現(xiàn)， 關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生規(guī)模與股權(quán)集中度顯著正相關(guān)， 持股比例超過10%的控股股東數(shù)目的增加會降低關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生金額和概率。這在五糧液得到了充分體現(xiàn)。針對盈利情況：通過對五糧液上市以來（2008年截至）的盈利能力分析，發(fā)現(xiàn)五糧液是一家盈利能力較強(qiáng)，現(xiàn)金流十分充裕的公司。如表（1）所示，其在過去的十年間各項(xiàng)盈利指數(shù)均超過了10%的增長，而經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的平均增長率達(dá)到了26%，不得不說五糧液的經(jīng)營能力和現(xiàn)金管理做得十分出色。那么擁有如此優(yōu)異的經(jīng)營業(yè)績和充裕的現(xiàn)金流，五糧液的分紅派現(xiàn)情況如何呢？結(jié)果如表（1）所示。

五糧液從2000—2008年九年中累計(jì)實(shí)現(xiàn)可供股東分配利潤達(dá)177億元，而累計(jì)派現(xiàn)僅為9.6億元（稅前），所占比重僅為5%。而如果單看2000—2003年這四年，五糧液累計(jì)實(shí)現(xiàn)可供股東分配利潤達(dá)79億元，而累計(jì)派現(xiàn)僅為3.4億元（稅前），所占比重僅為4%。與主要的競爭對手茅臺相比（對應(yīng)時期的派現(xiàn)占可供股東分配利潤的比例均為30%）是名符其實(shí)的鐵公雞。正是由于盈利能力和分紅派現(xiàn)的巨大矛盾，讓媒體對這家一股獨(dú)大的地方國有企業(yè)產(chǎn)生了懷疑：巨額現(xiàn)金都去哪里了？

（二）五糧液侵害中小投資者利益行為

媒體報(bào)道五糧液違規(guī)行為主要是關(guān)聯(lián)交易和信息披露違規(guī)。這里僅就其關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行介紹。

普什集團(tuán)是五糧液集團(tuán)的控股子公司，該公司于2004年1月份與五糧液簽訂了一項(xiàng)供應(yīng)協(xié)議，協(xié)議規(guī)定普什集團(tuán)按照協(xié)議價格向五糧液提供塑料瓶蓋、酒瓶以及商標(biāo)。2005年年末，五糧液凈資產(chǎn)74億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤7.9億元。當(dāng)年普什公司凈資產(chǎn)7.4億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤4.58億元，其凈資產(chǎn)規(guī)模僅為五糧液的1/10，而實(shí)現(xiàn)的利潤卻達(dá)到了五糧液的58%。更加不可思議的是普什集團(tuán)凈資產(chǎn)收益率竟然高達(dá)61.36%，縱觀A股市場全部公司無一與之比肩。

從披露的數(shù)據(jù)看，從2001年到2005年，五糧液向普什公司采購瓶蓋、酒瓶、商標(biāo)、防偽產(chǎn)品的金額分別為4.23 億、5.31 億元、11.5 億元、13.11億元和8.05 億元。讓人疑惑的是上述采購金額與五糧液當(dāng)年的酒類銷量似乎沒有任何關(guān)聯(lián)，如2001年和2005年，上市公司銷售五糧液系列酒分別是 13.86萬噸和14.09萬噸，兩者差距不大，但這兩年上述關(guān)聯(lián)交易金額的差距卻近乎一倍；又如2005 年五糧液酒類銷量比2004 年增長了1.34 萬噸，但向普什公司采購的金額卻從2004 年的13.11 億元減少至8.05億元。關(guān)聯(lián)交易的定價公允與否或許不易判斷，但從行業(yè)的普遍情況考察仍能有所發(fā)現(xiàn)。由于白酒的生產(chǎn)成本較低，因此包裝成本在總成本所占比重較大，而各個企業(yè)比重有所差別，一般在20%～40%之間。2005 年五糧液全年實(shí)際計(jì)入成本的包裝材料及防偽防震材料金額應(yīng)在17.7 億元左右，以五糧液2005 年酒類產(chǎn)品29.22 億的主營成本計(jì)算，包裝成本所占比重竟然高達(dá)60%以上。其競爭對手茅臺、瀘州老窖所使用的類似包裝材料都是從非關(guān)聯(lián)企業(yè)采購， 包裝成本占總成本比例僅有30%左右，只是五糧液的一半。從以上情況不難推測，五糧液與普什集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易有轉(zhuǎn)移上市公司利潤之嫌。

（三）媒體報(bào)道情況

對五糧液事件媒體報(bào)道數(shù)據(jù)主要通過來源一些主流知名的財(cái)經(jīng)媒體。分為四類：報(bào)紙、雜志、電視以及網(wǎng)絡(luò)。報(bào)紙的種類主要有：《中國證券報(bào)》《證券日報(bào)》《證券時報(bào)》《上海證券報(bào)》《中國經(jīng)營報(bào)》《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》。雜志為《證券市場周刊》，是證監(jiān)會指定披露上市公司信息的唯一雜志。電視主要指央視的財(cái)經(jīng)頻道。網(wǎng)絡(luò)新聞傳遞的方式主要是轉(zhuǎn)發(fā)，很難也沒有必要確定獨(dú)家性。本文采用精確匹配方法將相關(guān)報(bào)道的標(biāo)題放入谷歌搜索引擎，用得到的相關(guān)網(wǎng)頁數(shù)量衡量媒體報(bào)道傳播的廣泛性。按照上述標(biāo)準(zhǔn)搜索了從2000年到2012年間的所有與五糧液侵害投資者利益行為的媒體數(shù)據(jù)，結(jié)果如表（2）所示。

四、五糧液案例分析

（一）第一階段博弈分析：1998年—2003年

根據(jù)Dyck（2008）的模型：

公司聲譽(yù)模型：Ef（私人收益）< Ef（聲譽(yù)成本）+ Ef（法律處罰）；

證監(jiān)會聲譽(yù)模型： Cusion（聲譽(yù)緩沖）< Eg（聲譽(yù)成本）。 博弈雙方的行為由不等式的符號所決定，現(xiàn)在展開第一階段博弈分析。

首先看公司的聲譽(yù)模型。五糧液在1998年到2003年，各項(xiàng)關(guān)聯(lián)交易數(shù)據(jù)都呈上升態(tài)勢，劉峰等（2004）通過對五糧液股份有限公司與五糧液集團(tuán)1998—2003年的利益往來分析發(fā)現(xiàn)，五糧液集團(tuán)——五糧液的實(shí)際控制人——在 1998 年到2003年的6 年里，從五糧液上市公司拿走超過97 億現(xiàn)金，年均超16億元，而五糧液小股東同期累計(jì)市場超額回報(bào)遠(yuǎn)低于行業(yè)競爭對手，甚至為負(fù)數(shù)。由此可以得到五糧液大股東在此期間獲得的私人收益一直在增加。由于媒體在2004年之前幾乎沒有介入，也就無法觸發(fā)各級利益相關(guān)者對五糧液施加的聲譽(yù)成本，也就是說聲譽(yù)成本等于零。此時不等號的方向僅取決于潛在的法律處罰。接著對證監(jiān)會的聲譽(yù)模型進(jìn)行分析。由于媒體沒有介入，證監(jiān)會的聲譽(yù)成本為零，聲譽(yù)緩沖也不會被觸發(fā)，也就是說證監(jiān)會不會介入，這樣五糧液受到的法律處罰也就不存在。

由此可以得出結(jié)論：在第一階段，媒體和證監(jiān)會都不介入情況下，五糧液私人收益大于聲譽(yù)成本與法律懲罰之和，從而不會停止違規(guī)行為。在這一階段，媒體沒有起到觸發(fā)聲譽(yù)成本和聲譽(yù)緩沖作用，證監(jiān)會被動擁有最優(yōu)策略不介入。五糧液沒有最優(yōu)策略，其決策依賴證監(jiān)會，始終不改變違規(guī)行為。

（二）第二階段博弈分析：2004—2009年（證監(jiān)會介入之前）

從2004年開始，媒體開始報(bào)道五糧液違規(guī)行為，證監(jiān)會在長達(dá)5年沒有介入，五糧液也無糾錯。

首先看公司的聲譽(yù)模型。賀建剛等（2008）研究發(fā)現(xiàn)，2004—2008年，五糧液上市公司大股東——五糧液集團(tuán)依然通過股權(quán)控制實(shí)現(xiàn)向大股東利益輸送行為，4年累計(jì)流出現(xiàn)金23.97億元，平均每年約8億現(xiàn)金流向五糧液集團(tuán)，這還不包括商品購銷引起的關(guān)聯(lián)交易?？梢娢寮Z液大股東仍然獲得關(guān)聯(lián)交易的私人收益。然而，與第一階段不同的是，媒體的介入觸發(fā)了博弈雙方的聲譽(yù)成本。

五糧液的聲譽(yù)成本主要是指五糧液受到其利益相關(guān)者的譴責(zé)或投訴而產(chǎn)生的成本。根據(jù)前面的利益相關(guān)者理論，現(xiàn)從三個層級進(jìn)行聲譽(yù)成本分析。

第一層級，經(jīng)營類利益相關(guān)者—消費(fèi)者、銷售商和供應(yīng)商。對五糧液上市公司年報(bào)中財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，其主營業(yè)務(wù)收入呈逐年增加的趨勢，凈利潤同樣也是增加，說明五糧液上市公司經(jīng)營業(yè)績良好。同樣表明供應(yīng)商供貨渠道順暢，并且業(yè)務(wù)量不斷擴(kuò)大，供應(yīng)商自身業(yè)績持續(xù)上漲；銷售商因產(chǎn)品暢銷，市場廣闊，獲利豐厚；消費(fèi)者信賴其產(chǎn)品，購買量年年增加。因此，得出結(jié)論：雖然媒體報(bào)道五糧液上市公司的關(guān)聯(lián)交易，轉(zhuǎn)移資產(chǎn)和資金，但是并沒有影響消費(fèi)者、銷售商和供應(yīng)商的行為，媒體報(bào)道沒有對企業(yè)產(chǎn)生聲譽(yù)成本，幾乎為零。

第二層級，財(cái)務(wù)類利益相關(guān)者—債權(quán)人。作為一家高檔白酒企業(yè)，產(chǎn)品銷售緊俏，市場前景廣闊，銷售商主要以預(yù)付款的方式訂購產(chǎn)品，因此企業(yè)擁有大量現(xiàn)金。通過查閱2002年至2008年年報(bào)，發(fā)現(xiàn)貨幣資金占總資產(chǎn)比平均在23%以上，預(yù)收賬款占總負(fù)債比平均在30%以上，經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流也基本呈逐年增加趨勢，并且近幾年更顯著。與此同時還發(fā)現(xiàn)五糧液企業(yè)沒有短期借款和長期借款，這充分說明企業(yè)擁有充裕地現(xiàn)金流。所以，企業(yè)對債務(wù)融資和股權(quán)融資的需求較小。在此期間，媒體盡管大量報(bào)道五糧液集團(tuán)的內(nèi)部交易以及不派現(xiàn)等負(fù)面新聞，但對企業(yè)聲譽(yù)影響甚微。

第三層級，公司治理類利益相關(guān)者—中小股東。五糧液是典型“一股獨(dú)大”地方國有上市公司，五糧液集團(tuán)對企業(yè)擁有絕對的控股權(quán)，導(dǎo)致中小股東難以發(fā)揮應(yīng)有的外部監(jiān)督治理作用。盡管媒體報(bào)道了五糧液集團(tuán)的關(guān)聯(lián)交易以及內(nèi)部治理缺陷，但在我國資本市場上，中小股東也無法對五糧液的這種行為提起訴訟。因?yàn)?，按照目前的法律?guī)定，上市公司因?yàn)樘摷訇愂?、且被證監(jiān)會或其他政府部門正式處罰過，投資者才能提起訴訟。其它行為即便發(fā)生明顯不合理或明顯侵害中小股東利益的行為，中小股東所能做的，最多就是“用腳投票”。因此，可以推斷中小股東影響企業(yè)聲譽(yù)成本幾乎為零。

上述分析表明，媒體負(fù)面報(bào)道對五糧液的聲譽(yù)成本造成的影響幾乎為零。這說明媒體負(fù)面報(bào)道對五糧液沒有構(gòu)成威脅。由于媒體介入，證監(jiān)會聲譽(yù)成本和聲譽(yù)緩沖不再是零。

首先分析證監(jiān)會的聲譽(yù)成本。證監(jiān)會的聲譽(yù)成本主要來自兩方面：一是證券市場上投資者、公司對證監(jiān)會的質(zhì)疑和批評。作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)公信力是最為重要的，如果市場對證監(jiān)會失去信心，會造成股民逃離和大盤低迷。二是上級行政壓力。如果媒體對證監(jiān)會產(chǎn)生質(zhì)疑和指責(zé)，來自上級的行政壓力會增加，證監(jiān)會相關(guān)人員的職位很可能不保。可以肯定的是，隨著媒體報(bào)道數(shù)量的由少到多，性質(zhì)從輕到重，會不斷提升證監(jiān)會的聲譽(yù)成本。媒體報(bào)道還觸發(fā)了證監(jiān)會聲譽(yù)緩沖。證監(jiān)會聲譽(yù)緩沖指法律方面。

如果關(guān)聯(lián)交易的法律法規(guī)清晰完善，證監(jiān)會便有法可依。事實(shí)上，雖然我國先后出臺了多部涉及關(guān)聯(lián)交易以及投資者保護(hù)的法律規(guī)定，但從內(nèi)容和性質(zhì)上來講并不能為監(jiān)管部門有效執(zhí)法提供絕對的屏障。新公司法首次對關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行了規(guī)制，第21條第1款明確規(guī)定“公司的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員不得利用其關(guān)聯(lián)關(guān)系損害公司利益”。這一強(qiáng)制性規(guī)定，體現(xiàn)了法律對關(guān)聯(lián)交易的基本態(tài)度，即對不公正關(guān)聯(lián)交易給予禁止?？梢钥闯龇蓪﹃P(guān)聯(lián)交易的態(tài)度是不絕對禁止關(guān)聯(lián)交易，而禁止不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易。然而對于不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易的界定模糊和監(jiān)管存在難度，盡管法律給予規(guī)范，在實(shí)際發(fā)生不正當(dāng)關(guān)聯(lián)交易時，證監(jiān)會往往束手無策，中小投資者的利益仍難以維護(hù)。另經(jīng)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)證監(jiān)會在五糧液事件前所通告的所有行政處罰事件中，沒有針對關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行的處罰（直到2010年的紫鑫藥業(yè)關(guān)聯(lián)交易案）。這說明，在五糧液事件之前，我國關(guān)于關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管僅停留在紙上的法律層面，并沒有真正的起到實(shí)效。法律模糊、執(zhí)法困難成了證監(jiān)會的聲譽(yù)緩沖。很明顯，聲譽(yù)緩沖會隨著法律的完善而不斷降低。此外，媒體的負(fù)面報(bào)道會加快法律的出臺。

隨著媒體監(jiān)督效應(yīng)的不斷增強(qiáng)以及法律制度的不斷完善，證監(jiān)會的聲譽(yù)成本和聲譽(yù)緩沖呈此消彼長的變化趨勢。剛開始媒體報(bào)道的數(shù)量較少，證監(jiān)會的聲譽(yù)成本也較低，無法穿透聲譽(yù)緩沖。即Cusion（聲譽(yù)緩沖）> Eg（聲譽(yù)成本） 。證監(jiān)會便不會介入。這樣五糧液面臨的法律懲罰仍然很小，并低于私人收益，五糧液也就不會停止違規(guī)侵害。隨著法律的不斷完善和媒體報(bào)道的新一輪攻勢，聲譽(yù)緩沖開始下降，聲譽(yù)成本逐漸上升，但仍不足以穿透聲譽(yù)緩沖。這種此消彼長的變化，決定了五糧液受到的潛在法律懲罰在加大，盡管法律懲罰的成本沒有超過私人收益，但兩者的差異正在縮小。這也是為什么從2004年到2009年，五糧液的利益侵占行為有所收斂的深層原因。

由此得出結(jié)論：在第二階段，媒體開始介入，隨著媒體報(bào)道的不斷增多和深入，開始改變博弈雙方的收益（即不等號符號）。但由于五糧液自身的特殊性造成了其聲譽(yù)成本受媒體影響很小，更多地受法律處罰的影響。也就是說五糧液的行為受證監(jiān)會主導(dǎo)。一開始證監(jiān)會的聲譽(yù)緩沖大于其聲譽(yù)成本，證監(jiān)會不會介入。隨著媒體報(bào)道的增多和法律法規(guī)的完善，聲譽(yù)緩沖不斷下降，聲譽(yù)成本不斷攀升，但尚沒有穿透聲譽(yù)緩沖，所以在這一階段證監(jiān)會一直不會介入。雖然證監(jiān)會沒有介入，但五糧液的潛在法律風(fēng)險(xiǎn)增加了，其違規(guī)行為雖沒有徹底改善。在這一階段，證監(jiān)會仍擁有最優(yōu)策略—不介入。五糧液的行為受到證監(jiān)會決定。

（三）第三階段博弈分析：2009年證監(jiān)會介入

在證監(jiān)會介入調(diào)查的前幾天，五糧液剛宣布完成對普什集團(tuán)的收購。人們不禁猜測，五糧液是否在強(qiáng)大的輿論壓力和潛在的法律懲罰之下做出了回應(yīng)，而這一舉動進(jìn)一步摧毀了證監(jiān)會的聲譽(yù)緩沖。加之2004年以來，證監(jiān)會密集出臺的多項(xiàng)規(guī)定見表（3）和媒體持續(xù)不斷的跟蹤報(bào)道，使得證監(jiān)會的聲譽(yù)成本終于穿透了聲譽(yù)緩沖。證監(jiān)會博弈策略由不介入變?yōu)榻槿搿６坏╅_始介入，五糧液被懲罰的概率瞬間增大（接近于1），而私人收益也迅速降至0，從而使得Ef（私人收益）< Ef（聲譽(yù)成本） + Ef（法律處罰）。五糧液的策略由不改正變?yōu)楦恼?。這從2009年之后的關(guān)聯(lián)交易情況可以得知。

五、結(jié)論與啟示

本文研究發(fā)現(xiàn)，博弈一方的證監(jiān)會始終擁有最優(yōu)策略，而五糧液則沒有。這意味著五糧液大股東的行為受監(jiān)管機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，自身的行為決策必須依賴證監(jiān)會的行為。盡管隨著時間的推移，媒體觸發(fā)的聲譽(yù)效應(yīng)以及宏觀法律環(huán)境的發(fā)展在不斷改變著博弈雙方的收益，證監(jiān)會的最優(yōu)策略由不介入變?yōu)榻槿?，但是其始終擁有最優(yōu)策略。而五糧液自始至終都是策略的被動接受者。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，違規(guī)公司與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的博弈行為，受媒體觸發(fā)的聲譽(yù)機(jī)制和正式的法律制度共同影響。這證實(shí)了在當(dāng)前我國投資者利益保護(hù)方面，媒體和監(jiān)管機(jī)構(gòu)借助聲譽(yù)和法律能夠一同發(fā)揮公司治理作用。因此，需要不斷完善法律建設(shè)，重視和鼓勵媒體監(jiān)督的發(fā)展。

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