湯偉

【摘要】上市公司IPO后的經(jīng)營業(yè)績低于上市前，同時(shí)低于未上市的同類企業(yè)，并呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢的這一現(xiàn)象稱為“IPO效應(yīng)”，IPO效應(yīng)已被證實(shí)普遍存在于全球各個(gè)資本市場。本文回顧了IPO效應(yīng)研究的最新內(nèi)容，發(fā)現(xiàn)研究主要集中在以下方面：一是IPO效應(yīng)存在的成因假說，二是IPO效應(yīng)存在的驗(yàn)證，三是IPO效應(yīng)影響因素分析。從這三個(gè)方面對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行回顧和評論，旨在為如何使得IPO融資后得到更好、更快的發(fā)展以及募集資金能夠有效利用提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)為后期的相關(guān)研究提供方向和借鑒。

【關(guān)鍵詞】IPO效應(yīng) 經(jīng)營業(yè)績 業(yè)績下滑

一、引言

隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，企業(yè)對資金的需要也越來越多，首次公開募股（Initial Public Offerings，簡稱IPO）是企業(yè)融資的一種重要渠道，截至2014年7月CSMAR上市公司首次公開發(fā)行研究數(shù)據(jù)庫（A股）中的公司就達(dá)到2627家。從理論上講，通過股票上市能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來諸多的優(yōu)越性，募集的資金將會幫助企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)迅速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)的資信等級、市場占有率和競爭地位。因而，IPO后的上市公司應(yīng)該具有比IPO前更好的經(jīng)營業(yè)績。但J.R.Ritter（1991）通過對與未上市的公司在規(guī)模及行業(yè)上相近的IPO公司比較，發(fā)現(xiàn)首次公開發(fā)行的公司業(yè)績從首次公開發(fā)行的第一天到發(fā)行后的三年內(nèi)，業(yè)績大幅度下降，并且發(fā)現(xiàn)高發(fā)行量的公司面臨業(yè)績下滑的情況更嚴(yán)重，這是理論界首次對IPO后的業(yè)績進(jìn)行關(guān)注的文獻(xiàn)。隨后Bharat A. Jain 和Omesh Kini（1994）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司IPO后的經(jīng)營業(yè)績低于上市前，同時(shí)低于未上市的同類企業(yè)，并呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢，開拓性地提出上市公司IPO后存在業(yè)績大幅度下滑現(xiàn)象，此后這一現(xiàn)象引起了學(xué)術(shù)界廣泛的興趣和研究，并被稱之為“IPO效應(yīng)”。

大多數(shù)關(guān)于IPO效應(yīng)的研究主要集中在三個(gè)方面：一是為了探討IPO效應(yīng)存在的成因而提出的一些假說；二是對IPO效應(yīng)存在的驗(yàn)證；三是IPO效應(yīng)的影響因素分析。本文即從這三個(gè)方面對相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行全面的回顧和評論，旨在為如何使得IPO融資后得到更好、更快的發(fā)展以及募集資金能夠有效利用提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，同時(shí)為后期的相關(guān)研究提供方向和借鑒。

二、IPO效應(yīng)成因假說

為了對IPO效應(yīng)內(nèi)在原因進(jìn)行揭示，國內(nèi)外學(xué)者試圖從各個(gè)角度分析，但仍未得出一致的結(jié)論，綜合可以看出，學(xué)術(shù)界關(guān)于IPO效應(yīng)的成因假說主要集中在以下方面：

盈余管理假說。公司能否成功上市，很大程度上取決于公司的業(yè)績情況，另外上市時(shí)的股票價(jià)格也部分因業(yè)績而確定，因此業(yè)績對于首次公開發(fā)行的公司是最關(guān)鍵的指標(biāo)之一。由于信息不對稱的存在，一些公司的管理層為了達(dá)到上市和融資的目的，通過向上的盈余管理進(jìn)行粉飾財(cái)務(wù)報(bào)告，如變更會計(jì)估計(jì)，不恰當(dāng)?shù)挠?jì)提壞賬準(zhǔn)備和資產(chǎn)減值損失、轉(zhuǎn)嫁費(fèi)用、關(guān)聯(lián)方交易以及營運(yùn)資金管理等來合法地“贏得”上市資格，誤導(dǎo)利益相關(guān)者對IPO公司業(yè)績的認(rèn)識，影響以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的契約簽訂。這種通過盈余管理手段“包裝”的上市前經(jīng)營業(yè)績看起來很吸引人，然而實(shí)際上公司并沒有這樣高的業(yè)績水平而是被公司夸大，在未來IPO后逐漸顯示出來，其業(yè)績也隨之下滑。

主持人假說。主持人一般是指在公司IPO時(shí)起到關(guān)鍵作用的證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)，如承銷商就具有類似“主持人”的角色。承銷商的聲譽(yù)和為其所承銷的證券作出的宣傳工作對首次公開發(fā)行的股票的投資者有著重要的影響，因此聲譽(yù)高的承銷商，對公司的宣傳好壞對投資者來說是一種有價(jià)值的信號。然而，由于承銷商與投資者之間的信息不對稱，證券承銷商為了從新股發(fā)行中獲得更多的傭金收入和更高的聲譽(yù)，通常對其承銷的股票進(jìn)行包裝，夸大有利消息的宣傳，創(chuàng)造值得投資的績優(yōu)股現(xiàn)象，從而使得投資者爭相購買，從而使得新股順利地發(fā)行。但隨著公司上市后，其內(nèi)在價(jià)值逐漸被發(fā)現(xiàn)，投資者的熱情開始降低，夸大的績優(yōu)泡沫破滅，必然出現(xiàn)公司經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)大幅度下跌的現(xiàn)象。

擇機(jī)上市假說。擇機(jī)上市假說又稱機(jī)會窗口假說，該假說認(rèn)為，由于投資者與經(jīng)營者之間的信息不對稱，投資者沒有經(jīng)營者那樣清晰地了解公司目前和未來的經(jīng)營狀況，而經(jīng)營者往往是站在現(xiàn)任股東的利益立場，忽視了投資者的相關(guān)利益。公司內(nèi)部管理層深知IPO前“包裝”的經(jīng)營業(yè)績難以掩蓋較長時(shí)間，為了募集到更多的資金，追求自身財(cái)富最大化，利用這種信息不對稱的存在選擇趁公司目前呈現(xiàn)相對業(yè)績最優(yōu)或者市場過熱時(shí)讓公司公開上市，即利用投資者的樂觀情緒進(jìn)行新股的發(fā)行。這樣出售的股份就能獲得較高的價(jià)格，從而達(dá)到最大的收益。而這種夸大的持續(xù)增長情況是不可能延續(xù)的，因而，上市后公司出現(xiàn)業(yè)績相對IPO前和未上市的同類企業(yè)較差的現(xiàn)象，出現(xiàn)利潤的大幅度下滑。Andreas Trautena等（2007）對德國上市公司研究后發(fā)現(xiàn)，上市公司上市后比上市前經(jīng)營業(yè)績明顯下降的主要原因，是上市公司擇機(jī)上市的行為。

代理成本假說。Jensen和Meckling（1976）認(rèn)為，企業(yè)是各種生產(chǎn)要素所有者之間以及與顧客之間的一系列契約的集合，這些契約既可以是書面簽訂的也可以不是書面簽訂的。在公司的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)出現(xiàn)分離后，所有者與經(jīng)營者間的關(guān)系可以看作是由契約規(guī)范的委托人與代理人之間的代理關(guān)系。通常情況下委托人與代理人的目標(biāo)差異，代理人有時(shí)可能會為了自身的利益而損害股東的利益，出現(xiàn)一些利益沖突。為了解決這些利益沖突就需要制定一些監(jiān)督機(jī)制，進(jìn)而產(chǎn)生相應(yīng)的代理成本。IPO后，管理層的持股比例下降，股權(quán)分散，代理成本增加，因而公司的業(yè)績出現(xiàn)下滑。

學(xué)者對于代理成本假說做了一些相關(guān)的驗(yàn)證，Jain和Kini（1994）研究發(fā)現(xiàn)，管理層所有權(quán)集中程度與IPO后經(jīng)營業(yè)績是正相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)所有權(quán)集中程度越高時(shí)，代理沖突越低，公司的經(jīng)營業(yè)績相對較高。但W.H.Mikkelson等（1997）通過研究高管持股與上市公司經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營業(yè)績在上市后五年有下滑的趨勢但與IPO企業(yè)的董事和高管持股沒有什么關(guān)系。Jun Cai等（1997）對日本市場研究后也認(rèn)為發(fā)行后經(jīng)營業(yè)績的惡化不能認(rèn)為是由于管理層所有權(quán)減少而導(dǎo)致的。

三、IPO效應(yīng)存在驗(yàn)證

1994年，Jain和 Kini首次論證并提出了美國IPO公司存在明顯的業(yè)績下滑現(xiàn)象，隨后，學(xué)術(shù)界開始對這一問題展開激烈的討論，并對其他資本市場的數(shù)據(jù)進(jìn)行類似的驗(yàn)證性研究，主要是通過業(yè)績指標(biāo)的對比或者是特定指標(biāo)值來說明IPO效應(yīng)的存在與否。研究結(jié)果表明，IPO 效應(yīng)不久存在于美國市場，也存在于全球其他證券市場。

國外學(xué)者 Jun Cai， K.C John Wei（1997）和Kutsuna等（2002）證實(shí)，日本市場上市后企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績不但比上市前差，而且差距十分明顯。Maria J.Pastor-Llorca和Francisco Poveda-Fuentes（2006）證實(shí)了西班牙資本市場存在IPO效應(yīng)。Omran（2001）研究表明，私有化企業(yè)IPO后其盈利能力得到了提升，但第二類企業(yè)IPO后的經(jīng)營業(yè)績顯著低于第一類的企業(yè)，第三類的企業(yè)業(yè)績低于第四類的企業(yè)業(yè)績。Goergen和Renneboog（2003）發(fā)現(xiàn)IPO效應(yīng)存在于英國和德國證券市場，Arif Khurshed等（2003），Gordon Murray， Dongmei Niu， Richard D.F. Harris（2006）對英國市場數(shù)據(jù)研究也得出了IPO后較前幾年業(yè)績有下滑趨勢的結(jié)論，Trautena，Schulz，Dierke（2007）也認(rèn)為德國市場存在上市公司上市后經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)顯著惡化。Peter Roosenboom，Tjalling vander Goot，Gerard Mertens（2003）對新西蘭IPO公司研究發(fā)現(xiàn)也存在IPO效應(yīng)。

國內(nèi)學(xué)者Aharony，Lee，Wong（2000），林舒，魏明海（2000），盧文彬，朱紅軍（2001），朱武祥和張帆（2001），洪劍峭，陳朝暉（2002），張弘，王紅兵（2003），李常青等（2005），黃貴海等（2005），陳文斌和陳超（2007）等研究，論證了深滬證券市場和香港證券市場均存在總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率、銷售利潤率、主營業(yè)務(wù)利潤率和主營業(yè)務(wù)收入增長率等 在IPO后業(yè)績明顯下滑的現(xiàn)象。

盡管隨著監(jiān)督機(jī)制的加強(qiáng)和上市制度的完善，IPO效應(yīng)現(xiàn)象至今仍然存在，近兩年來的研究仍有不少。Yongli Luo等（2012）對1993—2010年在美國市場上市的中國企業(yè)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)這些公司通常在IPO后的三年業(yè)績要低于同行業(yè)類的公司的業(yè)績，但中國交叉上市的美國存托憑證業(yè)績要比單獨(dú)上市的好些，因?yàn)榻徊嫔鲜袑ι鲜幸蠛蜁?jì)準(zhǔn)則要求更加嚴(yán)格些。Manas Mayur（2013）驗(yàn)證了印度 IPO后期間公司全面業(yè)績惡化現(xiàn)象，支持了Ritter（1991），Jain和Kini（1994）和Loughran與Ritter（1995）的發(fā)現(xiàn)。Ahmed S. Alanazi和Benjamin Liu（2013）研究了2003—2010年GCC地區(qū)的52家IPO公司的財(cái)務(wù)和經(jīng)營業(yè)績，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在上市后公司的業(yè)績出現(xiàn)下滑趨勢，業(yè)績的下滑是由于公司由私有制轉(zhuǎn)為公有制所增加的代理成本造成的。Tiago Pereira和Miguel Sousa（2013）再次對1995年至2006年共555家歐洲公司IPO后的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行調(diào)查，研究發(fā)現(xiàn)仍然存在發(fā)行后業(yè)績下滑現(xiàn)象。且發(fā)現(xiàn)新興歐洲國家的公司在發(fā)行后的業(yè)績比發(fā)達(dá)歐洲國家公司的更差，是因?yàn)樵谛屡d歐洲國家應(yīng)計(jì)過度使用以及擇機(jī)問題比較嚴(yán)重。Adam Zaremba（2014）以2001年4月至2014年1月在華沙證券交易所4500家IPO企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)了在波蘭也存在IPO后長期業(yè)績不佳現(xiàn)象，這種異?，F(xiàn)象在小公司更加顯著。Manas Mayur（2014）以印度1997年至2013年首次公開上市的24家銀行為研究樣本，發(fā)現(xiàn)這些銀行在上市后也有顯著的業(yè)績下滑現(xiàn)象，但沒有發(fā)現(xiàn)IPO抑價(jià)與IPO后經(jīng)營業(yè)績有關(guān)系的證據(jù)。U.S. Agathee，R.V.Sannassee和C.Brooks（2014）以1989—2010年在毛里求斯證券交易所上市的公司為樣本，結(jié)果顯示IPO后三年同等累積加權(quán)調(diào)整后的平均回報(bào)率為-16.5%，發(fā)行量小且IPO前財(cái)務(wù)操縱高的公司會經(jīng)歷更長時(shí)間的業(yè)績不佳階段。由此可知，IPO效應(yīng)之謎仍未得到解決。

四、IPO效應(yīng)影響因素

IPO效應(yīng)國內(nèi)外相關(guān)的研究取得了很多成果，大多數(shù)研究因?yàn)檫x擇的側(cè)重點(diǎn)和考察因素不同而有所區(qū)別，下表列出了國內(nèi)外選擇不同考察因素來研究IPO效應(yīng)影響因素的情況。

從國外研究文獻(xiàn)看，Jain和Kini（1994）對1976—1988年上市的682家美國公司在IPO前后的經(jīng)營業(yè)績變化趨勢進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)管理層所有權(quán)集中程度與IPO后經(jīng)營業(yè)績是正相關(guān)關(guān)系，即當(dāng)所有權(quán)集中程度越高時(shí)，代理沖突越低，公司的經(jīng)營業(yè)績相對較高，但沒有發(fā)現(xiàn)IPO抑價(jià)與業(yè)績之間的關(guān)系，抑價(jià)不能作為經(jīng)營業(yè)績的信號指標(biāo)。W.H.Mikkelson等（1997）以1980—1983年283家首次公開發(fā)行的公司為樣本，研究高管持股與上市公司經(jīng)營業(yè)績關(guān)系發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營業(yè)績在上市后五年有下滑的趨勢但與IPO企業(yè)的董事和高管持股沒有關(guān)系。Krishnan等（2011）對美國1993—2004年2019家IPO公司是否有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)以及機(jī)構(gòu)聲譽(yù)分組分析發(fā)現(xiàn)，聲譽(yù)高的風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)通常選擇質(zhì)量高的企業(yè)進(jìn)行投資支持，高聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)投資的公司在IPO后長期業(yè)績狀況較好。S.P.Ferris，Q.Hao和M.Y.Liao（2013）以1999—2005的1100家IPO公司為樣本，利用文本分析法分析了發(fā)行人穩(wěn)健性水平與IPO抑價(jià)和業(yè)績的關(guān)系。通過對招股說明書中文字信息的語氣推出發(fā)行人的穩(wěn)健程度，招股說明書中體現(xiàn)的穩(wěn)健性包含了很多關(guān)于定價(jià)和對未來經(jīng)營業(yè)績和股票回報(bào)的有用信息。對于非高新技術(shù)類的首發(fā)企業(yè)，發(fā)行人穩(wěn)健性程度與IPO后三年的經(jīng)營業(yè)績成負(fù)相關(guān)關(guān)系。Mayur（2013）將1997年至2007年首次公開發(fā)行的306家印度公司，按照現(xiàn)行市場條件分為熱市場和冷市場兩組，研究發(fā)現(xiàn)選擇在熱市場時(shí)發(fā)行的公司總收益比在冷市場時(shí)發(fā)行的公司總收益更多，而Scott Latham等（2010）研究發(fā)現(xiàn)公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中或分散，則在市場弱市時(shí)公司IPO的可能性就越小。Manas Mayur（2014）以2000—2010年在印度證券交易所首次上市的306家公司為研究樣本，將樣本公司按照抑價(jià)程度分為抑價(jià)高的和抑價(jià)低的兩組，探討了IPO效應(yīng)與抑價(jià)間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩組樣本的IPO效應(yīng)程度沒有區(qū)別，這與Jain和Kini（1994）的結(jié)論一致。

從國內(nèi)研究文獻(xiàn)看，張弘、王紅兵（2003）以1994—2002年的881家IPO公司為研究樣本，分類檢驗(yàn)結(jié)果表明較早上市公司存在明顯的IPO效應(yīng)，受行業(yè)政策支持的一些行業(yè)公司IPO效應(yīng)不明顯，這與楊亦民，胡晟姣（2008）認(rèn)為不同行業(yè)門類上市公司間的IPO效應(yīng)具有顯著差異相一致。另外發(fā)行時(shí)每股收益較高的公司，由于受到的關(guān)注更多，其IPO效應(yīng)反而較小。陳文斌和陳超（2007）對1992—2000年上市的851家A股公司IPO后募集資金使用情況進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，投資不足和投向變更IPO公司的盈利能力都顯著低于投資相對較高的公司，說明IPO募集資金投向變更和投資不足可能是IPO效應(yīng)的重要原因之一。劉津，郭志明和李禮（2008）也認(rèn)為資金閑置會導(dǎo)致公司績效下降。朱小平和郭志英（2007）選擇了2000—2002年滬深282家A股IPO公司，分析了IPO公司聘任的審計(jì)機(jī)構(gòu)規(guī)模、類型等與其經(jīng)營業(yè)績變化的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)由“十大”和“非十大”審計(jì)公司的經(jīng)營業(yè)績變化趨勢具有顯著性差異。Joseph P.H. Fan， T.J. Wong和Tianyu Zhang（2007）選取1993—2001年在上海證券交易所和深圳證券交易所首次公開發(fā)行的790家A股上市公司為樣本，對CEO和其他董事的背景進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)具有政治關(guān)聯(lián)的高管的公司其會計(jì)上及股票收益要比沒有政治關(guān)聯(lián)的高管的公司相對要差。Yong Sun等（2010）以1997—2002年的369家IPO公司為樣本考察了承銷商聲譽(yù)與IPO前的盈余管理和IPO后的經(jīng)營業(yè)績之間的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)高的承銷商公司在IPO前盈余管理比聲譽(yù)低的程度要小，并且在IPO后的經(jīng)營業(yè)績也更好，業(yè)績下滑的程度較低。賀浩亮等（2011）從投資者情緒視角分析了IPO業(yè)績變化的情況，認(rèn)為信息不對稱較嚴(yán)重的IPO市場，資產(chǎn)價(jià)格等容易受到投資者情緒的影響，進(jìn)而導(dǎo)致IPO短期內(nèi)出現(xiàn)超額回報(bào)和IPO后長期業(yè)績不佳的現(xiàn)象。梁建敏 （2012）對2009年10月至2010年10月首次上市的130家創(chuàng)業(yè)板公司為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的公司IPO后經(jīng)營業(yè)績要好于無風(fēng)險(xiǎn)投資的公司，風(fēng)險(xiǎn)投資的介入對公司業(yè)績有正向作用。文守遜，黃文明等（2012）認(rèn)為，有無創(chuàng)業(yè)投資參與以及創(chuàng)業(yè)投資的聲譽(yù)均對創(chuàng)業(yè)板IPOs初試效應(yīng)無影響，但在長期業(yè)績提升方面創(chuàng)業(yè)投資有顯著的正作用。周訓(xùn)斌（2014）卻得出相反的結(jié)論，認(rèn)為相對于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資持股的上市公司，有風(fēng)險(xiǎn)投資的公司更容易發(fā)生虛假包裝和財(cái)務(wù)粉飾，IPO效應(yīng)更明顯。Lin Huang和Yan Shu（2014）對1998—2010年期間首次公開發(fā)行的中國上市公司未來經(jīng)營業(yè)績研究發(fā)現(xiàn)，上市年限對未來經(jīng)營業(yè)績有負(fù)增量效應(yīng)，會計(jì)應(yīng)計(jì)對首次公開發(fā)行沒有起著重要作用，盈余管理對IPO后業(yè)績不佳影響不大。

五、結(jié)論與展望

全球證券市場出現(xiàn)的上市公司IPO后經(jīng)營業(yè)績明顯下滑的現(xiàn)象已被大多數(shù)學(xué)者證實(shí)，前期的研究主要集中在IPO效應(yīng)的驗(yàn)證方面，后期的研究主要是對IPO效應(yīng)影響因素的尋找和解釋。有從公司自身原因考慮的，如管理層持股比例，招股說明書穩(wěn)健性程度，政治關(guān)聯(lián)的高管等；有從外部因素考慮的，如有無風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與及風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)，承銷商聲譽(yù)，會計(jì)師事務(wù)所審計(jì)質(zhì)量，投資者情緒等?？v觀近年的研究大部分都從信息不對稱角度出發(fā)進(jìn)行理論分析，因而，現(xiàn)階段進(jìn)一步完善信息披露制度，提高市場透明度，也是緩解IPO效應(yīng)的必要措施之一，此外，相關(guān)部門應(yīng)通過各種渠道倡導(dǎo)理性投資，積極引導(dǎo)健康市場投資行為。

IPO效應(yīng)相關(guān)研究雖然已經(jīng)取得了很多成果，但仍然需要繼續(xù)深化研究領(lǐng)域的拓展，未來可借鑒其他領(lǐng)域的研究方法，深入分析IPO公司的相關(guān)文件，考慮其制度背景方面的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，以挖掘有價(jià)值的信息，此外，不同上市板塊的IPO效應(yīng)是否存在顯著差異，是什么原因造成了這方面的差異，也是未來IPO效應(yīng)研究的方向。

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