程洪野

摘要：本文從內(nèi)幕交易的概念入手，從法律、金融相結(jié)合的角度，對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管必要性、甄別指標(biāo)選擇、監(jiān)管進(jìn)行了探討，發(fā)現(xiàn)了換手率可能成為內(nèi)幕交易的甄別指標(biāo)，并給出目前情況下的一些監(jiān)管建議。

關(guān)鍵詞：內(nèi)幕交易；甄別；監(jiān)管

一、打擊內(nèi)幕交易的必要性

內(nèi)幕交易是一種利用信息不對(duì)稱的違法行為，它不僅擾亂了市場(chǎng)的正常秩序，對(duì)中小投資者造成巨大的損失，使中小投資者對(duì)證券市場(chǎng)失去信心，而且，有可能干擾證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，破壞證券市場(chǎng)的資源配置功能，對(duì)一個(gè)國(guó)家的金融安全性穩(wěn)定性產(chǎn)生極大的負(fù)面影響。因此，內(nèi)幕交易一直是各國(guó)證券監(jiān)管部門的重點(diǎn)打擊對(duì)象。

中國(guó)證券市場(chǎng)是一個(gè)只有20多年的年輕市場(chǎng)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和機(jī)制尚不完善，監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)不足，法治尚不健全，造成中國(guó)市場(chǎng)在之前相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)充斥的大量的內(nèi)幕交易現(xiàn)象。中國(guó)證監(jiān)會(huì)近年來一直注重對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管和懲處，在近期，更是成為中國(guó)證券期貨市場(chǎng)改革的核心內(nèi)容之一。

然而， 由于內(nèi)幕交易本身的復(fù)雜性、多樣性。隱蔽性，以及司法程序的取證難度較大， 因此，截止目前，各國(guó)的監(jiān)管效果并不理想。即使各國(guó)監(jiān)管部門不斷出臺(tái)法律法規(guī)對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行治理和處罰，嚴(yán)令禁止進(jìn)行內(nèi)幕交易， 但無論是美國(guó)等成熟資本市場(chǎng)還是東南亞等新興市場(chǎng)， 內(nèi)幕交易行為都是屢禁不止。

與國(guó)外證券市場(chǎng)的情況而言，中國(guó)證券市場(chǎng)上的內(nèi)幕交易行為具有普遍性、隱蔽性、交易主體多樣、與其他違法行為的相關(guān)性等特點(diǎn)。更加復(fù)雜的證券犯罪形態(tài)和方式，滯后和遲緩的立法和制度，使得中國(guó)在執(zhí)行相關(guān)法律打擊內(nèi)幕交易的過程中一直存在著發(fā)現(xiàn)難、取證難、查處難和監(jiān)管成本高的困境。因此，在新一屆證券監(jiān)督管理委員會(huì)再次強(qiáng)調(diào)要嚴(yán)格查處內(nèi)幕交易的時(shí)刻，對(duì)內(nèi)幕交易行為的甄別和監(jiān)管進(jìn)行研究，對(duì)提高證券市場(chǎng)的效率，規(guī)范中國(guó)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，恢復(fù)證券市場(chǎng)中小投資者的信心，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康可持續(xù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)“中國(guó)夢(mèng)”，具有重要的意義。

二、甄別內(nèi)幕交易可行性參考指標(biāo)研究

本文筆者認(rèn)為，之前大部分內(nèi)幕交易監(jiān)管的研究都是集中在股價(jià)的異常波動(dòng)上，而股票的換手率其實(shí)也是可以衡量股票異常的一個(gè)重要因素。如果在資產(chǎn)重組過程中存在內(nèi)幕交易，在公告之前，一定會(huì)有內(nèi)幕人員和從內(nèi)幕人員手中獲得信息的投資者大量買入，等到公告發(fā)出后，在重大利好的影響下，股價(jià)大幅上揚(yáng)，最終這些先前的“潛伏者”會(huì)清倉(cāng)獲利。在這段時(shí)間內(nèi)釋放出來的量可以用換手率進(jìn)行衡量。

現(xiàn)在，就用一個(gè)案例來加以說明。案例選取的就是前面提到的南京市原經(jīng)委主任劉寶春，因涉嫌參與“高淳陶瓷”股票內(nèi)幕交易的案例。先將案例背景介紹一下。高淳陶瓷，股票代碼600562，2003年1月上市，主營(yíng)日用陶瓷制造，2009年4月，股價(jià)在7元左右徘徊，4月20日，高淳陶瓷停牌籌劃重組前一天，該股開盤后僅幾分鐘就迅速漲停，股價(jià)收于8.13元，而這個(gè)漲停也是2008年11月以來，高淳陶瓷第一次漲停，而這一漲停又“湊巧”出現(xiàn)在重大利好公布之前。4月21日因重組高淳陶瓷宣布停牌，5月22日復(fù)牌當(dāng)日即大漲9.96%。截至6月8日，一連10個(gè)交易日連續(xù)漲停至21.07元，股價(jià)上漲180%多。

筆者選取4月20日為事件發(fā)生日，即第零日，選?。?100，50）期間內(nèi)的平均換手率為基準(zhǔn)換手率t然后選擇（-45，30）期間內(nèi)的實(shí)際換手率減去基準(zhǔn)換手率，得到超額換手率ATt，即：ATt=Tt-t

然后，將超額換手率加以累積，得到累積超額換手率CATt，CATt=∑t-45ATt

此次數(shù)據(jù)來源于CAMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，公司A股流通股總數(shù)在2009年4月13日發(fā)生過變動(dòng)，故分段計(jì)算。通過數(shù)據(jù)的處理最后得出累積換手率如下圖：

由圖中可以看出，高淳陶瓷的換手率在事件日前25天左右即2009年3月中旬就已經(jīng)出現(xiàn)異常波動(dòng)了，而真正大的波動(dòng)是發(fā)生在事件日前20天到事件日這段時(shí)間。一般來說，重大事件的公告披露之后出現(xiàn)交易量的波動(dòng)是正常的，可以理解的，但是查詢過高淳陶瓷的公司公告之后，筆者發(fā)現(xiàn)，該公司在2009年4月20號(hào)之前完全沒有發(fā)出過任何有關(guān)資產(chǎn)重組的信息。這就說明這次的波動(dòng)是發(fā)生在披露日之前，那么，這里面很有可能就是存在內(nèi)幕交易，內(nèi)幕信息已經(jīng)通過其他渠道提前流入市場(chǎng)。

通過分析這個(gè)實(shí)際的案例，我們可以看出，我們可以通過檢測(cè)交易量的異常變動(dòng)，結(jié)合重大事件的披露時(shí)間，我們可以間接的發(fā)現(xiàn)是否存在內(nèi)幕交易。

三、內(nèi)幕交易的監(jiān)管建議

各個(gè)國(guó)家對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行監(jiān)管，主要是為了保護(hù)中小投資者。只有中小投資者對(duì)市場(chǎng)保持信心，積極參與交易，市場(chǎng)才是完整的、健康的，才能持續(xù)發(fā)展。但如果內(nèi)部人通過信息的優(yōu)勢(shì)，大肆攫取中小投資者的利益。會(huì)使得中小對(duì)市場(chǎng)失去信心，憤然離場(chǎng)。這很可能會(huì)造成整個(gè)市場(chǎng)的崩潰。

規(guī)范和落實(shí)好內(nèi)幕消息披露的制度建設(shè)。進(jìn)一步完善內(nèi)幕交易相關(guān)問題的處理，加大處罰力度，加快相關(guān)法律的制定與出臺(tái)。上市公司消息披露是否及時(shí)、準(zhǔn)確、完整合規(guī)，是評(píng)價(jià)一個(gè)市場(chǎng)是否規(guī)范、健康的重要標(biāo)準(zhǔn)，是能否從源頭上徹底解決內(nèi)幕交易問題的方法。完善和落實(shí)制度建設(shè)，是為了充分保障中小投資者的利益，充分發(fā)揮司法機(jī)關(guān)對(duì)內(nèi)幕交易的裁判職能，預(yù)防和遏制內(nèi)幕交易的發(fā)生。雖然我國(guó)已經(jīng)將內(nèi)幕交易罪列入相關(guān)法律中了，但是在實(shí)際操作中，仍存在諸多的問題，例如小股民集體訴訟制度的確立，內(nèi)幕交易損失的計(jì)算和賠償比例。目前對(duì)于內(nèi)幕交易罪只是停留在對(duì)內(nèi)幕交易者的懲罰上，但對(duì)于如何對(duì)因內(nèi)幕交易遭受損失的中小投資者進(jìn)行補(bǔ)償以及如何提高廣大投資者對(duì)于內(nèi)幕交易監(jiān)控舉報(bào)的熱情仍沒有提上日程。對(duì)于執(zhí)法力度上，國(guó)家應(yīng)當(dāng)一方面授予“一行三會(huì)”更多的稽查和執(zhí)法能力。另一方面，建立和增強(qiáng)公安機(jī)關(guān)和檢察機(jī)關(guān)與“一行三會(huì)”的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，保證他們的信息通暢和通力合作。在舉證方式上，我國(guó)可以借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，采用“舉證方式倒置”的方式，以減輕相關(guān)的取證難度。

建立內(nèi)幕信息知情人員定期報(bào)告制度，加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部人的警示教育和監(jiān)控。目前，我國(guó)大部分的內(nèi)幕交易都與內(nèi)幕信息知情人有關(guān)，為此，在中國(guó)實(shí)施內(nèi)幕知情人定期報(bào)告制度十分必要，讓上市公司的高管、證券公司、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等以及持股5%以上的大股東，要定期真實(shí)申報(bào)其持股數(shù)量。種類及其變動(dòng)情況，并及時(shí)地公開披露。在條件允許的條件下，對(duì)“一行三會(huì)”以及國(guó)資委、財(cái)政部等相關(guān)人員也進(jìn)行申報(bào)，同時(shí)對(duì)以上所有的家庭其他成員賬戶進(jìn)行備案審查。在對(duì)他們加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)，警示性交易也是很必要的，經(jīng)常性對(duì)他們進(jìn)行案例分析，讓他們?cè)谒枷肷喜灰e幸的心理，明白這是得不償失的事。在查出相關(guān)案件時(shí)，相關(guān)部門要加大對(duì)案件的報(bào)道力度，加重犯罪嫌疑人的心理負(fù)擔(dān)，也讓內(nèi)部人們得到驚醒，將一些可能發(fā)生的內(nèi)幕交易扼殺在萌芽狀態(tài)。

雖然目前仍沒有一個(gè)很好的甄別模型適用，但筆者認(rèn)為現(xiàn)階段監(jiān)管部門可能做到兩點(diǎn)來遏制內(nèi)幕交易：發(fā)動(dòng)群眾，把中小投資者納入內(nèi)幕交易的賠償中來，增強(qiáng)他們揭發(fā)的積極性；嚴(yán)厲立法嚴(yán)格執(zhí)法，給予內(nèi)幕交易者強(qiáng)大的震懾。這兩點(diǎn)都不需要復(fù)雜的模型，不需要較高的操作成本，簡(jiǎn)單易行。（作者單位：華東政法大學(xué)）

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