楊銳

企業(yè)并購是企業(yè)發(fā)展的一種方式，能為企業(yè)帶來多種績效，當(dāng)企業(yè)依靠內(nèi)部積累發(fā)展到一定階段后，眾多的企業(yè)管理層選擇企業(yè)并購作為發(fā)展途徑。歷史上西方先后經(jīng)歷過5次并購的大浪潮，我國也經(jīng)歷過3次類似的并購浪潮，即使現(xiàn)今，企業(yè)并購仍在世界各地如火如荼的進(jìn)行著。理論上，并購能為企業(yè)擴(kuò)張?zhí)峁┙輳?，是一種行而有效的擴(kuò)張方式，但國內(nèi)外眾多學(xué)者的研究結(jié)果卻與理論背道而馳，大多數(shù)研究結(jié)果表明絕大部分的企業(yè)并購行為是失敗的。

盡管眾多的事實(shí)表明企業(yè)并購并不如理論上那么容易取得成功，并購績效不盡如人意，但上市公司仍然頻繁的進(jìn)行并購活動(dòng)。這也因此引發(fā)了學(xué)者們的思考：“在并購效率較低的情況下，為何上市公司的高管們?nèi)詧?zhí)著于進(jìn)行大量并購？”針對(duì)這個(gè)問題，基于理性人假設(shè)的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)理論并不能做出很好的解釋。隨著我國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國也出現(xiàn)3次并購浪潮，低效率的并購行為同樣占有一定比例。隨著各學(xué)科之間的相互交流，管理學(xué)者們開始將金融學(xué)的理論和方法引用到企業(yè)并購研究中，從管理者過度自信角度對(duì)企業(yè)并購行為進(jìn)行了研究并取得了一定成果。受西方學(xué)者的影響，越來越多的國內(nèi)學(xué)者也將管理者過度自信的研究引入到我國的并購研究中。

本文對(duì)管理者過度自信與企業(yè)并購的關(guān)系研究進(jìn)行總結(jié)評(píng)述。

一、管理者過度自信

管理者過度自信作為一個(gè)心理學(xué)概念，不同的學(xué)者對(duì)其有不同的表述。ROLL最早將管理者過度自信的概念納入企業(yè)并購行為的動(dòng)因中，他于1986使用了“傲慢自大”（hubris）來表述管理者過度自信。heaton于2002使用了“樂觀”（optimism）來對(duì)管理者過度自信進(jìn)行表述。tate則在2005年用“過度自信”（overconfidence）來表述管理者過度自信。盡管不同的學(xué)者對(duì)管理者過度自信的表述不同，但對(duì)其的概念并沒有太大偏差，管理者過度自信一般被認(rèn)為是指管理者在決策的過程中會(huì)高估自身的能力和知識(shí)水平，并因此導(dǎo)致其高估決策成功的可能性，同時(shí)低估決策可能帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

管理者過度自信的原因，不同的研究領(lǐng)域有著不同的解釋。從心理學(xué)角度，管理者過度自信產(chǎn)生的主要原因是自我歸因偏差。當(dāng)管理者取得成功時(shí)，往往將其成功的原因歸結(jié)于自身的能力;而當(dāng)管理者失敗時(shí)，失敗的原因往往被歸結(jié)于環(huán)境的復(fù)雜和不確定性。對(duì)于成功的自我肯定，導(dǎo)致了管理者的過度自信，使其對(duì)自身能力判斷錯(cuò)誤，進(jìn)而導(dǎo)致決策錯(cuò)誤。從管理學(xué)角度，產(chǎn)生管理過度自信的原因如下：（1）決策環(huán)境的復(fù)雜性和決策的緊迫性。Thosmon的研究認(rèn)為，作為企業(yè)的決策者，管理者所面對(duì)的決策環(huán)境高度復(fù)雜，而決策所需的時(shí)間和資源又相對(duì)有限，在這種情況下管理者的決策具有巨大的困難性，而這樣的環(huán)境更容易引起管理者的過度自信。（2）過去的成功經(jīng)驗(yàn)和決策地位。Kirchler和Maciejovsky的研究認(rèn)為，管理者的過度自信并不是與生俱來，而是受管理者過去經(jīng)歷影響得，當(dāng)管理者過去有成功的經(jīng)驗(yàn)或者有較高的決策地位時(shí)，往往導(dǎo)致管理者的過度自信。

管理者過度自信是一種個(gè)人特質(zhì)，其研究難點(diǎn)就在于沒有一個(gè)精確的變量來對(duì)管理者過度自信的程度進(jìn)行衡量。因此對(duì)于管理者過度自信對(duì)企業(yè)并購的影響的研究難點(diǎn)在于如何衡量管理者的過度自信。在過去的研究中，西方學(xué)者進(jìn)行了多次大膽嘗試，提出了一些代理變量來對(duì)管理者過度自信的程度進(jìn)行衡量。總結(jié)起來，過去的研究中對(duì)管理者過度自信的衡量方法包括：（1）CEO持股狀況。Malinendier和 Tate在研究中首先確定在行權(quán)期CEO應(yīng)該行權(quán)的最新基準(zhǔn)價(jià)格百分?jǐn)?shù)。在行權(quán)期內(nèi)，CEO沒有行權(quán)或者一直持有股票至期滿，或者CEO增加持有的股票數(shù)量，上述三種情況出現(xiàn)一種，則判斷CEO多企業(yè)業(yè)績抱有樂觀態(tài)度，管理者過度自信。（2）企業(yè)盈利預(yù)測。Lin， Hu和Chen 較早使用這一測量方法。在研究中，他們收集臺(tái)灣地區(qū)的市場數(shù)據(jù)，將管理者對(duì)企業(yè)盈利的預(yù)測與企業(yè)實(shí)際盈利進(jìn)行對(duì)比，若管理者預(yù)測結(jié)果超過企業(yè)實(shí)際盈利水平，則以此判斷管理者是過度自信的。Ben-David，Graham and Harvey（2007）通過調(diào)查CFO對(duì)盈利的預(yù)測與實(shí)際結(jié)果的偏差，對(duì)管理者自信程度進(jìn)行了衡量。（3）主流媒體對(duì)CEO的評(píng)價(jià)。通過對(duì)主流媒體對(duì)不同CEO的評(píng)價(jià)，并根據(jù)相關(guān)評(píng)價(jià)（如自信、樂觀等），以此來判斷管理者是否過度自信。

除了以上主流方法外，還有一些其他學(xué)者采用了不同的方法。例如CEO的相對(duì)報(bào)酬企業(yè)過往業(yè)績等。其中，中國學(xué)者余明桂、夏新平和鄒振松等采用了企業(yè)景氣指數(shù)指標(biāo)、江偉采用了管理者個(gè)人特質(zhì)指標(biāo)。

二、管理者過度自信對(duì)企業(yè)并購決策及績效的影響

（一）國外相關(guān)研究綜述

1986年，Roll首先將管理者過度自信的概念納入到企業(yè)并購行為的影響因素中，提出了“Hubris Hypothesis”假說，以此來解釋眾多的企業(yè)失敗并購。該假說認(rèn)為企業(yè)管理會(huì)高估并購帶來的績效，從而提高對(duì)并購公司的報(bào)價(jià)。Roll的研究開創(chuàng)了并購動(dòng)因理論研究新的視角，拉開了研究管理者過度自信與企業(yè)并購決策研究的序幕。

Hayward 和Hambrick（1997）的研究中探尋了管理者過度自信與企業(yè)并購的關(guān)系。對(duì)管理者過度自信的衡量采用了主流媒體對(duì)CEO 的評(píng)價(jià)、CEO的相對(duì)薪酬、并購企業(yè)的當(dāng)前業(yè)績?nèi)齻€(gè)變量，并以1989年至1992年間的106起并購案例為樣本進(jìn)行研究。其研究結(jié)果表明，管理者過度自信會(huì)影響企業(yè)并購的溢價(jià)程度，并可能會(huì)造成企業(yè)損失。

Heaton（2002）的研究在不考慮代理成本的請(qǐng)求下，通過建立一個(gè)數(shù)學(xué)模型分析了管理者過度自信對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流和成本的影響。研究結(jié)果表明，過度自信的企業(yè)管理者會(huì)高估其為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的能力，同時(shí)會(huì)高估企業(yè)投資項(xiàng)目的盈利能力。由此認(rèn)為市場會(huì)低估企業(yè)的價(jià)值，而不會(huì)進(jìn)行外部融資。當(dāng)企業(yè)必須進(jìn)行外部融資是，也更傾向于債務(wù)融資。

Xia 和 Pan（2006）研究了管理者過度自信與企業(yè)并購績效的關(guān)系。他們建立一個(gè)動(dòng)態(tài)的并購模型，其研究結(jié)果不同于其他相關(guān)研究。他們的研究證明，管理者過度自信并不一定會(huì)給并購績效帶來負(fù)面影響。管理者適當(dāng)程度的過度自信，可以為企業(yè)的并購行為帶來正的回報(bào)，過度的管理者過度自信，才會(huì)給企業(yè)的并購績效帶來負(fù)面影響。另外，他們還證明管理者過度自信對(duì)并購績效的影響還受到并購企業(yè)規(guī)模與產(chǎn)品競爭程度的影響。

Doukas和Petmezas（2007）以英國1980年至2004年間5334起國內(nèi)外并購事件為樣本，對(duì)管理者過度自信與企業(yè)并購的關(guān)系進(jìn)行了研究。研究表明管理者過度自信與企業(yè)并購成正向關(guān)系，管理者越過度自信，其實(shí)施并購的可能性越高。同時(shí)，過度自信的管理者實(shí)施的企業(yè)并購，從長期看，并購的績效表現(xiàn)往往低于理性的管理者所實(shí)施的企業(yè)并購。

Brown和Sarma（2007）的研究在探討管理者過度自信與并購行為的關(guān)系時(shí)，加入了管理者控制權(quán)對(duì)并購行為的影響。他們以澳大利亞1994年至2003年間發(fā)生的并購企業(yè)為樣本，并運(yùn)用了邏輯回歸模型進(jìn)行研究。結(jié)果表明，管理者的過度自信會(huì)影響企業(yè)的并購行為，同時(shí)管理者的控制權(quán)也會(huì)對(duì)這些行為產(chǎn)生影響。另外，他們的研究表明，高比例的獨(dú)立董事可以抑制管理者控制權(quán)的作用。

Malmendier和Tate（2008）以英國1980年至1994年間的477次并購事件為樣本對(duì)管理者過度自信與企業(yè)并購關(guān)系進(jìn)行研究[6]。研究結(jié)果支持了Doukas和Petmezas的研究結(jié)果，證明了過度自信的管理者比理性的管理者更傾向于發(fā)起并購。另一方面，研究結(jié)果還證明，過度自信的管理者會(huì)高估自身公司和目標(biāo)公司創(chuàng)造價(jià)值的能力，由此所發(fā)起的企業(yè)并購行為往往會(huì)取得相反的效果。

Croci和Petmezas（2010）也對(duì)管理者過度自信與企業(yè)并購的關(guān)系進(jìn)行了研究。他們的研究結(jié)果同樣支持Doukas和Petmezas的研究結(jié)果。與此同時(shí)，將市場時(shí)機(jī)的影響納入到研究當(dāng)中。研究結(jié)果證明了市場時(shí)機(jī)同管理者過度自信一樣也會(huì)對(duì)并購績效產(chǎn)生影響，并且過度自信的管理者發(fā)起的并購，其績效往往低于理性管理者所發(fā)起的并購。

（二）國內(nèi)相關(guān)研究綜述

與國外學(xué)者的研究相比，國內(nèi)學(xué)者從管理者過度自信的角度對(duì)企業(yè)并購行為進(jìn)行的研究較少。

米黎鐘和李國平（2005）通過案例分析，運(yùn)用管理者過度自信對(duì)企業(yè)并購行為發(fā)生的原因進(jìn)行了解釋。郝穎、劉星和林朝南（2005）研究了上市公司中高管人員的過度自信特征，研究表明過度自信的管理者在企業(yè)投資決策中更有可能選擇資源配置效率不高的投資行為。

傅強(qiáng)和方文俊（2008）對(duì)我國上市公司管理者過度自信與企業(yè)并購決策關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。他們以2003年至2006年間上海證券交易所上市的公司進(jìn)行的并購活動(dòng)為樣本。研究表明，管理者的自信程度與并購呈顯著正相關(guān)關(guān)系，管理者過度自信是企業(yè)進(jìn)行并購活動(dòng)的動(dòng)因之一。吳超鵬等（2008）以1997年至2005年發(fā)生的1317起上市公司連續(xù)并購行為為樣本進(jìn)行了研究。該研究檢驗(yàn)了管理者過度自信和學(xué)習(xí)行為對(duì)連續(xù)并購績效的影響。研究結(jié)果表明：管理者會(huì)因首次并購的成功而產(chǎn)生過度自信;管理者對(duì)并購經(jīng)驗(yàn)的充分學(xué)習(xí)與連續(xù)并購的績效正相關(guān)。

史永東和朱廣?。?010）以2006年至2008年間的948起并購作為樣本對(duì)管理者過度自信與企業(yè)并購關(guān)系進(jìn)行研究。研究結(jié)果表明，管理者過度自信是企業(yè)進(jìn)行并購的重要?jiǎng)右蛑唬髽I(yè)并購政策和管理者過度自信之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，過度自信企業(yè)實(shí)施的并購行為比非過度自信企業(yè)高 20%左右。李善民和陳文婷（2010）以2002年至2008 年間發(fā)生并購交易的上市公司為研究對(duì)象 ，對(duì)管理者過度自信與企業(yè)并購決策的關(guān)系進(jìn)行了研究。研究表明管理者過度自信與企業(yè)并購決策呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與并購績效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。雷輝和吳嬋（2010）對(duì)上市公司管理者的過度自信與企業(yè)并購決策的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果表明，管理者過度自信與企業(yè)并購呈顯著正相關(guān)關(guān)系。

閆永海（2011）以2006年至2007年間的526起并購事件為樣本，對(duì)管理者過度自信與企業(yè)并購活動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果表明，過度自信的管理者比理性的管理者更愿意進(jìn)行并購活動(dòng)。

三、簡要評(píng)析與展望

綜上可見，隨著行為金融學(xué)的發(fā)展，管理者過度自信為學(xué)者們研究企業(yè)并購行為提供了新的視角。在傳統(tǒng)理論對(duì)企業(yè)并購行為的解釋與實(shí)際結(jié)果相背離的情況下，管理者過度自信與企業(yè)并購關(guān)系的研究，從不同的視角給予了解釋，彌補(bǔ)了傳統(tǒng)理論在解釋企業(yè)并購行為時(shí)的不足。目前而言，國外學(xué)者對(duì)管理者過度自信與企業(yè)并購關(guān)系的研究已有一定進(jìn)展，已有一定的方法對(duì)管理者過度自信進(jìn)行衡量，并檢驗(yàn)了管理者過度自信與企業(yè)并購決策、并購績效、連續(xù)并購的關(guān)系。相比于國外研究，國內(nèi)對(duì)于管理者過度自信與企業(yè)并購關(guān)系的研究起步較晚。已有的研究中大多數(shù)集中于對(duì)管理者過度自信是企業(yè)進(jìn)行并購行為的動(dòng)因之一這個(gè)結(jié)果的實(shí)證檢驗(yàn)。

管理者過度自信屬于管理者個(gè)人特質(zhì)。目前的研究，對(duì)于管理者過度自信的成因只有少數(shù)幾種解釋，并且多為定性分析。對(duì)于管理者過度自信的影響因素以及影響因素的貢獻(xiàn)程度的量化明顯不足。同時(shí)，對(duì)管理者過度自信程度的衡量也缺乏統(tǒng)一的方法。就目前國內(nèi)研究而言，管理者過度自信與企業(yè)并購行為關(guān)系的研究，可以從對(duì)企業(yè)并購方式、并購績效等方面進(jìn)行。同時(shí)，在研究管理者過度自信時(shí)，也因加入其他因素進(jìn)行綜合考慮。此外，對(duì)管理者過度自信的衡量，仍需要尋找合適的指標(biāo)和標(biāo)準(zhǔn)。

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（作者單位：武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）