彭海峰

摘 要：本文利用協(xié)整檢驗和因果檢驗的計量方法研究了從2012年11月1日到2014年8月27日中國股市與匯市的關系。通過嚴密的實證分析發(fā)現(xiàn)，在樣本區(qū)間內，我國股票市場價格和匯率市場價格之間存在穩(wěn)定的協(xié)整關系，人民幣的匯率變動對我國股票市場價格變動存在單向的影響。最后，本文利用國際收支的相關理論對這些實證結果作了進一步解釋，并提出了相應的政策建議。

關鍵詞：股價；匯率；單位根檢驗；Granger因果檢驗

一、文獻綜述

金融市場之間的相互關系歷來備受關注。作為兩種較為重要的金融市場，外匯市場和股票市場之間的關系素來是學者研究的重點。

我國學者對二者關系進行了大量研究。呂江林等（2007）利用2005年4月至10月份的數(shù)據(jù)，對人民幣匯率變動對我國股票市場價格的影響進行了研究，將實證和金融理論相結合，分析得出我國股票市場日趨規(guī)范化。鄧燊、楊朝軍（2008）利用我國2005年我國匯率改革后的數(shù)據(jù)，通過Granger因果檢驗發(fā)現(xiàn)，人民幣升值是我國股市上漲的單向Granger因果關系。巴曙松、嚴敏（2009）通過對我國匯率改革后的數(shù)據(jù)的分析，得出我國股票市場和匯率市場存在明顯的聯(lián)動關系，且只存在從外匯市場到股票市場的短期單向引導關系。

二、實證分析

圖1 上證綜指與人民比匯率走勢圖

本文選取樣本數(shù)據(jù)區(qū)間為2012年11月1日至2014年8月27日，選取日數(shù)據(jù)（即每周5天）共計445個交易日的交易數(shù)據(jù)樣本。筆者選擇上海交易所的上證綜合指數(shù)收盤價（szzz）作為我國大陸股票市場價格的代表。因為美元是世界上最主要的國際貨幣，同時，美元資產是我國外匯儲備的主要資產，因此筆者選擇人民幣兌美元的中間價（hlzjj）代表人民幣價格（即匯率），以直接標價法表示。上證綜合指數(shù)收盤價數(shù)據(jù)來自通信達，人民幣匯率數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)終端。統(tǒng)計軟件選用EVIEWS7.0。

如圖1所示，左側坐標是上證綜合指數(shù)，右側坐標表示人民幣對美元的匯率中間價，匯率用間接標價法表示。從圖中可知，兩個市場的走勢存在一定的相關性。根據(jù)所選時間段兩個市場價格的相關性檢驗，這一時間段內上證綜指和人民幣匯率的相關系數(shù)為0.4121。本文通過單位根檢驗、協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗研究樣本區(qū)間內中國股票市場價格和人民幣匯率之間的關系。

（一）單位根檢驗

對于時間序列數(shù)據(jù)，在進行進一步的協(xié)整和格蘭杰因果檢驗之前，需要進行平穩(wěn)性檢驗。本文采用ADF檢驗對上證綜合指數(shù)（szzz）和人民幣兌美元中間價（hlzjj）這兩個時間序列的原序列和它們的一階差分序列進行平穩(wěn)性分析，分析結果如表1所示。

從表1可以看出，根據(jù)單位根檢驗的結果可以看出，szzz和hlzjj的原始序列在1%的顯著性水平下是非平穩(wěn)的，而它們的一階差分的則是平穩(wěn)的。因此時間序列szzz和hlzjj都是一階單整過程。

（二）協(xié)整檢驗

根據(jù)協(xié)整的定義，對于存在單位根兩組或兩組以上時間序列變量，如果它們之間存在平穩(wěn)的線性組合，那么這些時間序列變量之間存在協(xié)整關系。

根據(jù)單位根檢驗的結果，在2012.11.1～2014.8.27的時間段內，szzz和hlzjj都服從一階單整過程，因此，這兩個序列之間可能存在協(xié)整關系，需要進行進一步的實證分析予以確認。本文采用EG兩步法進行協(xié)整檢驗。在此之前，還需要確定VAR模型的最佳滯后期，本文選擇FPE和AIC來確定最優(yōu)滯后期，當滯后期為1時，szzz和hlzjj組合的FPE和AIC數(shù)值最小，因此本文選擇這里VAR模型的最佳滯后期為1。根據(jù)EG兩步法，得到的ADF值為-2.5301，其P值為0.0112，根據(jù)這一檢驗結果，在5%的置信水平下，拒絕不存在協(xié)整方程的原假設，認為存在一個協(xié)整方程。因此，我國股票市場價格（szzz）和人民幣匯率（hlzjj）之間存在穩(wěn)定的均衡關系。

（三）因果關系檢驗

從上述協(xié)整檢驗的結果可知，我國股票市場價格與人民幣匯率之間存在長期穩(wěn)定協(xié)整關系，為了進一步確定兩者之間的相互影響關系，運用Granger因果檢驗法對其因果關系進行檢驗。具體檢驗結果如表2所示。

表2 szzz和hlzjj的Granger因果檢驗結果

原假設F值P值檢驗結果

szzz不是hlzjj的Granger原因0.53250.4660接受原假設

hlzjj不是szzz的Granger原因3.42880.0648拒絕原假設

從表2可以看出hlzjj是szzz的變動的原因。

三、實證結果分析和解釋

通過對2012年11月1日到2014年8月27日的數(shù)據(jù)的實證分析我們發(fā)現(xiàn)，我國股票價格與匯率存在正向關系，匯率是股票價格的單向Granger原因。因此，我們可以得到這樣的結論，匯市和股市存在緊密的相關關系，本幣匯率貶值導致本國股市上揚。

股市和匯市的這一相關性變動可以根據(jù)經常賬戶的變動予以解釋。匯率的變動會導致一國經常賬戶的變動，而在滿足馬歇爾-勒納條件的前提下，經常賬戶的變動會反映到外貿企業(yè)的營業(yè)額和利潤中，而這又會進一步的影響企業(yè)的生產經營，最終這些影響都會在企業(yè)的股票價格上得到反映。從2012年11月1日到2014年8月27日這一區(qū)間來看，人民幣匯率在波動中逐步下降（人民幣升值）。從圖1及其對應的數(shù)據(jù)我們可以看到，在hlzjj出現(xiàn)下降后一段時間，szzz也會跟隨其腳步出現(xiàn)下降趨勢；當hlzjj上升（人民幣貶值）后一段時間，szzz也會跟著上升。

四、研究結論

筆者對2012年11月1日后以上證綜合指數(shù)收盤價的中國股票市場價格和以人民幣兌美元匯率中間價為代表的人民幣匯率間的關系進行實證研究，再結合國際貿易和資本流動等因素進行分析可以得出如下結論：

第一，我國股票市場價格和人民幣匯率具有緊密的關系，兩者之間具有穩(wěn)定的協(xié)整關系。第二，人民幣匯率的變動帶動了我國股票市場價格的變動，人民幣匯率變動是我國股票市場價格變動的單向Granger原因。第三，在直接標價發(fā)下，人民幣匯率和我國股票市場價格之間的相關關系為正，即當人民幣貶值的時候股票市場價格上升，人民幣升值的時候股票市場價格下跌。（作者單位：四川大學經濟學院）

參考文獻：

[1] 呂江林，李明生，石勁.人民幣升值對中國股市影響的實證分析[J].金融研究，2007（6）：23-34.

[2] 張兵，封思賢，李心丹. 匯率與股價變動關系： 基于匯改后數(shù)據(jù)的實證研究[J].經濟研究，2008（9）：70-81.

[3] 巴曙松，嚴敏.股票價格和匯率之間的動態(tài)關系——基于中國市場的經驗分析[J].南開經濟研究，2009（3）：46-62.

[4] 鄧燊，楊朝軍. 匯率制度改革后中國股市與匯市關系——人民幣名義匯率與上證綜合指數(shù)的實證研究 [J].金融研究，2007（12）：55-64.