作者簡(jiǎn)介：汪佳蕾（1992-），女，漢，安徽貴池人，會(huì)計(jì)碩士，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)。

摘要：萬(wàn)洲國(guó)際一直是一家不缺乏話(huà)題的公司，其一舉一動(dòng)也牽動(dòng)著大眾和輿論的神經(jīng)。2014年，萬(wàn)洲國(guó)際開(kāi)始了IPO的進(jìn)程，讓人意想不到的是，作為全世界最大豬肉加工企業(yè)，卻因?yàn)檎J(rèn)購(gòu)不足而宣告IPO失敗，但這并不是終點(diǎn)，之后不到三個(gè)月的時(shí)間，萬(wàn)洲國(guó)際又宣布其將于香港上市，然而不管是融資規(guī)模還是發(fā)行價(jià)格，萬(wàn)洲國(guó)際都做出了巨大的犧牲。本文旨在討論分析萬(wàn)洲國(guó)際前后兩次IPO并不惜做出巨大犧牲的原因。

關(guān)鍵詞：并購(gòu)；巨額負(fù)債；股權(quán)；控制權(quán)

一、公司背景及兩次IPO過(guò)程簡(jiǎn)介

萬(wàn)洲國(guó)際的前身要追溯到雙匯國(guó)際（雙匯國(guó)際控股有限公司），它成立于2007年。萬(wàn)洲國(guó)際是中國(guó)最大的肉類(lèi)加工企業(yè)雙匯發(fā)展的控股股東，也是雙匯發(fā)展第一大股東雙匯集團(tuán)的控股股東。

2014年4月初，萬(wàn)洲國(guó)際公開(kāi)表示，其將于15日在香港進(jìn)行公開(kāi)招股，然而其諸多“最大”的光環(huán)并沒(méi)有被帶至金融市場(chǎng)。4月底，作為中國(guó)最大的肉類(lèi)加工企業(yè)的萬(wàn)洲國(guó)際，路演數(shù)周之后卻因認(rèn)購(gòu)不足宣布中止在香港上市。由于當(dāng)時(shí)香港的市場(chǎng)環(huán)境并不理想，加上萬(wàn)洲國(guó)際的準(zhǔn)備并不十分充分，本以為IPO灰就此作罷，但出人意料的是，7月23日，萬(wàn)洲國(guó)際公布消息稱(chēng)，公司將于香港聯(lián)交所主板上市。

雖然成功上市，但萬(wàn)洲國(guó)際最終的發(fā)行價(jià)為6.20港元每股，擬募集資金額為159.18億港元，二次IPO僅融資152億港元，相較于第一次IPO計(jì)劃融資472.84億港元，融資規(guī)?？s水了三分之二，發(fā)行價(jià)也由原來(lái)的8-11.25港元每股降至6.2港元，幾乎降低了一半。至此，我們不禁要發(fā)出疑問(wèn)，萬(wàn)洲國(guó)際究竟是為什么不惜花費(fèi)如此大的代價(jià)力求上市。

二、SFD收購(gòu)案帶來(lái)的巨額負(fù)債

筆者認(rèn)為，史密斯菲爾德（以下簡(jiǎn)稱(chēng)SFD）的收購(gòu)案是推動(dòng)萬(wàn)洲國(guó)際急于上市的重要原因之一，萬(wàn)洲國(guó)際的上市，能夠減緩其債務(wù)壓力。

2013年5月29日，當(dāng)時(shí)的雙匯國(guó)際發(fā)出公告將以每股34美元的價(jià)格現(xiàn)金收購(gòu)美國(guó)最大豬肉生產(chǎn)商SFD已發(fā)行的所有股票，收購(gòu)價(jià)較前一交易日收盤(pán)價(jià)溢價(jià)31%，雙匯另承擔(dān)其24億美元的債務(wù)，總額71億美元。這一收購(gòu)案也創(chuàng)造了我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在國(guó)外進(jìn)行并購(gòu)的最大金額記錄。

這一收購(gòu)案表面風(fēng)光，噱頭十足，但是為萬(wàn)洲國(guó)際帶來(lái)了巨大的財(cái)務(wù)壓力。

表1萬(wàn)洲國(guó)際長(zhǎng)期償債能力

2012.122013.122014.032014.06

資產(chǎn)負(fù)債率0.27080.77830.78240.7637

利息保障倍數(shù)49.06673.25838.22836.2120

數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)洲國(guó)際招股說(shuō)明書(shū)、半年報(bào)

通過(guò)分析萬(wàn)洲國(guó)際的資產(chǎn)負(fù)債表不難得出結(jié)論，SFD的收購(gòu)案為萬(wàn)洲國(guó)際的導(dǎo)致了萬(wàn)洲國(guó)際的財(cái)務(wù)狀況發(fā)生了天翻地覆的變化。2012年萬(wàn)洲國(guó)際的資產(chǎn)負(fù)債率為0.2708，到了2013年底，驟升至0.7783，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過(guò)行業(yè)均值。此外巨額負(fù)債帶來(lái)的是高額的利息費(fèi)用，萬(wàn)洲國(guó)際的利息保障倍數(shù)也由12年的49.0667驟降至3.2583。

表2資產(chǎn)負(fù)債表節(jié)選單位：百萬(wàn)美元

2012.122013.122014.032014.06

資產(chǎn)合計(jì)3497141561463914589

經(jīng)營(yíng)性負(fù)債596199717891760

短期借款164684702771

長(zhǎng)期借款30667269696710

負(fù)債總計(jì)947110181145411141

數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)洲國(guó)際招股說(shuō)明書(shū)、2014年半年報(bào)

從具體的負(fù)債情況來(lái)看，根據(jù)萬(wàn)洲國(guó)際披露的財(cái)務(wù)信息，我們可以看出，并購(gòu)SFD后，其負(fù)債增加的比例要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于資產(chǎn)增加的比例。萬(wàn)洲國(guó)際的資產(chǎn)總額從34.97億美元增至141.56億美元，增長(zhǎng)了三倍左右，而負(fù)債由9.47億美元增至110.18億美元，增長(zhǎng)了10倍多。

在收購(gòu)SFD后增加的100億美元負(fù)債中，有經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的增加，也有借款的增加，其中經(jīng)營(yíng)性負(fù)債由5.96億增至19.97億，這部分負(fù)債可以通過(guò)日常的營(yíng)運(yùn)來(lái)償還，而借款總額由1.94億美元增加到73.56億美元，這部分負(fù)債需要從外部籌資來(lái)獲得。

根據(jù)萬(wàn)洲國(guó)際披露的信息，在73.56億美元借款中，一年內(nèi)到期7.6億美元，第二年到期3.06億美元，第三年至第五年到期49.5億美元，也就是說(shuō)萬(wàn)洲國(guó)際在五年內(nèi)共需償還60.16億美元的負(fù)債。

今年六月，萬(wàn)洲國(guó)際出售了手中所持有的西班牙肉企Campofrio全部股份，現(xiàn)金作價(jià)為3.54億美元，然而萬(wàn)洲國(guó)際收購(gòu)Campofrio至今僅兩年，且從Campofrio財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看，其發(fā)展前途也比較平順，筆者認(rèn)為萬(wàn)洲國(guó)際這一舉動(dòng)也是為了改善公司的財(cái)務(wù)狀況，這些債務(wù)為萬(wàn)洲國(guó)際的帶來(lái)的壓力可見(jiàn)一斑。

三、股權(quán)和控制權(quán)

除了巨額的債務(wù)負(fù)擔(dān)，萬(wàn)洲國(guó)際急切上市的壓力也來(lái)源于萬(wàn)洲國(guó)際特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及其管理層。

萬(wàn)洲國(guó)際的前身為雙匯集團(tuán)，2006年，漯河市政府決定將當(dāng)時(shí)的雙匯——全國(guó)最大的肉類(lèi)加工基地的100%的產(chǎn)權(quán)全部出售，當(dāng)時(shí)的雙匯是由高盛和鼎暉接手。

在之后的幾年間，高盛不斷減持雙匯集團(tuán)的股權(quán)，而鼎暉不斷增持，到2010年底，高盛手中持有的雙匯集團(tuán)股權(quán)比例已經(jīng)降低至5%左右。除了鼎暉以外，另一個(gè)能夠?qū)﹄p匯集團(tuán)產(chǎn)生重大影響的就大股東就是以事務(wù)所為代表的雙匯管理層。

在2007年，事務(wù)所等管理層所控制的雄域公司與萬(wàn)洲國(guó)際之間換股，其開(kāi)始入股萬(wàn)洲國(guó)際，之后的幾年間，事務(wù)所等管理層通過(guò)股權(quán)激勵(lì)以及股權(quán)重組等方式，進(jìn)一步擴(kuò)大對(duì)萬(wàn)洲國(guó)際的控制。至2010年11月，萬(wàn)洲國(guó)際的股權(quán)結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定，其中事務(wù)所等控制36.23%股權(quán)，為第一大股東，鼎暉的持股比例為33.71%。

圖1萬(wàn)洲國(guó)際股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

在之前的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，以鼎暉為代表的機(jī)構(gòu)投資者與以事務(wù)所為代表的管理層并沒(méi)有非常大的利益分歧。對(duì)鼎暉來(lái)說(shuō)，其對(duì)事務(wù)所最在意的經(jīng)營(yíng)權(quán)和控制權(quán)并沒(méi)有過(guò)多要求，他只要萬(wàn)洲國(guó)際能夠盡快上市，并獲得高額的投資回報(bào)。

早在2010年，鼎暉與萬(wàn)隆已經(jīng)對(duì)萬(wàn)洲國(guó)際的上市做過(guò)嘗試。其中最為人熟知的就是他們?cè)南Ｍ趯㈦p匯發(fā)展大量關(guān)聯(lián)交易的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)單獨(dú)上市。然而最終卻在雙匯發(fā)展非關(guān)聯(lián)股東的強(qiáng)烈反對(duì)與輿論的高度關(guān)注下不了了之。

在長(zhǎng)期沒(méi)有上市的背景下，事務(wù)所與鼎暉等投資機(jī)構(gòu)的關(guān)系發(fā)生了微妙的變化，因?yàn)橥顿Y機(jī)構(gòu)進(jìn)入萬(wàn)洲國(guó)際已經(jīng)有了很長(zhǎng)一段時(shí)間，而萬(wàn)洲國(guó)際仍未上市，自身無(wú)法退出。在萬(wàn)洲國(guó)際上市遙遙無(wú)期的情況下，鼎暉對(duì)萬(wàn)洲的管理權(quán)利有了一定的訴求，這就與事務(wù)所等管理層產(chǎn)生了利益沖突。

具體有哪些沖突我們無(wú)法一一知曉，但是，在一個(gè)細(xì)節(jié)上我們不難發(fā)現(xiàn)一些端倪。之前，鼎暉并沒(méi)有過(guò)多的參與萬(wàn)洲國(guó)際的實(shí)際經(jīng)營(yíng)。但到了2010年11月，萬(wàn)洲國(guó)際新設(shè)置了副董事長(zhǎng)職位，新任副董事長(zhǎng)焦樹(shù)閣同時(shí)也是鼎暉投資總裁，鼎暉的這些動(dòng)作無(wú)疑使事務(wù)所如芒刺在背。

在以上的困境下，將萬(wàn)洲國(guó)際IPO上市才是對(duì)這一博弈解套的最好方法，這也是萬(wàn)洲國(guó)際在2014年不惜犧牲發(fā)行規(guī)模和發(fā)行價(jià)推動(dòng)IPO的重要原因之一。

綜上所述，公司擴(kuò)張并購(gòu)和內(nèi)部的股權(quán)問(wèn)題都是推動(dòng)萬(wàn)洲國(guó)際急于上市的重要原因。然而萬(wàn)洲國(guó)際上市已經(jīng)將近一年的時(shí)間，其目前資產(chǎn)負(fù)債率仍然要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同行業(yè)平均水平，債務(wù)負(fù)擔(dān)仍像一座大山一樣壓著它。對(duì)于股權(quán)問(wèn)題，雖然鼎暉的一年禁售期快要結(jié)束了，但萬(wàn)洲國(guó)際目前的股價(jià)并不十分理想，鼎暉究竟會(huì)如何選擇也還是一個(gè)懸念，留待我們不斷觀察。（作者單位：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)）