陳錦源
摘要:我國資本市場近年來發(fā)展迅速。2014年11月,滬港通正式開通,進(jìn)一步開放了我國的資本市場,增強(qiáng)資本市場的綜合實(shí)力,市場的有效性也值得關(guān)注。本文在國內(nèi)外已有經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,分別從價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和CAPM的資本定價(jià)理論以檢驗(yàn)我國資本市場的有效性。
關(guān)鍵詞:股票指數(shù);有效性;協(xié)整;資產(chǎn)定價(jià)
我國資本市場近年來發(fā)展迅速。2014年11月,滬港通正式開通,進(jìn)一步開放了我國的資本市場,增強(qiáng)資本市場的綜合實(shí)力,市場的有效性也值得關(guān)注。關(guān)于有效性的檢驗(yàn),國外學(xué)者Lai.k.s和M.lai 在1991利用協(xié)整理論,研究了匯率期貨市場的有效性;國內(nèi)學(xué)者劉偉,王汝芳(2006)和胡順義(2009)對中國股票市場有效性進(jìn)行了實(shí)證。本文在國內(nèi)外已有經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上,分別從價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和CAPM的資本定價(jià)理論以檢驗(yàn)我國資本市場的有效性。
一、隨機(jī)游走過程檢驗(yàn)資本市場的有效性
本文選擇的隨機(jī)游走模型驗(yàn)為:Pt=Pt-1+εt,εt為白噪聲。若股票價(jià)格遵循隨機(jī)游走,意味著市場有效性假說成立。如果股票價(jià)格變動(dòng)能夠符合歷史信息的隨機(jī)游走性質(zhì),則認(rèn)為股票市場達(dá)到弱式有效。
本文選取了上證綜合指數(shù)(SZ)和深證成分指數(shù)(SC)1991-2013年上證綜合指數(shù)和深證成分指數(shù)年末數(shù)據(jù)。
(一)序列的單位根檢驗(yàn)
通過時(shí)序圖發(fā)現(xiàn),SZ和SC并沒有明顯的隨時(shí)間上升或下降的趨勢。對原始序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。SZ和SC序列單位根檢驗(yàn)結(jié)果如下:
從表1可以看出,SZ和SC序列均為非平穩(wěn)序列,即服從隨機(jī)游走,說明隨機(jī)游走假設(shè)在股票市場成立,即股票市場達(dá)到弱式有效。
然后,對SZ和SC一階差分后進(jìn)行單位根檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果如下:
t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值為-2.218566,大于1%置信水平下的臨界值,而小于置信水平5%和10%下的臨界值,表明,在5%和10%的顯著性水平下,殘差序列et為平穩(wěn)序列。因此,在5%和10%的顯著性水平下,上證綜指SZ和深證成指SC之間存在協(xié)整關(guān)系。協(xié)整關(guān)系模型如下:
SCt=-1091.039+3.828807SZt+et
協(xié)整關(guān)系模型表明,我國股票市場上,深圳成指與上海綜合指數(shù)存在長期均衡關(guān)系,上海綜合指數(shù)每變動(dòng)一個(gè)單位,深圳成指將變動(dòng)3.828807個(gè)單位。
二、從資本市場CAPM模型的定價(jià)理論出發(fā)檢驗(yàn)市場的有效性
1、CAPM資產(chǎn)定價(jià)模型的概述
CAPM 理論認(rèn)為,市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等于證券組合的期望收益率與無風(fēng)險(xiǎn)收益率之差,再乘以系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) (β系數(shù)) ,其標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)學(xué)表達(dá)式為:E(Ri)=Ri+βi[E(Rm-Ri)]。
其中,β=cov(Ri,Rm)/σ2m,E(Ri)是股票的期望收益率,Ri是無風(fēng)險(xiǎn)利率,βi是股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)測度,E(Rm-Ri)是股票市場組合的期望收益率。
筆者首先從滬A股市場隨機(jī)選取25支股票。并最終以2008-1~2013-6的月收益率為研究對象。本文研究的市場收益率選取的是上證綜合指數(shù),因?yàn)樯献C綜合指數(shù)比較符合CAPM理論中所描述的市場組合。
本文用雙層回歸的分析方法對CAPM進(jìn)行檢驗(yàn),主要包括時(shí)間序列檢驗(yàn)和橫截面數(shù)據(jù)檢驗(yàn)。將時(shí)間分為三段,第一段:2008.1-2009.12,第二段2010.1-2011.12,第三段為2012.1-2013.6。
第一步:利用第一段時(shí)期計(jì)算各個(gè)股票的β值:
Rit=α+βiRmt+eit
其中25只股票的回歸結(jié)果數(shù)據(jù)過多,在此不做列舉。
Rit代表股票的月收益率,βi是估計(jì)參數(shù),Rmt是月份的市場收益率,eit為回歸估計(jì)殘差。根據(jù)第一個(gè)數(shù)據(jù)序列得到n個(gè)β值,按其大小進(jìn)行排列組合,將這25只股票分為五個(gè)股票組合,其中每個(gè)組合里面有五只股票。其中股票組合的比例按照均差收益率準(zhǔn)則計(jì)算,在五個(gè)股票中找到最優(yōu)組合點(diǎn)。再將比例運(yùn)用到第二期的數(shù)據(jù)中去。
第二步:結(jié)合第二期數(shù)據(jù),計(jì)算出每個(gè)組合的月收益率,并對組合的收益率和市場組合收益率進(jìn)行序列回歸,組合的β值可以由下一公式得到:
Rpt=α+βpRmt+ept
其中,Rpt代表組合在月份的收益率,βp是估計(jì)參數(shù),Rmt為在月份市場的平均收益率,ept是估計(jì)殘差。運(yùn)行結(jié)果如下:
4.3163770.02480.0003
在橫截面檢驗(yàn)中,利用實(shí)踐序列中得到的組合β值,結(jié)合第三期的數(shù)據(jù)對組合的β與組合平均收益率進(jìn)行回歸,回歸結(jié)果如下:
Rpt=0.001547+0.019783βpt
Sd.=(0.009130)(0.027476)
t= (0.169417) (0.719982)
為了證明超額收益率是由唯一的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)決定,在回歸方程中需要加入非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素,由σpt表示,則回方程為:
Rpt=(0.023008)(0.209605)(0.334634)(0.140633)
Sd.=(0.023008)(0.209605)(0.334634)(0.140633)
t=(0.799909)(-0.562968)(0.721684)(-0.157267)
從以上分析可以看出,CAMP 模型并不適合我國上海的股票市場,股票的收益率與股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間相關(guān)性很差,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不能很好地解釋收益變動(dòng)情況,非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素在股票收益中有著不可忽視的作用,而且股票收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間也不存在 CAPM 理論所預(yù)示的線性關(guān)系。(作者單位:中國建設(shè)銀行廣西分行)
參考文獻(xiàn):
[1]孫敬水,馬淑琴.計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].清華大學(xué)出版社,2014.
[2]劉偉,王汝芳. 中國資本市場效率實(shí)證分析——直接融資與間接融資效率比較[J]. 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào),2006年第1期.
[3]胡順義. 中國資本市場有效性探析[J]. 經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊,2009年第23期.