陳錦源

摘要：我國(guó)資本市場(chǎng)近年來(lái)發(fā)展迅速。2014年11月，滬港通正式開(kāi)通，進(jìn)一步開(kāi)放了我國(guó)的資本市場(chǎng)，增強(qiáng)資本市場(chǎng)的綜合實(shí)力，市場(chǎng)的有效性也值得關(guān)注。本文在國(guó)內(nèi)外已有經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，分別從價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和CAPM的資本定價(jià)理論以檢驗(yàn)我國(guó)資本市場(chǎng)的有效性。

關(guān)鍵詞：股票指數(shù)；有效性；協(xié)整；資產(chǎn)定價(jià)

我國(guó)資本市場(chǎng)近年來(lái)發(fā)展迅速。2014年11月，滬港通正式開(kāi)通，進(jìn)一步開(kāi)放了我國(guó)的資本市場(chǎng)，增強(qiáng)資本市場(chǎng)的綜合實(shí)力，市場(chǎng)的有效性也值得關(guān)注。關(guān)于有效性的檢驗(yàn)，國(guó)外學(xué)者Lai.k.s和M.lai 在1991利用協(xié)整理論，研究了匯率期貨市場(chǎng)的有效性；國(guó)內(nèi)學(xué)者劉偉，王汝芳（2006）和胡順義（2009）對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)有效性進(jìn)行了實(shí)證。本文在國(guó)內(nèi)外已有經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，分別從價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和CAPM的資本定價(jià)理論以檢驗(yàn)我國(guó)資本市場(chǎng)的有效性。

一、隨機(jī)游走過(guò)程檢驗(yàn)資本市場(chǎng)的有效性

本文選擇的隨機(jī)游走模型驗(yàn)為：Pt=Pt-1+εt，εt為白噪聲。若股票價(jià)格遵循隨機(jī)游走，意味著市場(chǎng)有效性假說(shuō)成立。如果股票價(jià)格變動(dòng)能夠符合歷史信息的隨機(jī)游走性質(zhì)，則認(rèn)為股票市場(chǎng)達(dá)到弱式有效。

本文選取了上證綜合指數(shù)（SZ）和深證成分指數(shù)（SC）1991-2013年上證綜合指數(shù)和深證成分指數(shù)年末數(shù)據(jù)。

（一）序列的單位根檢驗(yàn)

通過(guò)時(shí)序圖發(fā)現(xiàn)，SZ和SC并沒(méi)有明顯的隨時(shí)間上升或下降的趨勢(shì)。對(duì)原始序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。SZ和SC序列單位根檢驗(yàn)結(jié)果如下：

從表1可以看出，SZ和SC序列均為非平穩(wěn)序列，即服從隨機(jī)游走，說(shuō)明隨機(jī)游走假設(shè)在股票市場(chǎng)成立，即股票市場(chǎng)達(dá)到弱式有效。

然后，對(duì)SZ和SC一階差分后進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如下：

t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值為-2.218566，大于1%置信水平下的臨界值，而小于置信水平5%和10%下的臨界值，表明，在5%和10%的顯著性水平下，殘差序列et為平穩(wěn)序列。因此，在5%和10%的顯著性水平下，上證綜指SZ和深證成指SC之間存在協(xié)整關(guān)系。協(xié)整關(guān)系模型如下：

SCt=-1091.039+3.828807SZt+et

協(xié)整關(guān)系模型表明，我國(guó)股票市場(chǎng)上，深圳成指與上海綜合指數(shù)存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，上海綜合指數(shù)每變動(dòng)一個(gè)單位，深圳成指將變動(dòng)3.828807個(gè)單位。

二、從資本市場(chǎng)CAPM模型的定價(jià)理論出發(fā)檢驗(yàn)市場(chǎng)的有效性

1、CAPM資產(chǎn)定價(jià)模型的概述

CAPM 理論認(rèn)為，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等于證券組合的期望收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之差，再乘以系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn) （β系數(shù)） ，其標(biāo)準(zhǔn)的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：E（Ri）=Ri+βi[E（Rm-Ri）]。

其中，β=cov（Ri，Rm）/σ2m，E（Ri）是股票的期望收益率，Ri是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，βi是股票的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度，E（Rm-Ri）是股票市場(chǎng)組合的期望收益率。

筆者首先從滬A股市場(chǎng)隨機(jī)選取25支股票。并最終以2008-1～2013-6的月收益率為研究對(duì)象。本文研究的市場(chǎng)收益率選取的是上證綜合指數(shù)，因?yàn)樯献C綜合指數(shù)比較符合CAPM理論中所描述的市場(chǎng)組合。

本文用雙層回歸的分析方法對(duì)CAPM進(jìn)行檢驗(yàn)，主要包括時(shí)間序列檢驗(yàn)和橫截面數(shù)據(jù)檢驗(yàn)。將時(shí)間分為三段，第一段：2008.1-2009.12，第二段2010.1-2011.12，第三段為2012.1-2013.6。

第一步：利用第一段時(shí)期計(jì)算各個(gè)股票的β值：

Rit=α+βiRmt+eit

其中25只股票的回歸結(jié)果數(shù)據(jù)過(guò)多，在此不做列舉。

Rit代表股票的月收益率，βi是估計(jì)參數(shù)，Rmt是月份的市場(chǎng)收益率，eit為回歸估計(jì)殘差。根據(jù)第一個(gè)數(shù)據(jù)序列得到n個(gè)β值，按其大小進(jìn)行排列組合，將這25只股票分為五個(gè)股票組合，其中每個(gè)組合里面有五只股票。其中股票組合的比例按照均差收益率準(zhǔn)則計(jì)算，在五個(gè)股票中找到最優(yōu)組合點(diǎn)。再將比例運(yùn)用到第二期的數(shù)據(jù)中去。

第二步：結(jié)合第二期數(shù)據(jù)，計(jì)算出每個(gè)組合的月收益率，并對(duì)組合的收益率和市場(chǎng)組合收益率進(jìn)行序列回歸，組合的β值可以由下一公式得到：

Rpt=α+βpRmt+ept

其中，Rpt代表組合在月份的收益率，βp是估計(jì)參數(shù)，Rmt為在月份市場(chǎng)的平均收益率，ept是估計(jì)殘差。運(yùn)行結(jié)果如下：

4.3163770.02480.0003

在橫截面檢驗(yàn)中，利用實(shí)踐序列中得到的組合β值，結(jié)合第三期的數(shù)據(jù)對(duì)組合的β與組合平均收益率進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如下：

Rpt=0.001547+0.019783βpt

Sd.=（0.009130）（0.027476）

t= （0.169417） （0.719982）

為了證明超額收益率是由唯一的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)決定，在回歸方程中需要加入非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素，由σpt表示，則回方程為：

Rpt=（0.023008）（0.209605）（0.334634）（0.140633）

Sd.=（0.023008）（0.209605）（0.334634）（0.140633）

t=（0.799909）（-0.562968）（0.721684）（-0.157267）

從以上分析可以看出，CAMP 模型并不適合我國(guó)上海的股票市場(chǎng)，股票的收益率與股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間相關(guān)性很差，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不能很好地解釋收益變動(dòng)情況，非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素在股票收益中有著不可忽視的作用，而且股票收益率與系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)之間也不存在 CAPM 理論所預(yù)示的線性關(guān)系。（作者單位：中國(guó)建設(shè)銀行廣西分行）

參考文獻(xiàn)：

[1]孫敬水，馬淑琴.計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)[M].清華大學(xué)出版社，2014.

[2]劉偉，王汝芳. 中國(guó)資本市場(chǎng)效率實(shí)證分析——直接融資與間接融資效率比較[J]. 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2006年第1期.

[3]胡順義. 中國(guó)資本市場(chǎng)有效性探析[J]. 經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2009年第23期.