明承毅

[摘要]本文以匯率決定理論和股票價格相關理論為理論支撐，選取我國2005-2014年有關數(shù)據(jù)，運用VAR模型建立實證分析，就人民幣匯率波動對股市行業(yè)板塊波動的傳導性進行探究，從而為投資者做出投資決策以及金融當局把握宏觀調(diào)控提供參考。

[關鍵詞]人民幣匯率波動；股票市場；行業(yè)板塊；傳導性

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.16.064

1 引 言

隨著對外開放不斷推進，我國出口貿(mào)易額不斷提高，外匯儲備量不斷增大，人民幣持續(xù)面臨升值壓力。2005年7月21日開始，我國結束單一釘住美元匯率制度，變?yōu)橐允袌龉┣鬄榛A，參考一攬子貨幣有管理的浮動匯率制。人民幣兌美元匯率從2005年7月21日的8.28調(diào)整為當前的6.15，人民幣升值已經(jīng)成為現(xiàn)實，并且人民幣升值的國際壓力依然存在，這對于我國資本市場發(fā)展影響顯著。股市的發(fā)展反映了資本市場的發(fā)展程度，通常作為一國經(jīng)濟“晴雨表”之用，也對各個不同行業(yè)實體經(jīng)濟的發(fā)展程度與狀況進行反映。

國內(nèi)外關于匯率波動與股票價格波動之間關系、匯率波動對股票市場的影響等相關研究從不同角度進行了深入研究，表現(xiàn)一定現(xiàn)實性和全面性，對于今后此方面的研究具有重要的指導和借鑒意義。然而，對于匯率波動對股票市場行業(yè)板塊的傳導性研究較少。本文結合現(xiàn)有豐富研究成果和我國當前人民幣匯率波動與股票市場價格波動的現(xiàn)實情況進行分析，探究人民幣匯率波動對我國股市行業(yè)板塊的傳導性。

2 匯率波動對股市波動傳導的理論分析

本文著重研究人民幣匯率波動對我國A股市場行業(yè)板塊波動的傳導性，因此必須明晰此傳導具體運作的機理，這里以匯率決定理論和股市價格相關理論為理論支撐，形成本文研究理論基礎。

2.1 匯率決定理論

隨著金融經(jīng)濟全球化的不斷深入，匯率波動對區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展影響逐漸突顯，同時也因其反饋沖擊而受影響。本文以購買力平價理論和資產(chǎn)市場理論為代表。購買力平價理論，從貨幣價值角度分析，對公司利潤及實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響從而影響各行業(yè)股價波動。資產(chǎn)市場理論指出，當兩個國家的金融資產(chǎn)市場的供給與需求處于不均衡狀態(tài)時，匯率將會產(chǎn)生波動，緩解資產(chǎn)市場的超額需求或供給。

2.2 股票價格相關理論

股票市場價格波動受到影響的因素頗多，如宏觀經(jīng)濟發(fā)展水平、行業(yè)發(fā)展狀況以及公司本身經(jīng)營情況等都能夠對股票價格產(chǎn)生一定的影響。美國著名經(jīng)濟學家EugeneFama在1970年的論文“有效資本市場：理論與經(jīng)驗研究綜述”中提出著名的“有效市場理論”這一觀點。本文以有效市場理論和行為金融理論為股票價格相關理論的代表。

3 人民幣匯率波動對股票市場行業(yè)板塊波動傳導的實證研究

3.1 數(shù)據(jù)樣本選擇與處理

本文選取2005-2014年月度數(shù)據(jù)。由于美元作為一種世界貨幣，以美元和以美元計價的資產(chǎn)占中國外匯儲備的絕大部分，因此以美元兌人民幣匯率（EX）代表人民幣匯率波動；在我國A股市場行業(yè)板塊波動方面，以Wind行業(yè)分類為代表，分別是能源、材料、工業(yè)、可選消費、日常消費、醫(yī)療保健、金融、信息技術、電信服務以及公用事業(yè)，選取其月度指數(shù)收盤價作為代表。本文數(shù)據(jù)取自Wind經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫（EDB）。

在數(shù)據(jù)處理上，由于本文選取的是時間序列數(shù)據(jù)，那么就要求在時間上處于對等，美元兌人民幣匯率能夠直接得到月度平均匯率作為其月度數(shù)據(jù)，行業(yè)板塊指數(shù)以月底收盤價作為其月度數(shù)據(jù)。同時，為克服數(shù)據(jù)序列出現(xiàn)異方差，對數(shù)據(jù)序列取自然對數(shù)，這當然不影響原數(shù)據(jù)序列的波動特征。

3.2 實證檢驗結果與分析

3.2.1平穩(wěn)性檢驗

本文選擇ADF平穩(wěn)性檢驗方法對人民幣匯率和各個行業(yè)板塊指數(shù)的時間序列數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，使用EViews7.0進行操作。結果表明差分之前的數(shù)據(jù)序列中，在1%顯著性水平下金融和公用事業(yè)行業(yè)月度指數(shù)序列顯著，其他則不顯著。一階差分之后，在1%顯著性水平下均平穩(wěn)，可進行以下檢驗。

3.2.2 格蘭杰因果檢驗

檢驗結果表明，人民幣匯率波動與能源行業(yè)板塊波動存在雙向的格蘭杰因果關系，從滯后兩期的結果來看，能源行業(yè)板塊波動更能夠解釋人民幣匯率的波動，而反過來不成立；1%顯著性水平下，拒絕原假設，即短期而言，材料（工業(yè)、可選消費、日常消費、金融、信息技術、電信服務、公用事業(yè)）行業(yè)板塊波動是人民幣匯率波動的格蘭杰原因，而人民幣匯率波動作為導致材料等行業(yè)板塊波動的格蘭杰原因則不顯著；醫(yī)療保健在滯后一期和兩期的情況下，對于原假設“醫(yī)療保健行業(yè)板塊波動不是導致人民幣匯率波動的格蘭杰原因”，相伴概率均為0.00002，小于1%，因此，拒絕原假設，存在明顯單向的格蘭杰因果關系。

3.2.3 協(xié)整檢驗

根據(jù)AIC、sc、HQ等統(tǒng)計量綜合確定最優(yōu)滯后期數(shù)，結果表明在滯后兩期時，所有內(nèi)生變量在1%顯著性水平對應的方程均顯著，因此最優(yōu)滯后期數(shù)為2。本文基于VAR使用JJ協(xié)整檢驗，結果表明，對于原假設“至少有一個協(xié)整方程”，除信息技術行業(yè)與人民幣匯率協(xié)整檢驗在lO%顯著性水平下拒絕原假設外，其余行業(yè)與人民幣匯率協(xié)整檢驗均在5%顯著性水平下拒絕原假設。對于原假設“沒有協(xié)整方程”，能源、材料、工業(yè)、可選消費、日常消費、醫(yī)療保健、金融、信息技術、電信服務以及公用事業(yè)十大行業(yè)板塊與人民幣匯率協(xié)整檢驗均在5%顯著性水平下拒絕原假設。因此，在lO%顯著性水平下，我國A股市場能源、材料、工業(yè)、可選消費、日常消費、醫(yī)療保健、金融、信息技術、電信服務以及公用事業(yè)十大行業(yè)板塊與人民幣匯率之間分別存在一個協(xié)整方程，即我國A股市場這十大行業(yè)與人民幣匯率之間存在長期協(xié)整關系。

3.2.4 脈沖響應分析

脈沖響應結果表明：首先，人民幣匯率的波動會迅速反向沖擊能源行業(yè)和電信服務行業(yè)，即人民幣升值購買力增強時，短期提升能源與電信服務行業(yè)國際競爭力，作為利好促進投資者對該板塊的認可，逼升行業(yè)板塊指數(shù)上升；其次，材料、日常消費、醫(yī)療保健及公用事業(yè)在人民幣匯率波動時，開始表現(xiàn)出正向波動，其中材料和公用事業(yè)行業(yè)板塊前期呈現(xiàn)逐漸增強的正向反應，而日常消費與醫(yī)療保健行業(yè)板塊呈現(xiàn)減弱的正向反應；再次，工業(yè)、可選消費、金融、信息技術在受到人民幣匯率波動沖擊時，逐現(xiàn)負向沖擊，即匯率波動對這些行業(yè)的傳導速度相對比較緩慢，尤其是金融行業(yè)反應相對更加緩慢且負向沖擊持續(xù)相對更長；最后，各行業(yè)受人民幣匯率波動傳導雖然具差異，但長期看，最終都會趨向平穩(wěn)正向沖擊。

4 結論與政策建議

本文從理論和實證兩條線出發(fā)，就人民幣匯率波動對股市傳導性展開研究。一方面，結合匯率決定理論和股票價格相關理論進行理論梳理；另一方面，建立VAR模型，探討人民幣匯率波動在我國A股市場中的傳導性。結果表明：首先，人民幣匯率波動通過貨幣購買力、國際資本流動、公司運營狀況以及投資行為等對股票市場行業(yè)板塊波動進行傳導。其次，不管是短期還是長期，人民幣匯率波動都是導致股市波動的顯著性原因，且強弱程度不同。最后，短期內(nèi)人民幣匯率波動負向沖擊能源和電信服務行業(yè)，正向沖擊材料、日常消費、醫(yī)療保健以及公用事業(yè)，緩慢負向沖擊工業(yè)、可選消費、金融、信息技術行業(yè)，長期來看，波動的傳導最終都會趨向平穩(wěn)的正向沖擊。

基于人民幣匯率波動對我國A股市場行業(yè)板塊波動的傳導性研究，本文分別從投資者角度和金融當局角度提出相應參考性建議。第一，人民幣匯率波動作為市場重要考慮指標，投資者要形成理性認識，不能盲目跟風，要明確人民幣匯率波動對股票市場各個行業(yè)板塊傳導的先后順序、影響深度以及傳導持續(xù)性，在結合其他各因素的綜合考量之下，以行業(yè)板塊為契機做出合理的投資決策；第二，金融當局要明確把握人民幣匯率波動對股票市場甚至資本市場的傳導機制，并對人民幣匯率波動具體向各行業(yè)板塊進行傳導的過程進行深刻認識，配合具有持續(xù)性和針對性的宏觀金融政策與產(chǎn)業(yè)金融政策，與市場形成有效對接，充分發(fā)揮宏觀金融政策與產(chǎn)業(yè)金融政策的搭配作用。如此雙管齊下，從投資行為和政策設計兩方面加以有效融合，加快人民幣國際化進程，推進我國匯率市場和股票市場的穩(wěn)健發(fā)展。