劉旸旸 孔玉生

摘要：企業(yè)經(jīng)營的基礎(chǔ)源于對經(jīng)營業(yè)績的評價，評價結(jié)果直接關(guān)系到企業(yè)核心競爭力的培育，從而影響企業(yè)的生存與發(fā)展。企業(yè)價值的評估不僅直接描述了企業(yè)當前自身的發(fā)展的狀況，還有助于企業(yè)實現(xiàn)根據(jù)價值增長情況進行經(jīng)營績效管理的目的。文章以天士力為研究藍本，根據(jù)其2011至2013年的財務報表分析其當前經(jīng)營狀況及股票價值，對其銷售、供應、綜合趨勢方面進行經(jīng)營狀況的簡單分析，并對天士力集團進行系統(tǒng)的企業(yè)價值的評估，更加真實的評價企業(yè)的財務數(shù)據(jù)。

關(guān)鍵詞：業(yè)績評價；天士力；經(jīng)營狀況；股票價值

2014年5月天士力制藥集團股份有限公司獲評新浪財經(jīng)“最具投資價值上市公司”的稱號。公司市值從2013年初的285億元上漲至報告期末的443億元，凈增158億元，為上市11年來增值最多的一年，實現(xiàn)了持續(xù)提升股東價值的目標。

一、天士力制藥股份有限公司介紹

天津天士力制藥成立于1994年5月，是一家以制造、研發(fā)、營銷、管理為一體的科技型制藥企業(yè)，產(chǎn)品涵蓋現(xiàn)代中藥、化學藥、生物制藥等多種藥品類型。公司現(xiàn)已形成由心腦血管系統(tǒng)用藥、抗腫瘤與免疫系統(tǒng)用藥、胃腸肝膽系統(tǒng)用藥、抗病毒與感冒用藥等構(gòu)成的核心產(chǎn)品體系，并且打造了一批包括“復方丹參滴丸”、“養(yǎng)血清腦顆?！?、“化學藥蒂清”、“水林佳”等品牌產(chǎn)品，其中“復方丹參滴丸”品牌產(chǎn)品連續(xù)六年實現(xiàn)銷售收入突破10億元。

二、天士力經(jīng)營成果分析

（一）供應分析

天士力以醫(yī)藥工業(yè)及醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務為主，醫(yī)藥工業(yè)方面，公司以口服中成藥的生產(chǎn)為主，產(chǎn)品主要包括復方丹參滴丸、養(yǎng)血清腦顆粒等；醫(yī)藥商業(yè)方面，公司自2004年涉足該領(lǐng)域，并以醫(yī)藥批發(fā)業(yè)務為主。由于天士力集團生產(chǎn)藥品種類繁多，涉及面廣，我們在此主要分析原料藥的價格走向。

1. 原料藥簡介

原料藥根據(jù)其來源可以分為化學合成藥和天然化學藥兩大類。生活中常見的抗生素類藥物是典型的原料藥，近年又出現(xiàn)了多種半合成抗生素。有機合成藥的品種、產(chǎn)量最多，所占行業(yè)產(chǎn)值比例也最大，是化學制藥工業(yè)的支柱產(chǎn)品。原料藥質(zhì)量好壞決定了制劑的質(zhì)量，因此其質(zhì)量標準要求嚴格。

2. 原料藥國內(nèi)產(chǎn)量趨勢

隨著化學原料藥行業(yè)競爭的不斷加劇，大型化學原料藥企業(yè)間并購整合與資本運作日趨頻繁。在原料藥產(chǎn)量方面，2010年我國原料藥進出口總額238.94億美元，占醫(yī)藥進出口總額的49.07%。2010年至今，我國原料藥出口年均復合增長率均超過20%。在原料藥產(chǎn)值方面，對外出口直接促進了原料藥行業(yè)利潤水平的提高，加快我國原料藥工業(yè)的發(fā)展速度。

3. 原料藥市場價格趨勢

以抗生素原料藥為例，2014年1月價格略有上漲，最新報價為60元/ kg。6-APA國內(nèi)價格也有一定上漲，最新報價為170元/kg。7-ACA 國內(nèi)價格經(jīng)歷了先下降繼而上升的過程，目前報價為520 元/kg。7-ADCA 國內(nèi)價格呈現(xiàn)出緩慢上漲的態(tài)勢，最新報價為345 元/kg。4-AA 國內(nèi)價格在3月份的上漲之后保持價格穩(wěn)定。

（二）銷售分析

養(yǎng)血清腦顆粒是天士力集團二線代表產(chǎn)品，相對一線重點產(chǎn)品以及三線潛力產(chǎn)品來說更有代表性，此處以其為例，進行銷售分析。養(yǎng)血清腦顆粒價格走勢如表1所示。

從圖1可以看出2011～2013年平均價格雖有略微上漲，但基本可忽略其變化。價格基本持平，原料藥價格小幅增長，而該藥品銷量大幅增長可以看出，天士力在針對該藥品定價上采用穩(wěn)定型定價策略。

（三）綜合趨勢分析

1. 天士力2011～2013年杜邦財務分析

凈資產(chǎn)收益率通常受三類因素影響：營運效率（用利潤率衡量）、資產(chǎn)使用效率（用資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量）和財務杠桿效應（用權(quán)益乘數(shù)衡量）。通過杜邦分析法，管理者可以詳細地了解指標變動的原因和變動趨勢，天士力2011～2013年杜邦財務分析如下。

根據(jù)表2計算得出天士力2011～2013年的凈資產(chǎn)收益率，數(shù)據(jù)見表3。

2. 對凈資產(chǎn)收益率的分析

天士力的權(quán)益凈利率（資產(chǎn)凈收益率）從2011年的18.06%逐步增加至2013年的29.89%，說明公司近幾年來一直維持了較高的獲利能力。通過表3進行因素分解后可看出，資產(chǎn)凈利率、銷售凈利率均呈現(xiàn)逐年上升趨勢，而影響天士力凈資產(chǎn)收益率下降的原因主要是權(quán)益乘數(shù)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。權(quán)益乘數(shù)在反映財務杠桿對利潤水平影響的同時，也反映出了財務杠桿的正反兩方面作用。天士力的權(quán)益乘數(shù)2013年上升到2.46，也就是公司的資產(chǎn)負債率超過了50%，已漸漸改進之前的保守戰(zhàn)略。此時，管理層已經(jīng)可以準確地評估公司所處的環(huán)境，通過預測利潤，適當?shù)靥岣吖矩搨?。要盡可能提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，同時可適當增加企業(yè)資產(chǎn)負債率，合理利用財務杠桿。這樣，可以使資產(chǎn)凈利率得到更大提高，給股東帶來最大化的投資回報。

三、天士力制藥股票價值評估

天士力的估值分析是建立在宏觀經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)分析和公司分析的基礎(chǔ)上，首先將對公司未來績效進行預測，然后采用絕對估值法（股權(quán)自由現(xiàn)金流估值法FCFE）對天士力進行估值。

（一）假設(shè)與財務預測

隨著城市化繼續(xù)推進、老齡化加劇，未來市場需求依然旺盛，未來兩年心腦血管用藥能夠保持20%左右的增長。公司研發(fā)實力在國內(nèi)首屈一指，在心腦血管病治療藥物領(lǐng)域形成了一系列產(chǎn)品群，未來將受益于心腦血管用藥的快速增長。目前復方丹參滴丸已具備重回高增長。未來3年復方丹參滴丸能夠保持15%～20%的增長。預計中藥材價格波動對公司的盈利能力影響不大，未來工業(yè)毛利率將保持穩(wěn)定。

（二）基于股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型估算股票價值

首先估計和預測出企業(yè)的增長模式，同時選擇企業(yè)價值估算的公式。隨后，為了得到準確的企業(yè)價值評估的效果，還需要計算出企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流。

1. 股權(quán)自由現(xiàn)金流量預期模式的階段性分析

結(jié)合公司近幾年的財務數(shù)據(jù)分析，可以看出公司的財務結(jié)構(gòu)比較穩(wěn)定。同時，隨著公司現(xiàn)階段產(chǎn)品增長率的不斷提升，不難預測，公司的FCFE也將會隨之不斷增長?？梢约俣ㄌ焓苛λ帢I(yè)股票未來四年將會高速增長，并在2018年時進入穩(wěn)定增長的階段。根據(jù)上述假設(shè)，我們采用FCFE兩階段增長模型來對其股票進行估值。

2. 股權(quán)自由現(xiàn)金流測算

FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額-債務本金償還+新發(fā)行債務

其中凈收益采用凈利潤，折舊與攤銷采用固定資產(chǎn)折舊與各項攤銷之和，資本性支出是本年度固定資產(chǎn)與在建工程之和相對上一年度之差，營運資本追加額是本年度流動資產(chǎn)與流動負債之差相對上一年度之差，債務本金償還采用現(xiàn)金流量表中“償還債務支付的現(xiàn)金”，新發(fā)行債務采用“取得借款收到的現(xiàn)金”。

3. 股權(quán)資本成本的評估

權(quán)益資本成本主要包括普通股成本和保留盈余成本，本文主要采用資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）來確定。

資本資產(chǎn)定價模型：

權(quán)益資本成本=無風險利率+股票β系數(shù)*風險溢價

其中：風險溢價=市場平均收益率—無風險利率

（1）無風險利率的確定

以長、短期國債利率作為無風險利率的認同度尚可，因此本報告采取十年期國債年利率作為無風險利率，根據(jù)財政部2014年4月10日發(fā)布的公告，確定的五年期國債票面年利率為5.41%，所以以5.41%作為無風險利率。

（2）風險溢價的確定

根據(jù)證券時報中查找的資料，市場平均收益率由股票價格指數(shù)的平均收益率為基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，經(jīng)測算市場平均收益率為10.74%，進而結(jié)合上述得出的我國無風險利率的大小，計算得我國股市風險溢價為10.74%-5.41%=5.33%。

（3）β值及資本成本的確定

本報告將采取天士力2013年β值，通過查找資料，600535天士力的貝塔系數(shù)值為1.3。

接下來預測天士力在穩(wěn)定增長時期由于增長率接近宏觀經(jīng)濟增長率并且發(fā)展較為平穩(wěn)，其貝塔系數(shù)會趨近于1。

根據(jù)無風險利率、股票β系數(shù)及風險溢價，可得天士力過渡時期（下降趨勢）和穩(wěn)定增長時期的權(quán)益資本情況如表4所示。

4. 企業(yè)股票價值評估

2014至2018年，是天士力制藥高速增長的時期。在此期間：凈資產(chǎn)收益率約為18.5%（ROE）（2011～2013年R0E的平均值），假設(shè)資本性支出以20%增長，折舊以20%增長，營運資本保持為經(jīng)營收入的30%，凈收益以30%增長；2018年以后，公司會進入穩(wěn)定增長的時期，預期增長率約為8.7%（連續(xù)10年的GDP平均增長率）。

（1）高速增長時期FCFE的現(xiàn)值=0.65+0.86+1.06+1.19=3.76（元）

（2）高速增長階段末（2018年末）股票的期末價值可以用穩(wěn)定增長模型來估計：

期末價值=預期下一年FCFE/（r-g）=2.35/（0.1074-0.087）=37.92（元）

期末價值的現(xiàn)值=37.92/1.1224=33.78（元）

（3）總現(xiàn)值=高速增長時期FCFE的現(xiàn)值+期末價值的現(xiàn)值=3.76+33.78=37.54（元）

故天士力制藥有限公司2013年的股票價值為每股37.54元。

通過股權(quán)現(xiàn)金流估值法（FCFE），計算得到天士力每股價值為37.54元/股。

（三）價值評估結(jié)果的分析

根據(jù)上述分析結(jié)果，使用股權(quán)自由現(xiàn)金流估價法得到的天士力企業(yè)價值約為37.54元/股，該估計值和其2014市值有一定的差異，但相對分析來說，股權(quán)自由現(xiàn)金流估價模型從天士力的歷史數(shù)據(jù)出發(fā)，所以最后的得到的各年實體現(xiàn)金流具有較高的真實度；且其權(quán)益資本成本因其β值接近于1，同時一直浮動較小且比較真實，所以預測WACC應該與天士力真實WACC接近，但是由于階段模型的估計和比率上會有一定偏差，從而造成此種方法的結(jié)果具有一定的誤差。

四、分析總結(jié)

在天士力制藥的企業(yè)價值管理過程中，首先要明確與企業(yè)價值相關(guān)的敏感因素。對于主營業(yè)務成本：減少成本是天士力價值繼續(xù)增長的必要條件，是企業(yè)穩(wěn)定增長的基礎(chǔ)；對于主營業(yè)務收入：天士力的主營業(yè)務收入的增長率是下降的，這成為了企業(yè)價值成長的一大阻力。此外，β系數(shù)代表了公司面臨的風險，因此天士力需要根據(jù)β系數(shù)調(diào)整財務結(jié)構(gòu)，保證股市市值。高額的短期貸款會導致公司財務費用很高，因而較多公司會選擇長期發(fā)債，但是長期發(fā)債的高成本也是需要企業(yè)權(quán)衡的關(guān)鍵因素。天士力的長期負債較多，這也是公司未來發(fā)展要面臨的一大難題，需要天士力自身結(jié)合當前的金融市場的情況合理融資，盡量減少費用。

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（作者單位：江蘇大學財經(jīng)學院）