羅悅　余亮亮

作者簡介：羅悅（1992—），女，漢族，湖南益陽人，學(xué)生，會計學(xué)碩士，湘潭大學(xué)商學(xué)院工商管理專業(yè)，研究方向：會計。

余亮亮（1991—），男，漢族，河南信陽人，學(xué)生，會計學(xué)碩士，湘潭大學(xué)商學(xué)院工商管理專業(yè)，研究方向：會計。

摘 要：自股權(quán)分置改革以來，我國上市公司定向增發(fā)因其門檻低、無需盈利要求、實施較為簡單等特點，逐漸成為我國資本市場主流的資本運作方式。本文對2012年A股主板上市公司的定向增發(fā)短期公告效應(yīng)進行了研究。研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)公告存在正的宣告效應(yīng)，且定向增發(fā)信息在公告日之前就被提前泄露。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；公告效應(yīng)；股票；股東

一、定向增發(fā)的概念

定向增發(fā)（Equity Private Placement）也叫非公開增發(fā)，是一種面向少數(shù)特定投資者、采取特別方式、受特殊規(guī)范約束的股權(quán)再融資手段。定向增發(fā)，除要求發(fā)行對象不得超過10人，發(fā)行價格不得低于前20個交易日均價的90%，發(fā)行股份12個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓（大股東認購的為36個月），以及符合國家產(chǎn)業(yè)政策、上市公司及其高管不得有違規(guī)行為等外，沒有其他條件。因為其融資門檻低、無需盈利要求、實施較為簡單以及能吸收大股東資產(chǎn)以實現(xiàn)整體上市等特點而備受青睞，逐漸成為我國資本市場主流的資本運作方式。據(jù)統(tǒng)計2006—2014年上市公司定向增發(fā)數(shù)量及規(guī)模呈快速上升趨勢，其中，2012年實施定向增發(fā)的上市公司有150 家，共發(fā)行153次，融資總規(guī)模達3364.03億元。

二、文獻綜述

已有研究發(fā)現(xiàn)，非公開發(fā)行普遍存在正的公告效應(yīng)。如Wruck（1989）最先發(fā)現(xiàn)美國公司的非公開發(fā)行存在一個平均超額收益為4.5%的公告效應(yīng)。他認為非公開發(fā)行集中于少數(shù)投資者，導(dǎo)致公司股權(quán)集中度更高，這是由于股票認購者愿意和能夠有效監(jiān)督上市公司的經(jīng)營管理所致。Hertzel（1993）也驗證了美國市場非公開發(fā)行的公告效應(yīng)，他認為，非公開發(fā)行可以解決由于信息不對稱導(dǎo)致的逆向選擇問題，并向市場傳達公司價值被低估的信號。當公司價值被低估地越嚴重，非公開發(fā)行的市場效應(yīng)越大。

國內(nèi)學(xué)者章衛(wèi)東（2007）研究了我國2005年5月到2007年3月公布了定向增發(fā)預(yù)案以實現(xiàn)整體上市的A股上市公司的短期公告效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)新股以實現(xiàn)整體上市的公司具有正的公告效應(yīng)，且要好于其他類型的定向增發(fā)。賈鋼、李婉麗（2009）也證實了利用定向增發(fā)實現(xiàn)整體上市具有正的短期市場效應(yīng)，并且控股股東認購的股份越多，在增發(fā)前后持股比例差額越大，這種財富效應(yīng)越強。

本文為進一步驗證定向增發(fā)公告效應(yīng)，采用事件研究法，對2012年1月至2012年A股主板上實施了定向增發(fā)的上市公司進行研究。

三、研究設(shè)計

利用事件研究法研究定向增發(fā)的公告效應(yīng)，首先要選取事件日與窗口期。定向增發(fā)一般會涉及多個重要日期，市場首次獲得定向增發(fā)的相關(guān)信息的時間為定向增發(fā)的預(yù)案公告日，定義取董事會發(fā)布非公開發(fā)行股票預(yù)案公告日為事件日，即t=0。綜合學(xué)者們的研究，選擇預(yù)案公告日前后各10天為窗口期，即窗口期為（-10，10）。

對于模型的選擇，主要有市場調(diào)整模型，常量均值模型，單因素模型，二因素模型及三因素模型。已有文獻研究表明，各個模型的結(jié)果相差不大，本文選取市場調(diào)整模型來估算個股的預(yù)期收益。

公式如下：ARi，t=Ri，t-E（Ri，t），t=（-10.-9…，10）

其中，ARi，t為個股i在t日的超額收益率，Ri，t為個股i在t日的收益率，E（Ri，t）為個股i在t日的預(yù)期收益率。

E（Ri，t），t=Rm，t

其中，Rm，t為市場在t日的收益率，本文選取滬深300指數(shù)收益率作為市場收益率。

計算出個股每日的超額收益率，則可以得出全樣本的平均超額收益率AAR與平均累計超額收益率CAR。

假設(shè)AAR與CAR都服從標準正態(tài)分布，則通過對AAR與CAR進行T檢驗，便可得出定向增發(fā)公告是否存在宣告效應(yīng)，具體而言：若顯著大于0，則存在正的宣告效應(yīng)；若顯著小于0，則存在負的宣告效應(yīng)；若未通過檢驗，則不存在宣告效應(yīng)。

選取我國2012年1月至2012年11月非公開發(fā)行股票的主板上市公司為研究樣本，按以下標準篩選樣本：1、金融行業(yè)樣本；2、特別處理樣本；3、在（-20，20）期間公告其他重大事項樣本；3、公告期間停牌樣本；4、數(shù)據(jù)缺失樣本。最后得到43個樣本。個股及收益率數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，公告數(shù)據(jù)來自萬德數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理軟件為EXCEL與SPSS。

四、分析與結(jié)果

窗口期內(nèi)每日的AAR與CAR如下：

從表1我們可以看出，整個窗口期內(nèi)AAR大部分為正值，且在-4日達到1.008%的最高值，在宣告當日，即t=0日，AAR也處于0.801%的高位。CAR值從第-7日開始，一直上升，直到第5日，在該日達到4.534%的最大值。第6日開始下降，但直到10日還處于3.624%的正值。初步說明，定向增發(fā)存在正的宣告效應(yīng)。由于在定增增發(fā)公告前就AAR就達到最高點，說明由于信息的不對稱，公告日前就已經(jīng)提前泄漏定向增發(fā)消息而發(fā)生了內(nèi)幕交易。

AAR與CAR的T檢驗結(jié)果如下：

AAR的t值為2.102，雙側(cè)sig等于0.048，表明在5%水平下顯著。CAR的t值為6.739，雙側(cè)sig等于0.000，在1%水平下顯著。AAR與CAR都通過了T檢驗，即AAR和CAR都顯著大于0，該結(jié)果表明，定向增發(fā)存在正的公告效應(yīng)。

五、結(jié)論

本文利用事件研究法，以2012年1月至2012年11月定向增發(fā)的主板上市公司為研究樣本，研究結(jié)果表明，定向增發(fā)公告存在正的宣告效應(yīng)，且由于信息的不對稱，公告日前就已經(jīng)提前泄漏定向增發(fā)消息而發(fā)生了內(nèi)幕交易。所以監(jiān)管部門應(yīng)加強對中國上市公司定向增發(fā)新股過程中的監(jiān)管，促進我國上市公司定向增發(fā)新股融資的健康持續(xù)發(fā)展。

（作者單位：湘潭大學(xué)）

參考文獻：

[1] Wruck，K.H.，Equity Ownership Concentration and Firm Value：Evidence from Private Equity Financings.Journal of Financial Economics，1989，（23）：3-28.

[2] 顧海峰、吳狄，中國上市公司定向增發(fā)公告效應(yīng)的影響因素研究——基于事件研究法的實證分析，《財政金融研究》，2014年第6期。

[3] 章衛(wèi)東，定向增發(fā)新股、整體上市與股票價格短期市場表現(xiàn)的實證研究[J]，《會計研究》，2007年第12期。