張森淮

[摘要]結(jié)合我國眾籌行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，借鑒國外有效的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。以《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》為基礎(chǔ)，提出眾籌行業(yè)監(jiān)管的建議。

[關(guān)鍵詞]互聯(lián)網(wǎng)金融：眾籌；監(jiān)管

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2015.25.077

1 我國眾籌行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

眾籌，即大眾融資，指利用互聯(lián)網(wǎng)的傳播特性，向網(wǎng)絡(luò)投資者籌集資金的運(yùn)營模式。按回報(bào)方式，分為股權(quán)式、債權(quán)式、獎(jiǎng)勵(lì)式和捐贈(zèng)式四種。自2011第一家眾籌平臺(tái)“點(diǎn)名時(shí)間”上線以來，截至2014年12月，我國已有110家線上運(yùn)營的眾籌平臺(tái)。據(jù)世界銀行預(yù)測，2025年中國眾籌融資規(guī)模將達(dá)500億美元，占全球市場份額的1/6。

眾籌作為一種新型互聯(lián)網(wǎng)融資模式，微觀上“去中心化”的“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)”直接交易，降低了中小企業(yè)融資成本，開拓融資渠道；宏觀上優(yōu)化資源配置，緩解就業(yè)壓力，加速了我國資本市場的深化和分層。然而，以互聯(lián)網(wǎng)為渠道，并未改變眾籌融資的固有屬性，該行業(yè)仍面臨法律、信用等諸多風(fēng)險(xiǎn)。如何監(jiān)管眾籌運(yùn)營模式，以實(shí)現(xiàn)公平與效率的“雙贏”是亟待解決的問題。

2 眾籌運(yùn)營模式加強(qiáng)監(jiān)管的必要性

2.1 眾籌運(yùn)營模式面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)

眾籌作為一種普惠的金融模式，強(qiáng)調(diào)客戶體驗(yàn)和價(jià)值認(rèn)同，一定程度上滿足了我國中小企業(yè)融資的剛性需求，為資本市場注入新活力。然而其金融屬性并未改變，固有系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)難以規(guī)避。如眾籌平臺(tái)踩在紅線邊緣，涉嫌非法集資和擅自發(fā)行證券；項(xiàng)目信息由發(fā)起人自行填寫，無第三方機(jī)構(gòu)審核意見，造成投融資雙方信息不對(duì)稱現(xiàn)象嚴(yán)重；平臺(tái)項(xiàng)目審核標(biāo)準(zhǔn)不透明，使得平臺(tái)有動(dòng)機(jī)與發(fā)起人合謀欺詐消費(fèi)者。此外，項(xiàng)目線下運(yùn)營階段，發(fā)起人多無企業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗(yàn)，投資收益較難保障；股權(quán)眾籌股份轉(zhuǎn)讓、回購等相關(guān)制度也尚未健全。可見眾籌融資并非投資者的“玉露瓊漿”，如不加以引導(dǎo)和監(jiān)管，將變?yōu)椤帮孁c止渴”，后患無窮。

2.2 互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的特殊性

互聯(lián)網(wǎng)金融顛覆了傳統(tǒng)金融業(yè)“二八定律”對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶的服務(wù)壟斷，并借其強(qiáng)大的“粘性”客戶群，加速了繁榮。然而，繁榮背后掩藏的是其“長尾”投資主體缺乏金融知識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力的問題。且我國存在部分理財(cái)產(chǎn)品“剛性兌付”現(xiàn)象，唯有收益不見風(fēng)險(xiǎn)，造成了價(jià)格機(jī)制的失靈。這使得原本處于風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別盲區(qū)的“長尾”人群，在理財(cái)產(chǎn)品的甄選上難上加難。所以“買者自審”的監(jiān)管理念，可行性尚待研究。此外，由于行業(yè)自律與政府監(jiān)管激勵(lì)結(jié)構(gòu)不同，互聯(lián)網(wǎng)金融機(jī)構(gòu)有動(dòng)機(jī)利用投資者劣勢開展業(yè)務(wù)。因此政府監(jiān)管是保護(hù)投資者的不二法門。

另外，眾籌行業(yè)關(guān)聯(lián)多種業(yè)務(wù)，金融風(fēng)險(xiǎn)更復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)跨機(jī)構(gòu)、跨市場、跨時(shí)空關(guān)聯(lián)和交叉感染的可能性顯著上升（鄧舒仁，2014）。廣泛的交易對(duì)象和不透明的交易過程，加大了金融洗錢等非法交易稽查困難，產(chǎn)生較大社會(huì)負(fù)外部性。

3 我國當(dāng)前眾籌監(jiān)管存在的問題

3.1 眾籌相關(guān)業(yè)務(wù)監(jiān)管分散

眾籌行業(yè)涉及多種金融服務(wù)，監(jiān)管主體不一：項(xiàng)目融資期間，平臺(tái)將所融資金交由第三方支付平臺(tái)存管，接受央行監(jiān)督；其次，融資成功后，股權(quán)眾籌平臺(tái)（如大家投）幫助投資者線下成立合伙企業(yè)，需要到當(dāng)?shù)毓ど滩块T注冊(cè)，歸屬工商部門管轄；另外，股權(quán)眾籌平臺(tái)由證監(jiān)會(huì)對(duì)其進(jìn)行行業(yè)自律監(jiān)管，而獎(jiǎng)勵(lì)式眾籌監(jiān)管主體尚未明確。當(dāng)前我國采取的“分業(yè)經(jīng)營，分業(yè)管理”監(jiān)管機(jī)制，在產(chǎn)品“混業(yè)化”日趨嚴(yán)重的背景下，監(jiān)管有效性下降。（謝平，鄒傳偉，劉海二，2014）。各自為政的監(jiān)管現(xiàn)狀，使得眾籌行業(yè)監(jiān)管多頭、空頭問題較為嚴(yán)重。

3.2 獎(jiǎng)勵(lì)式眾籌監(jiān)管缺位

當(dāng)前，學(xué)界研討和行業(yè)監(jiān)管主要集中在股權(quán)眾籌方向，獎(jiǎng)勵(lì)式眾籌監(jiān)管“白紙一張”。究其原因是股權(quán)眾籌涉及融資金額較大，投資需求旺盛，潛在風(fēng)險(xiǎn)高。而獎(jiǎng)勵(lì)式眾籌，不以現(xiàn)金形式為回報(bào)，融資金額較小。項(xiàng)目支持者出于對(duì)項(xiàng)目創(chuàng)意、價(jià)值內(nèi)涵的認(rèn)同投資項(xiàng)目，投資風(fēng)險(xiǎn)較小。即便如此獎(jiǎng)勵(lì)式眾籌仍存在回報(bào)逾期、產(chǎn)品與描述不符、退款機(jī)制不健全、項(xiàng)目運(yùn)營信息更新不及時(shí)等問題，使得投資者的權(quán)益可能遭受侵犯。因此應(yīng)及時(shí)填補(bǔ)獎(jiǎng)勵(lì)式眾籌監(jiān)管空白，實(shí)現(xiàn)眾籌行業(yè)同步發(fā)展。

3.3 業(yè)務(wù)界定不明晰，引發(fā)監(jiān)管套利

監(jiān)管套利指金融市場上參與主體從監(jiān)管要求較高的市場轉(zhuǎn)移到監(jiān)管較低的市場，從而部分或全部的規(guī)避監(jiān)管、謀取超額利潤的行為?！豆芾磙k法》在“平臺(tái)準(zhǔn)入”方面設(shè)立了較高門檻，同時(shí)將股權(quán)眾籌投資對(duì)象從“普通大眾”升級(jí)為“精英人群”。面對(duì)監(jiān)管晴轉(zhuǎn)多云，部分股權(quán)眾籌平臺(tái)選擇淡化其股權(quán)眾籌身份，或?qū)⒎?wù)定位為創(chuàng)業(yè)孵化，或取消融資階段服務(wù)費(fèi)。然而其業(yè)務(wù)所涉風(fēng)險(xiǎn)并未改變。監(jiān)管當(dāng)局應(yīng)及時(shí)明確股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)服務(wù)范圍，否則套利行為不僅會(huì)影響公平和市場有效性，還將造成系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的積累。

3.4 條款缺乏可操作性細(xì)則

當(dāng)前監(jiān)管條款過于籠統(tǒng)，詳細(xì)的執(zhí)行方法缺失。如《管理辦法》中，股權(quán)眾籌投資者界定為“金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個(gè)人年均收入不低50萬元人民幣的個(gè)人”。本意為匹配投資風(fēng)險(xiǎn)和承擔(dān)能力，篩選合格投資者，滿足中小企業(yè)融資需求。然而，鑒于我國個(gè)人征信系統(tǒng)尚未健全，合格投資者認(rèn)證存在較大難度。目前，平臺(tái)以“只要能拿出50萬元，就是合格投資者”的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行審核。在高收益驅(qū)使下，無資格投資者有動(dòng)機(jī)借款投資。投資杠桿化后，潛在投資風(fēng)險(xiǎn)倍增，稍有不慎投資者便會(huì)債務(wù)累累。缺乏具體的執(zhí)行辦法，使得條款對(duì)投資者保護(hù)的效果大打折扣。

4 眾籌融資國際監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)

4.1 確立股權(quán)眾籌合法地位

2012年美國《初創(chuàng)期企業(yè)推動(dòng)法案》（簡稱“JOBS法案”）批準(zhǔn)生效，開啟眾籌融資合法化進(jìn)程。法國、意大利也緊隨其后，分別發(fā)布《眾籌融資指引》、《關(guān)于創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)通過網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)融資的規(guī)則》。英國也于2014年3月發(fā)布《眾籌監(jiān)管規(guī)則》，承認(rèn)股權(quán)眾籌的合法地位。可見對(duì)于蓬勃發(fā)展的眾籌行業(yè)，助其擺脫舊規(guī)桎梏，加速新律完善，保障其合法性是大勢所趨。

4.2 較完善的投資者保護(hù)機(jī)制

投資者保護(hù)是監(jiān)管法案的首要出發(fā)點(diǎn)和基本目的。具體表現(xiàn)為：一是投資資格認(rèn)證，設(shè)置投資上限；二是對(duì)發(fā)起人身份、披露信息進(jìn)行審核；三是平臺(tái)履行披露信息義務(wù)。如意大利規(guī)定，項(xiàng)目上線12個(gè)月內(nèi)相關(guān)信息能在平臺(tái)上獲取；融資結(jié)束5年內(nèi)，如投資者要求，平臺(tái)必須及時(shí)提供相關(guān)項(xiàng)目信息；四是設(shè)立中介機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入門檻。美國要求眾籌平臺(tái)必須在SEC注冊(cè)成為經(jīng)紀(jì)人或資金門戶。該措施一定程度上能改善眾籌平臺(tái)良莠不齊的現(xiàn)狀，便于監(jiān)管當(dāng)局掌握行業(yè)一手?jǐn)?shù)據(jù)。

4.3 可調(diào)整的動(dòng)態(tài)監(jiān)管機(jī)制

監(jiān)管作為最后底線，既要有效防范風(fēng)險(xiǎn)，又要避免監(jiān)管過度，造成金融抑制。唯有動(dòng)態(tài)的、可調(diào)整的監(jiān)管框架，方能適應(yīng)眾籌發(fā)展要求。美國眾籌監(jiān)管制度并非一蹴而就，SEC曾一度表態(tài)否定股權(quán)眾籌合法性，但隨眾籌行業(yè)日益壯大，SEC態(tài)度回暖。2011年共和黨代表首次提交眾籌監(jiān)管草案，經(jīng)多輪修改、討論，JOBS法案才得以面世。當(dāng)然該法案并非一成不變，SEC將根據(jù)眾籌行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，制定動(dòng)態(tài)可調(diào)整的《眾籌監(jiān)管擬議規(guī)則》，并以此為依據(jù)對(duì)眾籌行業(yè)進(jìn)行日常監(jiān)管。英國也計(jì)劃于2016年對(duì)監(jiān)管規(guī)則進(jìn)行再評(píng)估和修訂。

5 完善我國眾籌融資的監(jiān)管建議

5.1 建立覆蓋全行業(yè)的監(jiān)管體系

針對(duì)眾籌運(yùn)營模式缺乏統(tǒng)一監(jiān)管主體，獎(jiǎng)勵(lì)式眾籌監(jiān)管真空引發(fā)套利的現(xiàn)狀，明確行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，界定平臺(tái)經(jīng)營業(yè)務(wù)范疇，掃清盲區(qū)是監(jiān)管的第一要義。鑒于獎(jiǎng)勵(lì)式眾籌為“預(yù)售+團(tuán)購”模式，風(fēng)險(xiǎn)較小、投資金額不大的特點(diǎn)，可適當(dāng)降低平臺(tái)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)其監(jiān)管可效仿網(wǎng)購，設(shè)置運(yùn)費(fèi)險(xiǎn)、支付擔(dān)保、申請(qǐng)退款等方式，保障投資者權(quán)益。

5.2 適當(dāng)放寬投資資格

2014年我國居民人均可支配收入28844萬元，股權(quán)眾籌投資資格為近三年個(gè)人年均收入不低于50萬元，過高的門檻設(shè)置，不符合眾籌低門檻特點(diǎn)，易打消“長尾人群”投資熱情，變味成“小圈子”投資游戲。借鑒美國JOBS法案，對(duì)投資資格“以年收人為依據(jù)，限制投資上限”的階梯式設(shè)定。建議將個(gè)人投資者劃為三個(gè)等級(jí)：年收入低于12萬元，年收入介于12萬元和50萬元和年收入高于50萬元的投資者。其投資上限分別為其年收入的10%、15%、20%（楊東，黃尹旭2015）。投資者分類設(shè)置權(quán)限，一方面滿足了不同類型投資者投資需求，另一方面穩(wěn)定金融市場，避免潛在巨額損失。

5.3 建立統(tǒng)一的信息披露機(jī)制

眾籌運(yùn)營模式的發(fā)展得益于對(duì)市場信息的處理，降低了融資成本，引導(dǎo)社會(huì)閑置資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。但當(dāng)前眾籌投融雙方嚴(yán)重的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，成為該行業(yè)發(fā)展的攔路虎。究其原因是多數(shù)項(xiàng)目內(nèi)容涉及創(chuàng)意或知識(shí)產(chǎn)權(quán)，而我國當(dāng)前專利申請(qǐng)步驟過多、審核期限偏長。發(fā)起人為了不錯(cuò)失項(xiàng)目的最佳發(fā)展時(shí)間，多在項(xiàng)目創(chuàng)意未獲得保護(hù)時(shí)就進(jìn)行上線融資。為確保其不被盜用，只能籠統(tǒng)地對(duì)項(xiàng)目內(nèi)容進(jìn)行說明，引發(fā)了投資者巨大的甄別成本和投資風(fēng)險(xiǎn)。建議眾籌監(jiān)管部門協(xié)調(diào)國家專利局，開創(chuàng)“眾籌融資知識(shí)產(chǎn)權(quán)綠色通道”，精簡審核步驟，加快專利審核速度。同時(shí)加快建設(shè)“眾籌ide-ar保護(hù)”計(jì)劃，對(duì)項(xiàng)目內(nèi)容無法通過知識(shí)產(chǎn)權(quán)得到保護(hù)的創(chuàng)意部分進(jìn)行備案。我國眾籌監(jiān)管應(yīng)以保護(hù)投資者為基本出發(fā)點(diǎn)，以市場為主導(dǎo)，政府輔助，雙方積極配合，彼此協(xié)助，共同促進(jìn)眾籌行業(yè)在我國持續(xù)健康發(fā)展。