李星辰

摘要：股票價格不僅僅受其內在價值的影響，還和宏觀經濟因素有密切的關系。本文運用協(xié)整檢驗和FMOLS方法對中國股票市場波動和宏觀經濟變量間的關系進行了實證分析。研究結果表明，股票市場價格與政府債券存在正相關關系，與匯率存在負相關關系，而與通貨膨脹、貨幣供應量、進出口總額和利率之間的關系不顯著。

關鍵詞：宏觀經濟；股票價格；協(xié)整檢驗；FMOLS

一、引言

股權分置改革后，中國股市在2006年至2014年間屢經大起大落，股票市場波動于宏觀經濟變量波動之間的關系問題越來越被人們所重視。Fama and Schwert （1977）[1]的研究表明股票市場收益率與通貨膨脹成負相關關系，工業(yè)增加值和實際GNP增長率代表的經濟增長與收益率成正相關關系。Balduzzi（1995）[4]在向量自回歸的框架下，檢驗了Fama的代表變量假說（proxy hypotllesis）。并且，他分析了通脹率與股票收益率之間相關性的強度。提出通脹率與股票收益率之間動態(tài)關系的絕大部分可由通脹率自身決定；而股票收益率與通脹率之間的負相關關系可由利率來解釋。Pierdzioch，Dopke 和Hartmann （2007））[5]的研究發(fā)現(xiàn)實時的宏觀經濟數(shù)據能夠有效預測股票市場波動。

本文選取2004年股權分置改革前夕到2013年12月的月度數(shù)據進行分析，這是我國股市逐漸走向成熟的一段時間。同時引入前人研究較少涉及的政府債券和進出口總量，希望能更全面地考察中國股市和宏觀經濟變量之間的關系。

二、理論假說

一般來說，股票的價格由股票的內在價值決定，現(xiàn)實中，股價通常圍繞著股票的內在價值上下波動。股利貼現(xiàn)模型（Dividend Discount Model），簡稱DDM，是一種最基本的股票內在價值評價模型，其基本公式如下：

V=∑nr=1Dt（1+r）t+m（1+r）n+1

其中，其中V為股票的內在價值，Dt是第t年每股股利的期望值，r是股票的預期收益率或貼現(xiàn)率（discount rate），m為期末出售價。DDM表明，股票的內在價值與預期股利成正比，與預期收益率或貼現(xiàn)率成反比。預期股利與公司的經營狀況有關，很自然地，也與宏觀經濟大環(huán)境有關；而預期收益率或貼現(xiàn)率一方面與利率有關，另一方面也反應了市場對風險的理解，因而也與宏觀經濟有關。因此，DDM為股票市場價格波動與宏觀經濟變量波動之間存在關系打下了理論基礎。

1.貨幣供給與股票市場價格

在不考慮通貨膨脹的情形下，貨幣供給與股票市場價格存在正相關關系。這是通過以下三種效應實現(xiàn)的：首先是預期效應，當中央銀行宣布實行擴張性的貨幣政策時，公眾會以此為預期，將資金投入股票市場，從而增加股票市場的需求，使股票市場價格上升。其次是投資組合效應，貨幣供給量的增加降低了貨幣的邊際效用，從而改變了貨幣與股票的邊際效用比。投資者出于效用最大化的考量，會增加對股票的投入，股票市場價格由此提高。最后是價值效應，擴張性的貨幣政策會降低利率，從而刺激投資需求。投資的增加會使公司業(yè)績得以提升，從而提高預期股利，根據DMM模型，股票市場價格會上升。但是，當過高的貨幣供給導致高通貨膨脹時，股票價值又會受到影響。

2.利率與股票市場價格

利率除了通過投資影響股票市場價格外，還從另外兩個層面上對股價產生影響。其一，利率會正向地影響股票的預期收益率。根據DMM模型，預期收益率的上升會使股票的內在價值、股票市場價格下降。其二，利率變化會改變資本市場和貨幣市場的預期收益。假如利率上升，投資股票的機會成本會因此上升，投資者將資金從股票市場中抽離，供求關系的變動將使股票市場價格下降。反之，股票市場價格上升。綜上，利率與股票市場價格成負向關系。

3.匯率與股票市場價格

根據Dornbusch 和Fischer（1980）[11]提出的匯率流量導向模型，匯率升高將對股票價格產生兩方面的影響。一方面，本幣貶值將增加以外幣標價的負債，從而使公司股票的價格下降，同時會增加公司持有的以外幣標價的資產價格，從而提高公司股票的價格。同時，本幣貶值會影響公司的進出口業(yè)務。

4.通貨膨脹與股票市場價格

通貨膨脹與股票市場價格之間存在一種不十分確定的負相關關系。[12]溫和的通貨膨脹會提高包括股票在內的商品價格。然而，當通貨膨脹上升到一定程度（接近或超過10%），其對社會經濟將產生嚴重影響，公眾對整個經濟信心不足，且預期中央銀行將緊縮銀根，流入股票市場的資金減少，利率上升，公司業(yè)績由此下降。

5.政府債券與股票市場價格

政府債券的發(fā)行一方面會擠占進入股票市場的資金，使得股票市場價格下降；但另一方面，政府以此募集到了建設資金，從而通過政府購買和基礎設施建設刺激了總需求，使股票市場價格上升。

三、實證結果

本文對股票價格指數(shù)和宏觀經濟的研究主要采用完全修正的最小二乘法（FMOLS）方法。研究主要遵循如下步驟：首先進行ADF檢驗，對不平穩(wěn)的數(shù)據差分后進行協(xié)整檢驗，然后進行Granger因果檢驗，進一步驗證變量之間的關系。最后利用FMOLS對變量間的系數(shù)進行考察。

1.變量選擇

上證指數(shù)（SH），貨幣供應量（m1），實際有效匯率（EER），居民消費指數(shù)（CPI），同業(yè)拆借7天加權平均利率（I），進出口總量（TEIV），政府債券（BOND）

2.平穩(wěn)性檢驗（ADF）

ADF檢驗結果顯示，時間序列貨幣供應量（m1）、居民消費指數(shù)（CPI）、拆借利率（I）與進出口總量（TEIV）沒有單位根，即其本身就是平穩(wěn)的I（0）過程，可直接通過OLS進行回歸。時間序列上證指數(shù)（SH）、實際有效匯率（EER）與政府債券（BOND）接受存在單位根的H0，對其差分序列進行ADF檢驗則發(fā)現(xiàn)其為平穩(wěn)的I（1）過程，

3.協(xié)整檢驗

對一階平穩(wěn)的三個變量，即在SH與ERR、BOND之間做協(xié)整檢驗。結果顯示，在5%的顯著水平下，政府債券與股市價格存在協(xié)整關系和共同的隨機趨勢，即股市價格波動與政府債券之間存在著長期穩(wěn)定的均衡關系。

4.格蘭杰因果檢驗

格蘭杰因果檢驗顯示，上證綜指與政府債券間不存在特定的互動關系

5.FMOLS

FMOLS結果顯示，SH與BOND及EER存在顯著性關系：SH與BOND之間正相關而與EER之間負相關。然而，M1、I、CPI以及TEIV之間的關系并不顯著。詳見表5.

表1FMOLS回歸結果

VariableCoefficient Std.Errort-StatisticProb.BOND0.0036150.0013572.6643560.0094C17338.453090.6095.6100430.0000M10.0021510.0041870.5137840.6089I-192.5218133.3986-1.4432070.1531CPI75.8380168.37093-1.1092140.2708TEIV-0.5306610.408351-1.2995220.1977EER-137.431832.30460-4.2542480.0001

五、結論

實證結果顯示，中國股票市場的波動與政府債券和實際有效匯率存在顯著關系。首先，股票市場價格與政府債券交易量正相關，這說明政府債券發(fā)行刺激總需求的作用還是比較明顯，充分抵消了其對股票市場資金的分流作用。中國人民銀行也可以通過公開市場操作，熨平股票市場的波動。另外，股票市場價格與實際有效匯率負相關，根據匯率流量導向模型，這說明在目前的狀態(tài)下，人民幣升值帶來外幣資產萎縮的影響遠大于外幣負債減少的影響，且以出口為主導的企業(yè)在國民經濟中的地位遠高于以進口為主導的企業(yè)。

但是，對于通貨膨脹、貨幣供應量和利率的實證分析卻未能驗證先前的假說，也與已有的國內外研究成果有較大出入。其原因可能是因為我國股票市場仍然不成熟，有其獨有的行為模式以及特定的影響因素。（作者單位：武漢大學經濟與管理學院）

參考文獻：

[1]Fama E，Schwert W.Asset Returns and Inflation[J].Journal of Financial Economics，1977，5：115-146。

[2]Balduzzi P.Stock Returns，Inflation，and the‘Proxy Hypothesis：A New Look at the Data[J].Economics Letters，1995，48：47-53.

[3]Pierdzioch C，Dopke J，Hartmann D.Forecasting Stock Market Volatility with Macroeconomic Variables in Real Time[J].Journal of Economics and Business， 2007， 3：1-21.

[4]彭浩東，周星辰.關于我國宏觀經濟變量與證券市場關聯(lián)性的時政研究[J].生產力研究，2012，1：70-73.

注解：

①以直接標價法為考量