龔小鋒

“好像不談?wù)摶ヂ?lián)網(wǎng)就會(huì)落后一樣，如今的房地產(chǎn)商，不談?wù)撦p資產(chǎn)，似乎就無(wú)法代表未來(lái)行業(yè)的方向了。”記者近日在和多名業(yè)內(nèi)人士溝通時(shí)，常常聽到類似的感慨。

如果說(shuō)2014年，房企觸網(wǎng)動(dòng)作不斷，那么從2015年開始，幾家大型開發(fā)商都紛紛發(fā)布了在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的輕資產(chǎn)動(dòng)作。

商業(yè)輕資產(chǎn)“小試牛刀”

近年來(lái)，包括花樣年、沿海家園、朗詩(shī)地產(chǎn)等中小房企均積極向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。隨著存量房時(shí)代的逐漸到來(lái)，相較于住宅領(lǐng)域的輕資產(chǎn)嘗試，房企在商業(yè)地產(chǎn)的輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型上，被認(rèn)為更有指向性。

萬(wàn)科商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式上，一直傾向于學(xué)習(xí)新加坡凱德商用的輕資產(chǎn)模式。去年底，萬(wàn)科引入凱雷、麥格理等投資機(jī)構(gòu)，將北京金隅萬(wàn)科廣場(chǎng)等項(xiàng)目打包出售，借助投資方的資金，迅速在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域擴(kuò)張。

龍湖則開始在開發(fā)環(huán)節(jié)就引入基金。2015年初，龍湖與加拿大養(yǎng)老基金投資公司（CPPIB）聯(lián)合宣布，成立合資公司投資發(fā)展蘇州時(shí)代天街項(xiàng)目。此前龍湖就開始通過(guò)一些合作降低財(cái)務(wù)成本，保障穩(wěn)健安全。

早在2014年7月，龍湖地產(chǎn)與渣打銀行領(lǐng)銜的境外投資者進(jìn)行了第一次股權(quán)合作，共同開發(fā)重慶觀音橋龍湖新壹街綜合商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目。

輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型動(dòng)作最大的當(dāng)屬萬(wàn)達(dá)。1月14日晚，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)與光大安石、快錢等四家機(jī)構(gòu)簽署投資框架協(xié)議，4家機(jī)構(gòu)擬投資240億元人民幣，建設(shè)約20座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)。由此萬(wàn)達(dá)走上了“輕重并舉”的發(fā)展道路

上述20座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)的設(shè)計(jì)、建造、招商、營(yíng)運(yùn)、信息系統(tǒng)、電子商務(wù)都由萬(wàn)達(dá)操作，使用萬(wàn)達(dá)品牌，資產(chǎn)歸投資者，萬(wàn)達(dá)與投資方從凈租金收益中分成。這意味著萬(wàn)達(dá)從開發(fā)環(huán)節(jié)就完全不使用自身資金，開發(fā)完成后也沒(méi)有任何房地產(chǎn)銷售。

“現(xiàn)在確定的輕資產(chǎn)試水只針對(duì)這20多個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)，短期內(nèi)，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)還是走重資產(chǎn)的道路?！币幻咏f(wàn)達(dá)的人士告訴記者，但關(guān)于這20座萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)具體何時(shí)何地開建，暫時(shí)還沒(méi)有給出具體信息。

“商業(yè)地產(chǎn)對(duì)專業(yè)的重視程度越來(lái)越高，從開發(fā)競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)入運(yùn)營(yíng)競(jìng)爭(zhēng)。傳統(tǒng)重資產(chǎn)模式逐漸走到頭了，這一點(diǎn)萬(wàn)達(dá)肯定意識(shí)到了，所以要減輕商業(yè)地產(chǎn)的負(fù)債”，中國(guó)商業(yè)地產(chǎn)聯(lián)盟秘書長(zhǎng)王永平告訴記者。

無(wú)獨(dú)有偶，上世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)及需求下行，日本房企開始探尋輕資產(chǎn)模式。如住友不動(dòng)產(chǎn)在90年代中期將定制建設(shè)列入公司支柱業(yè)務(wù)，三菱地產(chǎn)注重引入第三方資金以加強(qiáng)非資產(chǎn)業(yè)務(wù)。

尋求資本方

在發(fā)達(dá)國(guó)家，房地產(chǎn)在發(fā)展的起步階段已經(jīng)與金融密切配合走輕資產(chǎn)之路，首要急需解決的是尋求私募基金等資本方。

路勁集團(tuán)董事局主席單偉豹近日在一次論壇中表示，過(guò)去的開發(fā)商抄襲香港是不對(duì)的，因?yàn)橄愀劾吓频姆康禺a(chǎn)商資金非常濃厚，完全可以慢慢拿地自己開發(fā)，應(yīng)該參考的對(duì)象是美國(guó)，基本上項(xiàng)目都是和基金合作，這個(gè)模式將來(lái)在國(guó)內(nèi)一定是大的趨勢(shì)。

如全球最大的商業(yè)地產(chǎn)商美國(guó)西蒙，其身后有美國(guó)強(qiáng)大的資本市場(chǎng)支持，長(zhǎng)期資金來(lái)自于REITs公開市場(chǎng)的投資人以及保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老資金等機(jī)構(gòu)投資人。由于沒(méi)有資金沉淀的負(fù)擔(dān)，其絕大部分精力放在運(yùn)營(yíng)上，收入大頭也來(lái)源于零售租戶租金。這直接降低了募資成本，有媒體此前報(bào)道，西蒙在市場(chǎng)上的融資成本低至2%左右。

新加坡的嘉德置地早在2000年就專門成立了嘉德金融部門，2008年管理資產(chǎn)總額就已達(dá)到約1300億元。在轉(zhuǎn)型擴(kuò)張中，僅有20%-25%的資金來(lái)自于內(nèi)部資金流，35%-40%的資金來(lái)自外部資金融資，40%資金來(lái)自外部借款融資。

“美國(guó)的開發(fā)商都以輕資產(chǎn)模式為主，房地產(chǎn)基金在行業(yè)內(nèi)占主導(dǎo)角色，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)金融化程度很低?！钡滦刨Y本董事長(zhǎng)陳義楓表示。因此，尋求資本方的合作，是國(guó)內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)商這幾年孜孜不倦在做的事。

為此，丁長(zhǎng)峰、毛大慶等萬(wàn)科高管頻頻赴港約見投行?！叭f(wàn)科過(guò)去一年多的國(guó)際化過(guò)程中結(jié)識(shí)了很多國(guó)際重要的不動(dòng)產(chǎn)基金和著名資本機(jī)構(gòu)，這些將是萬(wàn)科商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)上的合作伙伴?！必?fù)責(zé)商用地產(chǎn)業(yè)務(wù)的萬(wàn)科集團(tuán)高級(jí)副總裁毛大慶說(shuō)。

另?yè)?jù)接近萬(wàn)達(dá)的知情人士透露，萬(wàn)達(dá)還在與多家海內(nèi)外大型投行、保險(xiǎn)公司和基金洽談，上半年有望簽約更多輕資產(chǎn)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)投資協(xié)議。根據(jù)王健林的要求，2015年萬(wàn)達(dá)將確保簽訂63個(gè)輕資產(chǎn)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)投資合同。

不只是地產(chǎn)企業(yè)在尋求私募方，在陳義楓看來(lái)，私募基金也一直在尋求優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。如德信資本就傾向選擇供求關(guān)系比較健康的城市，在投資項(xiàng)目的選擇上，具備一定銷售規(guī)模、流動(dòng)性充沛的開發(fā)商成為基金的首選合作對(duì)象。

收益模式存疑

怎么賺錢？這是投資人和地產(chǎn)企業(yè)最關(guān)心的問(wèn)題。

以萬(wàn)達(dá)的試水為例，由于萬(wàn)達(dá)的輕資產(chǎn)模式?jīng)]有任何房地產(chǎn)銷售，投資項(xiàng)目資產(chǎn)全歸投資方，最后盈利的焦點(diǎn)則落在了租金凈收益上。也就是說(shuō)，租金凈收益由萬(wàn)達(dá)與投資方按一定比例分成。

不過(guò)，萬(wàn)達(dá)和這四家機(jī)構(gòu)合作的具體模式還有許多細(xì)節(jié)沒(méi)有披露。易居（中國(guó)）執(zhí)行總裁丁祖昱就提出了為什么投資標(biāo)的是新建項(xiàng)目而不是已開業(yè)項(xiàng)目、基金的分成是否包含物業(yè)銷售收入、萬(wàn)達(dá)的租金回報(bào)是否令投資人滿意等問(wèn)題。

北京貝塔咨詢中心合伙人杜麗虹曾撰文指出，在輕資產(chǎn)試水上，代工方的利潤(rùn)水平差異很大，主要取決于代工方的能力。如果能提供高附加價(jià)值和品牌效應(yīng)，利潤(rùn)就大；如果提供的品牌溢價(jià)很小，只是在建設(shè)過(guò)程中起到類似工程隊(duì)的作用，那么分到的利潤(rùn)就很少。

這就要求企業(yè)擁有核心能力，諸如品牌、設(shè)計(jì)等方面的優(yōu)勢(shì)。無(wú)論是萬(wàn)達(dá)、萬(wàn)科還是龍湖，變“輕”都非一日之功，萬(wàn)科與龍湖的工程建筑及品牌運(yùn)營(yíng)能力眾所周知，萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)更是有十幾年的商業(yè)積累和強(qiáng)大運(yùn)作體系。

美國(guó)鐵獅門的模式類似于代建或小股操盤，其依托強(qiáng)大的品牌和優(yōu)秀管理運(yùn)營(yíng)能力，突破資本約束，以不到5%的資本投入分享項(xiàng)目40%的收益。

再如上述所提到的日本企業(yè)在上個(gè)世紀(jì)的轉(zhuǎn)型，在輕資產(chǎn)模式下，雖然利潤(rùn)率不高，通常只有5%-10%的水平，但周轉(zhuǎn)率卻達(dá)到2倍以上，有的日本房企訂單開發(fā)模式下的周轉(zhuǎn)速度可提高到4-5倍水平，總資產(chǎn)回報(bào)率可達(dá)到兩位數(shù)水平。

“沒(méi)有重何來(lái)輕？”一名商業(yè)地產(chǎn)負(fù)責(zé)人私下表示，輕資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)離不開重資產(chǎn)，無(wú)論是萬(wàn)科還是萬(wàn)達(dá)，只有本身?yè)碛凶銐驈?qiáng)大的重資產(chǎn)，才能讓境外基金愿意砸錢投資。王健林本人也一再?gòu)?qiáng)調(diào)，“近幾年重資產(chǎn)模式也不能丟”，只有等輕資產(chǎn)模式實(shí)行幾年，租金分成收入比較理想，萬(wàn)達(dá)才可以逐漸以輕資產(chǎn)模式為主。

王永平認(rèn)為，運(yùn)營(yíng)能力決定了收益回報(bào)，比如萬(wàn)達(dá)的運(yùn)營(yíng)能力在行業(yè)只能屬于中等偏上水平，因此如何提高運(yùn)營(yíng)能力，提升租金回報(bào)率，仍然是一項(xiàng)很艱巨的工作。

REITs待破局

構(gòu)建退出機(jī)制十分重要。對(duì)于房企而言，通過(guò)出售項(xiàng)目給REITs可提前回籠資金，縮短投資回報(bào)周期。對(duì)于私募基金而言，REITs為私募基金提供退出渠道，而私募基金則為REITs輸送成熟物業(yè)。

從發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，美國(guó)、新加坡、日本等，已形成了以房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）為核心的商業(yè)地產(chǎn)輕資產(chǎn)發(fā)展模式。商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)通過(guò)REITs將項(xiàng)目產(chǎn)權(quán)社會(huì)化，并獲得現(xiàn)金流以支持快速發(fā)展，甚至實(shí)現(xiàn)退出。而大眾投資者通過(guò)REITs長(zhǎng)期持有房地產(chǎn)，定期獲得穩(wěn)定的租金收入。

越秀REITs2005年在香港成功上市，成為第一只大陸資產(chǎn)在海外上市的REITs。但在內(nèi)地，由于受制于監(jiān)管政策、稅收政策以及租金收益率過(guò)低等問(wèn)題，市面上幾乎沒(méi)有已經(jīng)打造成型的REITs產(chǎn)品。近年內(nèi)地發(fā)行了幾個(gè)REITs，但均為私募型，主要針對(duì)的是大戶或者機(jī)構(gòu)投資者，流通性不足導(dǎo)致其融資規(guī)模受到限制，對(duì)后續(xù)基金規(guī)模擴(kuò)大帶來(lái)約束。

其中，稅收制度是最大障礙。美國(guó)REITs無(wú)須繳納公司所得稅，REITs投資的房地產(chǎn)資產(chǎn)也屬于免稅資產(chǎn)；在中國(guó)香港REITs豁免繳納香港利得稅。而在中國(guó)內(nèi)地，通過(guò)長(zhǎng)期持有物業(yè)獲得租金收入再進(jìn)行分配，需繳納營(yíng)業(yè)稅、企業(yè)所得稅等各項(xiàng)稅收。

讓業(yè)界印象深刻的是，2014年5月，中信證券推出的“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，規(guī)模為52.1億元，基礎(chǔ)資產(chǎn)為中信證券的兩棟辦公樓，采取分級(jí)證券化并在深圳證券交易所流通，5年后將公募上市。

然而，這一REITs也不可能突破窠臼。中信啟航受制于資產(chǎn)支持計(jì)劃的私募定位，投資者限制在200人以內(nèi)，流動(dòng)性仍然較弱。優(yōu)先級(jí)每次轉(zhuǎn)讓額度不低于5000萬(wàn)元，高昂的投資成本使得流動(dòng)性大打折扣，也未能享受任何稅收優(yōu)惠。

稅收更是成為掣肘。中信證券人士此前表示，中信啟航是按照全額納稅的模式做的，稅收接近租金的一半。現(xiàn)有稅收制度下，要用租金收益來(lái)支撐投資人收益，難度很大。其優(yōu)先級(jí)預(yù)期基礎(chǔ)收益率最低為5.5%，僅略高于五年期定期存款。

值得擔(dān)憂的是，在房地產(chǎn)庫(kù)存高企、融資難的大背景下，內(nèi)地REITs如果還得不到政策松綁和支持，優(yōu)質(zhì)的商業(yè)地產(chǎn)不可避免會(huì)逐漸流向境外財(cái)團(tuán)。因此，關(guān)于內(nèi)地 “REITs”的啟動(dòng)又成了關(guān)注焦點(diǎn)。在去年9月央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)通知要求積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)后，住建部又于今年1月下發(fā)指導(dǎo)意見稱，要積極推進(jìn)REITs試點(diǎn)。

據(jù)多家媒體報(bào)道，目前，住建部可能傾向于首先進(jìn)行公租房REITs的實(shí)踐，持有型商業(yè)不在初次試點(diǎn)范圍，因?yàn)樽〗ú科淠康谋闶峭ㄟ^(guò)已建成的保障房資產(chǎn)證券化，盤活存量資產(chǎn)，提供后續(xù)建設(shè)資金。然而由于公租房本身的劣勢(shì)，公租房REITs是否會(huì)受到社會(huì)投資一直遭到懷疑。

盛富資本董事長(zhǎng)黃立沖建議，應(yīng)在國(guó)務(wù)院的統(tǒng)一部署下，由稅收部門推動(dòng)REITs稅收改革，由住建部統(tǒng)籌規(guī)劃可供操作的物業(yè)類型，再由央行和證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)完善上市交易制度，才有望使REITs真正發(fā)展起來(lái)。

構(gòu)建“PE+REITs”模式

在多名業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，如果最終要實(shí)現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)的輕資產(chǎn)化，需要PE（房地產(chǎn)私募基金）與REITs的配合，房地產(chǎn)私募基金負(fù)責(zé)前期投資，REITs負(fù)責(zé)后期介入，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的構(gòu)建。

如果將PE和REITs結(jié)合，未來(lái)在資本市場(chǎng)上，投資者買入持有REITs，獲取穩(wěn)健的投資回報(bào)或分紅收益；管理公司通過(guò)對(duì)物業(yè)的資產(chǎn)管理，實(shí)現(xiàn)保值增值，并獲得管理費(fèi)收入；原不動(dòng)產(chǎn)持有人，可通過(guò)減持增持REITs，實(shí)現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)的資產(chǎn)流通。

典型的是凱德的“PE+REITs”模式。凱德在各個(gè)城市投資開發(fā)新項(xiàng)目或收購(gòu)現(xiàn)有項(xiàng)目，打包裝入一個(gè)境外成立的私募基金或信托基金中，通常股權(quán)由凱德和海外機(jī)構(gòu)投資者共同持有。待基金包中的項(xiàng)目經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的培育經(jīng)營(yíng)趨于成熟，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值后，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)下出售套現(xiàn)給REITs，從而實(shí)現(xiàn)退出，并繼續(xù)循環(huán)投資。

嘉德置地將投資物業(yè)按發(fā)展階段分為培育期和成熟期，培育期的物業(yè)具有短期內(nèi)更高的風(fēng)險(xiǎn)和長(zhǎng)期內(nèi)更大的資本升值收益，更適合私募投資人的要求；而成熟期的物業(yè)收益率在7%-10%之間，具有穩(wěn)定的分紅能力。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，物業(yè)收益率高于10年期國(guó)債收益率是REITs發(fā)行成功的關(guān)鍵因素。目前我國(guó)的10年期國(guó)債收益率超過(guò)4%。據(jù)黃立沖測(cè)算，以萬(wàn)達(dá)為例，如果僅使用投資物業(yè)項(xiàng)目作為資產(chǎn)價(jià)值，萬(wàn)達(dá)租金回報(bào)率約為4.36%。

一些機(jī)構(gòu)的測(cè)算，則顯示出對(duì)內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)的不樂(lè)觀。據(jù)廣發(fā)證券的測(cè)算，當(dāng)前內(nèi)地的商業(yè)地產(chǎn)除了寫字樓外，其他商業(yè)物業(yè)的收益均低于10年期國(guó)債收益率，尚無(wú)法全面推行REITs。

在陳義楓看來(lái)，私募基金在中國(guó)還處于起始階段，而REITs的破局更有待于政策的放開。因此，從目前來(lái)看，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)也只是用20個(gè)萬(wàn)達(dá)廣場(chǎng)作為“試驗(yàn)品”，其他如萬(wàn)達(dá)文化旅游城等項(xiàng)目也依然是由自己投資；龍湖與萬(wàn)科在商業(yè)地產(chǎn)上的輕資產(chǎn)嘗試，也只是在個(gè)別區(qū)域進(jìn)行。

在私募資本參與度不足的前提下，不排除部分實(shí)力雄厚的開發(fā)商自己進(jìn)行資本的介入。王永平認(rèn)為，萬(wàn)達(dá)的輕資產(chǎn)項(xiàng)目如做得好，合作機(jī)構(gòu)最終可能要退出，屆時(shí)不排除會(huì)有一部分資產(chǎn)可能會(huì)賣給萬(wàn)達(dá)。“萬(wàn)達(dá)商業(yè)地產(chǎn)最后可能會(huì)聯(lián)合自己組建金融公司，進(jìn)行其他物業(yè)的收購(gòu)，畢竟萬(wàn)達(dá)有其行業(yè)眼光和專業(yè)判斷，能夠幫助收購(gòu)的項(xiàng)目進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。”

單偉豹認(rèn)為，大概5年到10年，基本上中國(guó)真正的開發(fā)商將實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)化。而對(duì)于參與REITs的投資者來(lái)說(shuō)，在未來(lái)的某一天，絕大部分的普通人只要參與其中，就可以成為大型商場(chǎng)、寫字樓、酒店的股東并獲得收益。