陳斗月

摘要：過度自信與后悔厭惡是投資者普遍存在的兩種心理偏差。通過過度自信與后悔厭惡對(duì)證券市場(chǎng)收益率分布的影響的定性分析可知：這兩種心理偏差會(huì)造成證券市場(chǎng)收益率分布左偏，而且與正態(tài)分布相比較存在尖峰厚尾現(xiàn)象。本文利用GARCH、TGARCH、EGARCH等模型對(duì)上證綜指在2007年初美國發(fā)生次貸危機(jī)后前、中、后三個(gè)階段日收益率波動(dòng)性進(jìn)行研究，分析不同時(shí)期投資者行為對(duì)上證綜指收益率波動(dòng)性的影響。

關(guān)鍵詞：行為金融；股市波動(dòng)；GARCH模型

有效市場(chǎng)假說（Efficient Markets Hypothesis，EMH）是經(jīng)典金融學(xué)中最重要的命題之一。有效市場(chǎng)假說的概念由Samuelson（1965）首次提出，經(jīng)Eugene Fama和Michael Jensen等學(xué)者的努力，將其發(fā)展成一套認(rèn)識(shí)金融市場(chǎng)的理性分析框架。但長期以來，關(guān)于有效市場(chǎng)假說的假設(shè)一直受到許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的質(zhì)疑：大量的心理學(xué)和行為科學(xué)證據(jù)顯示，人并非都是理性；并且這種對(duì)理性決策的偏離是系統(tǒng)性的，而不是無偏的，不能通過統(tǒng)計(jì)平均而消除。這種偏離不可以避免地影響著投資者對(duì)金融資產(chǎn)的選擇，并最終反映到價(jià)格上。

所以，認(rèn)識(shí)投資者的行為模式成為理解和認(rèn)識(shí)實(shí)際市場(chǎng)不同于有效市場(chǎng)的異常現(xiàn)象的出發(fā)點(diǎn)。

一、行為金融現(xiàn)象研究

作為微觀經(jīng)濟(jì)主體的個(gè)人，不同于理性人假設(shè)的有限理性，而總是在滿足某種需要，追求某種利益動(dòng)機(jī)支配下產(chǎn)生種種經(jīng)濟(jì)行為的（其動(dòng)機(jī)的復(fù)雜性決定了其行為的非理性），這一動(dòng)機(jī)構(gòu)成個(gè)人的行為目標(biāo)。

（一）過分自信

過度自信就是投資者往往過于相信自己的判斷能力，高估自己成功的機(jī)會(huì)，研究者把這種心理現(xiàn)象稱為過度自信。大量研究表明，人們?cè)跊Q策時(shí)存在著過度自信傾向：第一，人們過高估計(jì)高概率事件的發(fā)生概率，過低估計(jì)低概率事件的發(fā)生概率；第二，人們用于估計(jì)數(shù)值的置信區(qū)間過于狹窄，心理學(xué)的研究結(jié)果表明人們自認(rèn)為的98%置信區(qū)間實(shí)際上只有60%。

（三）過度反應(yīng)

過度反應(yīng)是指某一事件引起股票價(jià)格劇烈變動(dòng)，超過預(yù)期的理論水平，然后再以反向修正的形式回歸到其應(yīng)有的價(jià)位上來的現(xiàn)象。過度反應(yīng)的內(nèi)涵包括兩方面：一是股票價(jià)格的異常波動(dòng)將會(huì)伴隨隨后的價(jià)格反向運(yùn)動(dòng)；二是股票價(jià)格的異常波動(dòng)幅度越大，在以后的反向修正中其調(diào)整幅度也越大。

（四）處置效應(yīng)

在股票市場(chǎng)普遍看漲時(shí)，投資者傾向賣出盈利的股票，持有虧損的股票，而且對(duì)盈利股票持有時(shí)間相對(duì)較短，對(duì)虧損股票持有時(shí)間相對(duì)較長；市場(chǎng)下跌時(shí)，則傾向賣出虧損的股票，持有盈利的股票，這說明“追漲殺跌”是投資者的天性。

（五）羊群效應(yīng)

投資者在做出某種行為選擇時(shí)，會(huì)面臨同樣的政策環(huán)境、信息來源，采用相似的預(yù)測(cè)技術(shù)、信息處理技術(shù)及投資策略。這會(huì)進(jìn)一步促使他們包括各種機(jī)構(gòu)做出同樣的行為選擇和決策，推動(dòng)市場(chǎng)一步步走高。

二、研究方法

在對(duì)金融市場(chǎng)的波動(dòng)性研究方面，1982年Obert Engle[1]提出了自回歸條件異方差模型（即ARCH模型）。之后，1986年，Bollerslever[2]對(duì)ARCH模型進(jìn)行延伸，使其推廣成廣義的自回歸條件異方差模型（GARCH（p，q）模型）。1987年，為了描述金融資產(chǎn)的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，Robert Engle、Lilien和Robins將干擾項(xiàng)條件方差作為影響收益率的解釋變量引入到均值方程里，提出了GARCH-M模型。Nelson、Koutmos和Booth在研究的過程中，均發(fā)現(xiàn)了金融市場(chǎng)收益率波動(dòng)的非對(duì)稱性（即杠桿效應(yīng)）。為了反映這種非對(duì)稱性，Nelson[3]提出了EGARCH模型，并且Za-koian提出了TGARCH模型。

故本文旨在通過對(duì)中國股市（以上證綜指為代表）在金融危機(jī)前后的收益率序列建立GARCH族模型，從投資者行為的角度分析日收益率波動(dòng)的特點(diǎn)。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)處理

本文選取的數(shù)據(jù)為上證綜指2006年1月1日開始到2012年6月30日的日收盤價(jià)（除去非交易日的日期），共1576個(gè)日收盤價(jià)。數(shù)據(jù)均來自于東方財(cái)富通。

金融危機(jī)前、中、后時(shí)期的劃分依據(jù)為危機(jī)發(fā)展、演變、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的重要事件時(shí)間節(jié)點(diǎn)。2007年2月13日，美國抵押貸款風(fēng)險(xiǎn)頻現(xiàn)，以此作為金融危機(jī)發(fā)生的開端，2009年第二季度中國國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率（圖4-1）首次出現(xiàn)回升，達(dá)到7.5%，以2009年6月作為金融危機(jī)結(jié)束的標(biāo)志。

故本文將日收盤價(jià)序列分為以下3個(gè)階段：金融危機(jī)前（2006年1月1日—2007年2月12日）、金融危機(jī)期間（2007年2月13日—2009年6月30日）和后金融危機(jī)時(shí)期（2009年7月1日—2012年6月30日）。樣本數(shù)分別為：269個(gè)、578個(gè)和729個(gè)。

由于日收盤價(jià)序列樣本顯然不平穩(wěn)，無法滿足GARCH模型的要求，故對(duì)日收盤價(jià)做差分，得到上證綜指日收益率序列r：

r=ln（Pt）-ln（Pt-1）

（二）描述性統(tǒng)計(jì)

通過對(duì)上證綜指在金融危機(jī)3個(gè)階段的日收益率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)性描述，如表1所示。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

1、金融危機(jī)發(fā)生前，上證綜指的日均收益率達(dá)到了0.323%，呈現(xiàn)上升的態(tài)勢(shì)。金融危機(jī)發(fā)生后，上證指數(shù)日均收益率在2007年2月—2009年6月期間日均收益率接近0，在2009年6月至2012年6月期間日均收益率為-0.414%。

2、上證綜指日收益率序列金融危機(jī)前后偏度系數(shù)均小于0，都呈現(xiàn)出不同程度的左偏特征，且峰度系數(shù)大于3，呈現(xiàn)出“尖峰厚尾”的特征。

以上特征都說明了日收益率序列不服從正態(tài)分布，呈現(xiàn)出“尖峰厚尾”的特征。而在有效市場(chǎng)理論中，金融資產(chǎn)的價(jià)格已包含了所有已知信息，所以今天的價(jià)格只會(huì)由今天的信息引起，也就是說，股票價(jià)格是隨機(jī)游走的，與前期的價(jià)格無關(guān)，收益率的分布應(yīng)當(dāng)呈現(xiàn)出正態(tài)分布的特征。

站在投資者行為和心理的角度分析，本文認(rèn)為：

1、投資者過度自信時(shí)，會(huì)過分依賴自己的信息而對(duì)新出現(xiàn)的信息反應(yīng)不足，導(dǎo)致價(jià)格不能對(duì)新出現(xiàn)的信息做出足夠的反應(yīng)，證券價(jià)格的變動(dòng)相對(duì)小一些，這會(huì)導(dǎo)致收益率分布比正態(tài)分布具有更高的峰部。

2、一旦市場(chǎng)趨勢(shì)形成，或是市場(chǎng)的氛圍足夠濃厚時(shí)，投資者就會(huì)出現(xiàn)跟風(fēng)的行為，產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”，會(huì)使得極端價(jià)格（收益率）的產(chǎn)生增多，導(dǎo)致收益率分布與正態(tài)分布相比具有更厚的尾部。

3、由于處置效用，投資者面對(duì)利空消息進(jìn)行調(diào)整的滯后時(shí)間要長于面對(duì)利好消息時(shí)進(jìn)行調(diào)整的滯后時(shí)間，這會(huì)導(dǎo)致收益率分布的左尾比右尾具有更厚的尾部，也就是收益率分布左偏。在金融危機(jī)發(fā)生后，我們觀察到左偏程度減小，這可能是由于在大量利空消息和股價(jià)不利表現(xiàn)的情況下，市場(chǎng)情緒有所轉(zhuǎn)變，投資者對(duì)利空消息的反應(yīng)速度增快。

（三）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文采用ADF檢驗(yàn)法對(duì)上證綜指3個(gè)階段的日收益率序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)（如表2所示），發(fā)現(xiàn)：上證綜指3個(gè)階段的日收益率序列在1%的顯著性水平上均是平穩(wěn)的，不存在單位根。

（四）基于GARCH模型族的估計(jì)

由前面描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果已知日收益率序列不服從正態(tài)分布，因此假設(shè)誤差分布符合正態(tài)分布并不合理，加之本文分析的日收益率樣本數(shù)較大，我們選擇廣義誤差分布（GED）的模型進(jìn)行估計(jì)。

1.GARCH模型族選擇

（1）對(duì)上證指數(shù)日收益率序列進(jìn)行GARCH模型、TGARCH模型、EGARCH模型的估計(jì)，結(jié)果如表3所示。

這表明，中國股票市場(chǎng)在金融危機(jī)前和金融危機(jī)期間存在“杠桿效應(yīng)”，即利空消息和利好消息對(duì)股市波動(dòng)的影響是非對(duì)稱的。但γ值在金融危機(jī)期間為負(fù)，即利空消息對(duì)股市波動(dòng)的影響比利好消息的影響更小。從投資學(xué)行為的角度分析，這可能是由于處置效用的存在，投資者總是傾向于“售盈持虧”，面對(duì)利空消息的反應(yīng)較為滯后。

而在后金融危機(jī)時(shí)期，GARCH模型的估計(jì)結(jié)果比EGARCH更好，顯示出股票市場(chǎng)的“杠桿效應(yīng)”在一定程度上消失，這與學(xué)者對(duì)成熟資本市場(chǎng)的研究結(jié)論不一致。這可能是由于經(jīng)過一定時(shí)間，市場(chǎng)上的投資者對(duì)利空消息有了充分的消化，市場(chǎng)情緒由樂觀轉(zhuǎn)變?yōu)楸^，面對(duì)利空投資者的反應(yīng)更加劇烈。

2.GARCH（1，1）模型結(jié)果分析

對(duì)上證綜指日收益率序列做GARCH（1，1）模型分析，參數(shù)估計(jì)表5所示。

（是滯后1期ARCH項(xiàng)的系數(shù)，反映了本期波動(dòng)受上期波動(dòng)的影響程度，反映了波動(dòng)的持續(xù)性；（是滯后1期的GARCH項(xiàng)的系數(shù)，即上期預(yù)測(cè)條件方差，是先前多期波動(dòng)信息的加權(quán)值，反映了市場(chǎng)收益率序列的長期記憶性。

1、上證綜指在3個(gè)時(shí)期均呈現(xiàn)出收益率波動(dòng)集群效應(yīng)，這表明投資者對(duì)發(fā)生過的歷史事情具有一定的記憶性，影響了他們的操作行為，致使收益率序列呈現(xiàn)出波動(dòng)集群的現(xiàn)象。

2、上證綜指日收益率序列的參數(shù)估計(jì)結(jié)果顯示，上證綜指的（+（值在金融危機(jī)的3個(gè)階段均小于1，說明金融危機(jī)的沖擊并未改變中國股票市場(chǎng)收益率序列的平穩(wěn)性。

3、（+（值在金融危機(jī)發(fā)生后下降，表示在市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生轉(zhuǎn)變后，投資者對(duì)信息反應(yīng)更加靈敏和迅速，受到前期影響降低，股市的波動(dòng)性受上一期波動(dòng)性的影響程度減小，波動(dòng)性的持續(xù)性降低，短期風(fēng)險(xiǎn)增加。

四、結(jié)論

本文利用GARCH模型族對(duì)上證綜指在2007年金融危機(jī)前、中、后三階段的波動(dòng)性特征進(jìn)行了實(shí)證研究，得出了以下結(jié)論：

1、由于投資者過度自信和羊群效應(yīng)，一方面過分依賴自己的信息而對(duì)新出現(xiàn)的信息反應(yīng)不足，導(dǎo)致價(jià)格不能對(duì)新出現(xiàn)的信息做出足夠的反應(yīng)，另一方面跟風(fēng)導(dǎo)致極端價(jià)格（收益率）的產(chǎn)生增多，使得上證指數(shù)收益率呈現(xiàn)“尖峰后尾”的特點(diǎn)。

2、由于處置效應(yīng)，投資者面對(duì)利空消息進(jìn)行調(diào)整的滯后時(shí)間要長于面對(duì)利好消息時(shí)進(jìn)行調(diào)整的滯后時(shí)間，導(dǎo)致收益率分布左偏。在金融危機(jī)發(fā)生后，由于在大量利空消息和股價(jià)不利表現(xiàn)的情況下，市場(chǎng)情緒有所轉(zhuǎn)變，投資者對(duì)利空消息的反應(yīng)速度增快，左偏程度減小。

3、上證綜指在3個(gè)時(shí)期均呈現(xiàn)出收益率波動(dòng)集群效應(yīng)，這表明投資者對(duì)發(fā)生過的歷史事情具有一定的記憶性，從而影響了他們的操作行為，致使收益率序列呈現(xiàn)出波動(dòng)集群的現(xiàn)象。

4、在金融危機(jī)發(fā)生后波動(dòng)的記憶性下降，表示在市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生轉(zhuǎn)變后，投資者對(duì)信息反應(yīng)更加靈敏和迅速，受到前期影響降低，股市的波動(dòng)性受上一期波動(dòng)性的影響程度減小，波動(dòng)性的持續(xù)性降低，短期風(fēng)險(xiǎn)增加。（作者單位：四川大學(xué)）

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