豆曉瑩

摘 要：目前貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不順暢，實(shí)體經(jīng)濟(jì)疲軟無力。央行于2011年開始公布社會融資總量這一經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，使得其能否作為貨幣政策的中介變量或者中介變量中的主導(dǎo)變量成為各位學(xué)者爭論的焦點(diǎn)。本文分析前人研究的方法和結(jié)論，提出運(yùn)用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)比較系統(tǒng)方法直接比較社會融資總量和貨幣供應(yīng)量對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，或者將其他學(xué)者所采用得方法進(jìn)行結(jié)合予以創(chuàng)新，以期為貨幣政策的順暢運(yùn)行做出貢獻(xiàn)。

關(guān)鍵詞：貨幣政策中介變量；社會融資總量；M2

目前，中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢，央行實(shí)行穩(wěn)健貨幣政策，依然不能解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)“融資難，融資貴”的問題，是因?yàn)榱鲃有詻]有如預(yù)期那樣流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)拉動經(jīng)濟(jì)增長，而在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)并在一定程度上推高資產(chǎn)泡沫。雖然貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢的責(zé)任不全在貨幣政策，主要是經(jīng)濟(jì)體制根深蒂固的深層次問題。但是，這種深層次問題解決需要時間，需要小馬過河式的試錯過程。在這種情況下，社會融資規(guī)模就是一個試錯的過程，社會融資規(guī)模是否可以替代M2，對經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行和目前貨幣政策所遇到的問題起起到一定的積極作用。

早在1996年，討論是否要將貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)進(jìn)行調(diào)控的時候，王大用就認(rèn)為，依據(jù)當(dāng)時中國的國情，貨幣供應(yīng)量適合作為貨幣政策的中介目標(biāo)。他通過研究M1與經(jīng)濟(jì)增長波動的關(guān)系，M2與通貨膨脹的關(guān)系，得出了M1與經(jīng)濟(jì)增長呈正相關(guān)關(guān)系，M2在長期內(nèi)與通貨膨脹壓力的形成有明顯聯(lián)系，還提出了解決貨幣供應(yīng)量作為中介變量存在的問題的對策。而吳晶妹在《評貨幣政策的中介目標(biāo)—貨幣供應(yīng)量》中，更加犀利的指出存在的問題以及問題的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，她運(yùn)用回歸的方法對1985-2000年貨幣供應(yīng)量、GDP、CPI、等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行回歸分析，認(rèn)為貨幣供應(yīng)量雖然與經(jīng)濟(jì)增長有一定的相關(guān)性，但其作為貨幣政策中介目標(biāo)的可控程度與可測性都日漸下降，而且，經(jīng)過幾年的改革，該指標(biāo)本身已經(jīng)不能全面反映貨幣運(yùn)行規(guī)模與結(jié)構(gòu)問題。在可控性上，貨幣供應(yīng)量已經(jīng)在1985-2000的數(shù)據(jù)中暴露了其潛在的危險。

社會融資總量概念的提出，表明央行在進(jìn)行一個初步的試錯過程，M2作為中介變量存在的問題需要運(yùn)用其他方式來解決。學(xué)術(shù)界就社會融資總量是否可以替代貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)有種種猜想和爭論，社會融資規(guī)模本身這一概念能否作為中介目標(biāo)有很多不同的提議，但目前各位學(xué)者的觀點(diǎn)基本一致既：其統(tǒng)計口徑以及數(shù)字的可得性存在缺憾；對于社會融資規(guī)模與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，不同的學(xué)者運(yùn)用不同的方法予以說明。

王勝春認(rèn)為，由于社會融資規(guī)模本身的定義不清晰，導(dǎo)致社會融資規(guī)模這個指標(biāo)本身在統(tǒng)計方面有很多不確定的地方，因此其可測性值得懷疑。M2的統(tǒng)計可以通過人民銀行組織的金融統(tǒng)計得到準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，而對于社會融資資規(guī)模這一概念來說，除了自身的定義不清晰之外，其在收集某些統(tǒng)計數(shù)據(jù)難度上或者不可能收集到某些指標(biāo)的數(shù)據(jù)，更加否定了其作為中介目標(biāo)應(yīng)該具備的可測性這一特點(diǎn)。

中國人民銀行福州支行課題組對社會融資規(guī)模統(tǒng)計問題進(jìn)行了詳細(xì)的闡述，特別是對于目前不少專家學(xué)者對于社會融資規(guī)模統(tǒng)計口徑提出的一些問題，社會融資規(guī)模的具體口徑為人民幣各項貸款+外幣各項貸款+委托貸款+信托貸款+銀行承兌匯票+企業(yè)債券+非金融企業(yè)股票+保險公司賠償+投資性房地產(chǎn)+其他。對于指標(biāo)的合理性研究上，人行南昌支行的課題組認(rèn)為，國債籌集的大部分資金用于彌補(bǔ)財政赤字，只有小部分進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，且國債發(fā)行屬于財政政策范疇，與貨幣政策相互補(bǔ)充，不應(yīng)將其作為貨幣政策監(jiān)測指標(biāo)的組成部分；民間借貸確實(shí)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持比較大，但是由于涉及面廣，且存在一定的私密性，很難統(tǒng)計正確的指標(biāo)；外匯占款不應(yīng)該納入社會融資規(guī)模的原因是外匯占款是從貨幣供給的角度，而社會融資規(guī)模是從貨幣需求的角度進(jìn)行統(tǒng)計；還有其他一些存在爭議的指標(biāo)，因?yàn)椴豢煽鼗蛘卟豢傻枚荒芗{入社會融資規(guī)模的范圍。

人行福州支行的創(chuàng)新之處在于他們提出社會融資規(guī)模分層次計量這一概念，類似貨幣供應(yīng)量分為M1、M2和M3一樣。社會融資規(guī)模分為F0，F(xiàn)1和F2三個層次，F(xiàn)0為中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司公布的口徑，F(xiàn)1=F0+民間借貸+私募股權(quán)投資，F(xiàn)2=F1+其他新的融資渠道。這一概念的創(chuàng)新使得目前人行統(tǒng)計司公布的社會融資規(guī)模更容易被大眾所接受，給由于可測和可控的原因而沒有被納入統(tǒng)計口徑但實(shí)際上屬于社會融資規(guī)模范疇的指標(biāo)一個歸屬，基本可以平和學(xué)者們的爭議，為社會融資規(guī)模替代貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)奠定了堅實(shí)的基礎(chǔ)。但是就目前我國的實(shí)際情況來看，F(xiàn)1，F(xiàn)2的提出，只是一個概念，并沒有及時可行辦法將統(tǒng)計數(shù)據(jù)落實(shí)，這也是社會融資規(guī)模指標(biāo)目前存在的最大的缺陷。

由以上兩位學(xué)者的觀點(diǎn)大概可以看出，社會融資規(guī)模統(tǒng)計口徑存在目前大家都無法立即解決的缺憾，但就目前中國存在的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不通暢，央行一再的降準(zhǔn)也沒有解決目前經(jīng)濟(jì)形勢下滑的困局，社會融資規(guī)模何嘗不值得一試？在包容貨幣供應(yīng)量作為中介變量存在的一些問題的同時，社會融資規(guī)模自身的瑕疵也需要包容，更重要的是，社會融資規(guī)模是從貨幣需求的角度進(jìn)行的統(tǒng)計，更加能夠反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)對資金的需要。目前，已經(jīng)有一批學(xué)者從不同的角度研究社會融資規(guī)模作為中介變量對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。

盛松成老師運(yùn)用DSGE模型，分析2002年-2012年1季度社會融資規(guī)模變動對實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量的作用，得出社會融資規(guī)模的變動能夠顯著影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)論：對于社會融資規(guī)模的正向沖擊，產(chǎn)出、消費(fèi)、資本等宏觀經(jīng)濟(jì)變量均上升與銀行信貸的正向沖擊對宏觀經(jīng)濟(jì)變量產(chǎn)生的影響相比，社會融資規(guī)模的正向沖擊產(chǎn)生的影響更大。張嘉為、趙琳、鄭桂環(huán)在《基于DSGE模型的社會融資規(guī)模與貨幣政策傳導(dǎo)研究》中，從宏觀經(jīng)濟(jì)理論出發(fā)，建立包括家庭、廠商、金融部門和貨幣當(dāng)局在內(nèi)動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型的分析框架，探討社會融資規(guī)模與貨幣政策傳導(dǎo)關(guān)系。在模型中，金融市場包括直接融資市場與間接融資市場，模擬結(jié)果表明：貨幣政策調(diào)整對間接融資市場與直接融資市場均產(chǎn)生顯著影響，社會融資規(guī)模指標(biāo)將更能反映貨幣政策調(diào)整對資金供給的影響，其變動對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響要大于銀行信貸變動的影響；若信貸額度控制，窗口指導(dǎo)等政策導(dǎo)致貸款難度變大，銀行信貸將會向直接融資轉(zhuǎn)移，從而從社會融資規(guī)模角度考察資金供給將更全面。因此，社會融資規(guī)模作為貨幣政策中間目標(biāo)是可行的，比銀行信貸指標(biāo)能夠更全面地反映貨幣政策傳導(dǎo)過程。

盛松成老師和張嘉為、趙琳、鄭桂環(huán)老師都運(yùn)用DSGE模型進(jìn)行分析，與銀行信貸對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用相比，得出了社會融資規(guī)模的變動對宏觀經(jīng)濟(jì)有更加顯著的影響這一相同的結(jié)論。二者都沒有用社會融資總量這一指標(biāo)直接與M2對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響程度作比較，而是選擇了新增人民幣貸款這一指標(biāo)，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響力的實(shí)現(xiàn)是通過貨幣渠道和信貸渠道，而兩位老師選擇新增人民幣貸款這一指標(biāo)明顯排除了貨幣渠道這一貨幣政策的實(shí)現(xiàn)方式；盛老師除了運(yùn)用DSGE模型，還運(yùn)用時間序列的統(tǒng)計和計量分析方法，使得結(jié)果更加可信。盛老師強(qiáng)調(diào)，目前央行統(tǒng)計社會融資規(guī)模這一指標(biāo)，并不是為了替代貨幣供給量，而是作為貨幣供應(yīng)量指標(biāo)的互相補(bǔ)充，從而共同反映貨幣政策的實(shí)施效果。盛松成老師的這一觀點(diǎn)趨向于中庸的態(tài)度，并沒有明確地指出是否會選擇在不久的將來取消貨幣供應(yīng)量，或者以其中某一個指標(biāo)作為主導(dǎo)指標(biāo)，另外一個指標(biāo)只作為輔助參考指標(biāo)，也沒有說明，在目前階段，貨幣供應(yīng)量與社會融資總量反映的經(jīng)濟(jì)狀況不一致時，應(yīng)該如何考慮權(quán)重的問題，只是強(qiáng)調(diào)二者互相補(bǔ)充。

廣東商學(xué)院的張春生老師運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的基本假設(shè)思想，以IS-LM 模型框架比較社會融資規(guī)模與貨幣供應(yīng)量兩者作為政策中介的影響效果。他認(rèn)為外在沖擊來自于商品市場時，社會融資規(guī)模作為貨幣政策中介造成的產(chǎn)出波動要明顯大于以貨幣供應(yīng)量為政策中介時的產(chǎn)出波動，其作為貨幣政策中介的效果并不比貨幣供應(yīng)量時的產(chǎn)出波動，其作為貨幣政策中介的效果并不比貨幣供應(yīng)量要好，但當(dāng)外來沖擊發(fā)生在貨幣市場時，社會融資規(guī)模更適合作為貨幣政策中介目標(biāo)。如果綜合考慮到社會融資規(guī)模的統(tǒng)計范圍不精準(zhǔn)及不可控制性，社會融資規(guī)模并不合適作為貨幣政策中介指標(biāo)，而只具有參考意義。

張春生老師運(yùn)用純理論分析來研究社會融資規(guī)模是否適合作為貨幣政策中介變量，得出：社會融資規(guī)模不適合作為貨幣政策中介變量。這種純理論的分析需要精確的假設(shè)條件，既沖擊要么來自商品市場，要么來自貨幣市場。但是現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中，商品市場和貨幣市場同時沖擊比比皆是，有時候還夾雜其他因素一起沖擊，所以張老師的結(jié)果只有在純粹的理想狀態(tài)下才能實(shí)現(xiàn)。在對社會融資規(guī)模的實(shí)際應(yīng)用前景分析中，還是要讓歷史數(shù)據(jù)說話，特別是結(jié)合實(shí)際經(jīng)濟(jì)情況得到的歷年數(shù)據(jù)進(jìn)行詳細(xì)計量分析才更能夠說明問題。

李沂老師就是運(yùn)用實(shí)際經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)分析的一個典型的例子。李沂老師通過構(gòu)建SVAR模型，得出了社會融資總量適宜作為貨幣政策的中介目標(biāo)。雖然社會融資總量的可測性相對較差，但其與最終目標(biāo)之間存在較強(qiáng)的相關(guān)性，并且中國人民銀行可以通過信貸規(guī)模來對其進(jìn)行有效控制，因此社會融資總量滿足充當(dāng)中介目標(biāo)的一般條件。社會融資總量對最終目標(biāo)的影響要比廣義貨幣供應(yīng)量更加顯著。

總結(jié)以上學(xué)者研究的優(yōu)缺點(diǎn)，可以假設(shè)社會融資總量為貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的中介變量，取人行福州支行的創(chuàng)新之處F0，直接與貨幣供應(yīng)量M2作為中介變量對實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響力予以比較，這樣更加能夠考慮到整個貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，而非片面的取其實(shí)現(xiàn)方式之一，結(jié)果更加可信。如此，來確定是否社會融資規(guī)模在應(yīng)用前景方面適合作為中介變量或者適合做中介變量中的主導(dǎo)變量。在分析方法上，運(yùn)用實(shí)際歷史經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，運(yùn)用計量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法構(gòu)建VAR模型，或者將前人不同的方法相結(jié)合來對社會融資規(guī)模和M2作為中介變量對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊的影響進(jìn)行說明。（作者單位：云南財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究院）

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