李紳杰

摘 要：經(jīng)過十四年的快速發(fā)展，我國(guó)的開放式基金已經(jīng)成為證券市場(chǎng)上的最大機(jī)構(gòu)投資者，但是基金投資者的大量贖回或申購(gòu)行為使得基金的市場(chǎng)穩(wěn)定功能受到了廣泛的質(zhì)疑，本文通過相關(guān)的實(shí)證研究探討開放式基金是否具有穩(wěn)定股票市場(chǎng)的作用。

關(guān)鍵詞：基金規(guī)模變化；基金現(xiàn)金流量；股市波動(dòng)率

一、引言

隨著改革開放的深入開展，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)獲得了較快程度的發(fā)展，也取得了舉世矚目的經(jīng)濟(jì)成績(jī)，再此背景下我國(guó)的證券行業(yè)也得到了發(fā)展的契機(jī)，相關(guān)的投資理財(cái)產(chǎn)品也在不斷的豐富，經(jīng)過14年的快速發(fā)展，基金已經(jīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)上最為重要的機(jī)構(gòu)投資者，證券投資基金從成立之初就被賦予了促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的眾望，受到了個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者和市場(chǎng)監(jiān)管者的極大關(guān)注。我國(guó)證券投資基金雖然起步較晚，但是發(fā)展速度迅猛，截至2014年10月31日，我國(guó)共成立基金管理公司149家，管理基金2501只，合計(jì)5.49萬億份基金份額，基金市值達(dá)到5.69萬億元，由此可知我國(guó)開放式基金已經(jīng)成為中國(guó)證券市場(chǎng)重要的機(jī)構(gòu)投資者和資金供給者。截至2014年10月31日，滬深A(yù)股流通市值合計(jì)246528.8464億元，其中投資于股票的基金為42，157.9008億元，在A股流通市值的占比達(dá)到了17.1%，開放式基金已經(jīng)成為主導(dǎo)證券市場(chǎng)發(fā)展的重要力量。

由于購(gòu)買開放式基金的本質(zhì)特征，投資者可以隨時(shí)對(duì)基金份額進(jìn)行贖回，因此基金的規(guī)模會(huì)隨著投資者的投資行為而不斷的發(fā)生變化，當(dāng)發(fā)生巨額贖回時(shí)，基金經(jīng)理不得不減持股票套現(xiàn)，而為了能夠快速套現(xiàn)，往往基金經(jīng)理會(huì)流動(dòng)性較好的藍(lán)籌股，基金經(jīng)理的這一行為又會(huì)使這一類本來表現(xiàn)較好的股票價(jià)格下跌，這可能會(huì)導(dǎo)致股市的加劇波動(dòng)，從這一角度考慮，基金投資者的大量贖回或申購(gòu)行為使得基金的市場(chǎng)穩(wěn)定功能受到了廣泛的質(zhì)疑。

目前，國(guó)內(nèi)關(guān)于考察基金現(xiàn)金流量與股票市場(chǎng)收益關(guān)系的文章還很少。因此為了考察在我國(guó)基金是否真的具有市場(chǎng)穩(wěn)定功能，本文擬對(duì)開放式基金規(guī)模變化對(duì)股市收益波動(dòng)率的影響進(jìn)行實(shí)證研究。

二、樣本數(shù)據(jù)選取與相關(guān)變量設(shè)計(jì)

本文擬選取2006年第一季度至2014年第四季度作為樣本研究期間，選取資本市場(chǎng)上設(shè)立的全部股票型開放式基金（在本文中又被細(xì)分為普通股票型開放式基金、被動(dòng)指數(shù)型股票基金和增強(qiáng)指數(shù)型股票基金）和混合型開放式基金為研究樣本，對(duì)開放式基金規(guī)模變化對(duì)股票市場(chǎng)收益波動(dòng)率的影響進(jìn)行全面深入的實(shí)證研究。本文所使用的數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫(kù)以及金融界網(wǎng)站。

在本文中，我們使用基金的凈現(xiàn)金流量變化來衡量基金的規(guī)模變化：

Flow=∑ni=1（SUBit-REDit）∑ni=1SHARit-1（1）

其中，SUBit：第i 只基金在t期內(nèi)的申購(gòu)份額

REDit：第i 只基金在 t 期內(nèi)的贖回份額

SHARit-1：第i 只基金在t-1期期末的份

FLOW：各類型基金在第 t 期的總的凈現(xiàn)金流量

i=1，2…n，表示樣本期內(nèi)某種類型基金的基金數(shù)量

我們所使用的股市收益波動(dòng)率指標(biāo)是馬克維茨首先用于分析股票價(jià)格波動(dòng)性時(shí)所運(yùn)用到的，估計(jì)公式為：

σt=1nt-1∑nti=1（ri-ri）2（2）

其中：σt為第t期內(nèi)股市收益率的標(biāo)準(zhǔn)差；nt為2006.01.01-2014.12.31期間的交易天數(shù)；ri為第i日的股票市場(chǎng)收益率；ri為第i期股票市場(chǎng)收益率的均值。

三、實(shí)證研究

在進(jìn)行回歸分析之前，首先要檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，因?yàn)槿绻麜r(shí)間序列非平穩(wěn)則可能出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象，從而使得實(shí)證研究結(jié)果不準(zhǔn)確。本文在做回歸分析之前對(duì)所使用的相關(guān)變量使用EVIEWS8.0進(jìn)行了ADF單位根檢驗(yàn)，結(jié)果列在下面表1中。從表1我們可以看出，所有變量在5%的顯著水平下均為平穩(wěn)的時(shí)間序列，即所有原始資料可以直接用于進(jìn)行回歸分析。

表1 各類型基金凈流量做 ADF單位根檢驗(yàn)的結(jié)果

Exogenous：Constant，Linear Trend

Lag Length：5（Automatic - based on SIC，maxlag=5）

基金類型t-StatisticProb.*5% level平穩(wěn)性

普通股票型ADF-3.9475160.0222-3.568379平穩(wěn)

被動(dòng)指數(shù)型ADF-4.0545910.0158-3.544284平穩(wěn)

增強(qiáng)指數(shù)型ADF-4.2749240.01-3.557759平穩(wěn)

混合型ADF-3.7986750.0289-3.54849平穩(wěn)

股市收益波動(dòng)率ADF-3.4693620.064-3.595026平穩(wěn)

接下來我們將利用VAR模型分別對(duì)普通股票型開放式基金、被動(dòng)指數(shù)型股票基金、增強(qiáng)指數(shù)型股票基金和混合型開放式基金的基金現(xiàn)金流量變動(dòng)與股市收益波動(dòng)率之間的關(guān)系做進(jìn)一步的實(shí)證研究。

Flowt= η +∑mi=1λiUnct-i+∑mi=1πiFlowt-i+εt

其中，F(xiàn)lowt：第 t 期基金凈現(xiàn)金流量

Flow t-i：第 t-i期基金凈現(xiàn)金流量

Unct-i：第 t-i 期股票市場(chǎng)收益波動(dòng)率

根據(jù)模型，我們要對(duì)滯后期進(jìn)行選擇，根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則（AIC）及施瓦茨信息準(zhǔn)則（SC），各種類型基金流動(dòng)的最小AIC和SC值均顯示4期滯后為最優(yōu)選擇，因此我們建立階數(shù)為4階的VAR（4）模型。實(shí)證研究結(jié)果如下表：

表2 基金流動(dòng)對(duì)股市波動(dòng)的影響

普通型Unc被動(dòng)指數(shù)型Unc增強(qiáng)指數(shù)型Unc混合型Unc

Flow（-1）0033933[148315]0015245***[445505]-0004209[-048573]-0095455***[-499175]

（-2）-0005046[-015478]-0014542***[-606163]-0014748**[-263186]0084982***[509067]

（-3）0016736[054841]0013614***[665352]0026726***[486321]-0007132[-047117]

（-4）-0008681[-058178]0000824[044197]-0015717***[-371239]-0022645*[-179783]

Unc（-1）06512***[315084]1138133***[119529]1394208[957443]1615586***[114379]

（-2）0134256[065772]-0342757***[-497525]-0242567**[-258126]-0431564***[-413531]

（-3）0133558[074173]0149084[***][288124]002366***[033849]-0044435[-056348]

（-4）0042532[024770]0001147[001248]-0201225***[-142567]-0156863*[-197113]

C0000931[011033]0004082[095631]0003857[059202]0001948[030704]

*表示在1%水平下顯著，**表示在5%水平下顯著，***表示在10%水平下顯著。

由表2中的檢驗(yàn)結(jié)果可知，前期被動(dòng)型指數(shù)基金和混合型基金的凈現(xiàn)金流量的增加均會(huì)加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，但是被動(dòng)型指數(shù)基金和股市收益波動(dòng)呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，而混合型基金和股市收益波動(dòng)則呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。普通型股票基金和增強(qiáng)指數(shù)型股票基金與股市收益波動(dòng)之間并沒有呈現(xiàn)出顯著地相關(guān)關(guān)系。

四、本文結(jié)論和相關(guān)政策建議

通過以上的實(shí)證研究，我們可以得出結(jié)論：被動(dòng)型指數(shù)基金和混合型基金的規(guī)模變化會(huì)加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng)性，從而影響到投資者的相關(guān)利益。根據(jù)以上分析和得出的結(jié)論，也為了更好的促進(jìn)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定，我們結(jié)合我國(guó)基金業(yè)迄今為止的實(shí)際發(fā)展情況、相關(guān)經(jīng)驗(yàn)和目前普遍存在的一些不足，提出以下政策建議。

（一）監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的防范

由于我國(guó)金融市場(chǎng)建設(shè)起步較晚，這與其他發(fā)達(dá)國(guó)家相比在相關(guān)的制度建設(shè)中還存在著一定的不足，相關(guān)的監(jiān)管機(jī)制并不成熟，相關(guān)的配套設(shè)施建設(shè)也不完善，金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。在市場(chǎng)行為中，由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無法通過投資組合進(jìn)行規(guī)避，因此投資者的注意力就過分集中在投機(jī)行為上，這會(huì)導(dǎo)致追漲殺跌的不理性投資行為的發(fā)生，再加上部分媒體在輿論上的推波助瀾，會(huì)在一定程度上誤導(dǎo)投資者的一些投資行為；在這些外部因素的綜合影響下，會(huì)在一定程度上讓股票市場(chǎng)更加波動(dòng)，也會(huì)讓部分投資者迷失方向，還會(huì)造成大量非理性投資行為，最終讓投資者利益受損。因此為了維護(hù)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定，國(guó)家相關(guān)的監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)的防范和引導(dǎo)，完善相關(guān)的監(jiān)管機(jī)制，出臺(tái)相關(guān)的法律法規(guī)，對(duì)于市場(chǎng)中非法的投資行為一定要嚴(yán)厲打擊，切實(shí)保障投資者的相關(guān)利益。

（二）促使中小投資者進(jìn)行理性投資

我國(guó)中小投資者數(shù)量在基金市場(chǎng)中投資總數(shù)量中占了很大的部分，中小投資者進(jìn)入股市的主要目的就是為了獲得一定的收益，增加收入，在這個(gè)主觀意愿的驅(qū)動(dòng)下往往使得他們的投資行為是非理性的，很容易跟風(fēng)，從眾，造成投資失利，最終損害自身利益。為了更好的保障中小投資者的利益，相關(guān)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于中小投資者的保護(hù)措施不能只通過簡(jiǎn)單的設(shè)置資產(chǎn)門檻來解決，而是應(yīng)該著重于對(duì)投資者的行為進(jìn)行引導(dǎo)，提高他們的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，引導(dǎo)其“不要把雞蛋都放在一個(gè)籃子里”，要學(xué)會(huì)分散投資，逐漸培養(yǎng)其養(yǎng)成良好的投資習(xí)慣，理性投資，提高投資者投資行為的質(zhì)量。（作者單位：同濟(jì)大學(xué)）

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