李紳杰

摘 要：經過十四年的快速發(fā)展，我國的開放式基金已經成為證券市場上的最大機構投資者，但是基金投資者的大量贖回或申購行為使得基金的市場穩(wěn)定功能受到了廣泛的質疑，本文通過相關的實證研究探討開放式基金是否具有穩(wěn)定股票市場的作用。

關鍵詞：基金規(guī)模變化；基金現金流量；股市波動率

一、引言

隨著改革開放的深入開展，我國的經濟獲得了較快程度的發(fā)展，也取得了舉世矚目的經濟成績，再此背景下我國的證券行業(yè)也得到了發(fā)展的契機，相關的投資理財產品也在不斷的豐富，經過14年的快速發(fā)展，基金已經成為我國證券市場上最為重要的機構投資者，證券投資基金從成立之初就被賦予了促進證券市場健康發(fā)展的眾望，受到了個人投資者、機構投資者和市場監(jiān)管者的極大關注。我國證券投資基金雖然起步較晚，但是發(fā)展速度迅猛，截至2014年10月31日，我國共成立基金管理公司149家，管理基金2501只，合計5.49萬億份基金份額，基金市值達到5.69萬億元，由此可知我國開放式基金已經成為中國證券市場重要的機構投資者和資金供給者。截至2014年10月31日，滬深A股流通市值合計246528.8464億元，其中投資于股票的基金為42，157.9008億元，在A股流通市值的占比達到了17.1%，開放式基金已經成為主導證券市場發(fā)展的重要力量。

由于購買開放式基金的本質特征，投資者可以隨時對基金份額進行贖回，因此基金的規(guī)模會隨著投資者的投資行為而不斷的發(fā)生變化，當發(fā)生巨額贖回時，基金經理不得不減持股票套現，而為了能夠快速套現，往往基金經理會流動性較好的藍籌股，基金經理的這一行為又會使這一類本來表現較好的股票價格下跌，這可能會導致股市的加劇波動，從這一角度考慮，基金投資者的大量贖回或申購行為使得基金的市場穩(wěn)定功能受到了廣泛的質疑。

目前，國內關于考察基金現金流量與股票市場收益關系的文章還很少。因此為了考察在我國基金是否真的具有市場穩(wěn)定功能，本文擬對開放式基金規(guī)模變化對股市收益波動率的影響進行實證研究。

二、樣本數據選取與相關變量設計

本文擬選取2006年第一季度至2014年第四季度作為樣本研究期間，選取資本市場上設立的全部股票型開放式基金（在本文中又被細分為普通股票型開放式基金、被動指數型股票基金和增強指數型股票基金）和混合型開放式基金為研究樣本，對開放式基金規(guī)模變化對股票市場收益波動率的影響進行全面深入的實證研究。本文所使用的數據來源于同花順數據庫以及金融界網站。

在本文中，我們使用基金的凈現金流量變化來衡量基金的規(guī)模變化：

Flow=∑ni=1（SUBit-REDit）∑ni=1SHARit-1（1）

其中，SUBit：第i 只基金在t期內的申購份額

REDit：第i 只基金在 t 期內的贖回份額

SHARit-1：第i 只基金在t-1期期末的份

FLOW：各類型基金在第 t 期的總的凈現金流量

i=1，2…n，表示樣本期內某種類型基金的基金數量

我們所使用的股市收益波動率指標是馬克維茨首先用于分析股票價格波動性時所運用到的，估計公式為：

σt=1nt-1∑nti=1（ri-ri）2（2）

其中：σt為第t期內股市收益率的標準差；nt為2006.01.01-2014.12.31期間的交易天數；ri為第i日的股票市場收益率；ri為第i期股票市場收益率的均值。

三、實證研究

在進行回歸分析之前，首先要檢驗數據的平穩(wěn)性，因為如果時間序列非平穩(wěn)則可能出現偽回歸的現象，從而使得實證研究結果不準確。本文在做回歸分析之前對所使用的相關變量使用EVIEWS8.0進行了ADF單位根檢驗，結果列在下面表1中。從表1我們可以看出，所有變量在5%的顯著水平下均為平穩(wěn)的時間序列，即所有原始資料可以直接用于進行回歸分析。

表1 各類型基金凈流量做 ADF單位根檢驗的結果

Exogenous：Constant，Linear Trend

Lag Length：5（Automatic - based on SIC，maxlag=5）

基金類型t-StatisticProb.*5% level平穩(wěn)性

普通股票型ADF-3.9475160.0222-3.568379平穩(wěn)

被動指數型ADF-4.0545910.0158-3.544284平穩(wěn)

增強指數型ADF-4.2749240.01-3.557759平穩(wěn)

混合型ADF-3.7986750.0289-3.54849平穩(wěn)

股市收益波動率ADF-3.4693620.064-3.595026平穩(wěn)

接下來我們將利用VAR模型分別對普通股票型開放式基金、被動指數型股票基金、增強指數型股票基金和混合型開放式基金的基金現金流量變動與股市收益波動率之間的關系做進一步的實證研究。

Flowt= η +∑mi=1λiUnct-i+∑mi=1πiFlowt-i+εt

其中，Flowt：第 t 期基金凈現金流量

Flow t-i：第 t-i期基金凈現金流量

Unct-i：第 t-i 期股票市場收益波動率

根據模型，我們要對滯后期進行選擇，根據赤池信息準則（AIC）及施瓦茨信息準則（SC），各種類型基金流動的最小AIC和SC值均顯示4期滯后為最優(yōu)選擇，因此我們建立階數為4階的VAR（4）模型。實證研究結果如下表：

表2 基金流動對股市波動的影響

普通型Unc被動指數型Unc增強指數型Unc混合型Unc

Flow（-1）0033933[148315]0015245***[445505]-0004209[-048573]-0095455***[-499175]

（-2）-0005046[-015478]-0014542***[-606163]-0014748**[-263186]0084982***[509067]

（-3）0016736[054841]0013614***[665352]0026726***[486321]-0007132[-047117]

（-4）-0008681[-058178]0000824[044197]-0015717***[-371239]-0022645*[-179783]

Unc（-1）06512***[315084]1138133***[119529]1394208[957443]1615586***[114379]

（-2）0134256[065772]-0342757***[-497525]-0242567**[-258126]-0431564***[-413531]

（-3）0133558[074173]0149084[***][288124]002366***[033849]-0044435[-056348]

（-4）0042532[024770]0001147[001248]-0201225***[-142567]-0156863*[-197113]

C0000931[011033]0004082[095631]0003857[059202]0001948[030704]

*表示在1%水平下顯著，**表示在5%水平下顯著，***表示在10%水平下顯著。

由表2中的檢驗結果可知，前期被動型指數基金和混合型基金的凈現金流量的增加均會加劇股票市場的波動性，但是被動型指數基金和股市收益波動呈現出顯著的正相關關系，而混合型基金和股市收益波動則呈現出顯著的負相關關系。普通型股票基金和增強指數型股票基金與股市收益波動之間并沒有呈現出顯著地相關關系。

四、本文結論和相關政策建議

通過以上的實證研究，我們可以得出結論：被動型指數基金和混合型基金的規(guī)模變化會加劇股票市場的波動性，從而影響到投資者的相關利益。根據以上分析和得出的結論，也為了更好的促進股票市場的長期穩(wěn)定，我們結合我國基金業(yè)迄今為止的實際發(fā)展情況、相關經驗和目前普遍存在的一些不足，提出以下政策建議。

（一）監(jiān)管機構應加強對金融風險的防范

由于我國金融市場建設起步較晚，這與其他發(fā)達國家相比在相關的制度建設中還存在著一定的不足，相關的監(jiān)管機制并不成熟，相關的配套設施建設也不完善，金融系統(tǒng)性風險較高。在市場行為中，由于系統(tǒng)性風險無法通過投資組合進行規(guī)避，因此投資者的注意力就過分集中在投機行為上，這會導致追漲殺跌的不理性投資行為的發(fā)生，再加上部分媒體在輿論上的推波助瀾，會在一定程度上誤導投資者的一些投資行為；在這些外部因素的綜合影響下，會在一定程度上讓股票市場更加波動，也會讓部分投資者迷失方向，還會造成大量非理性投資行為，最終讓投資者利益受損。因此為了維護股票市場的長期穩(wěn)定，國家相關的監(jiān)管部門應加強對該風險的防范和引導，完善相關的監(jiān)管機制，出臺相關的法律法規(guī)，對于市場中非法的投資行為一定要嚴厲打擊，切實保障投資者的相關利益。

（二）促使中小投資者進行理性投資

我國中小投資者數量在基金市場中投資總數量中占了很大的部分，中小投資者進入股市的主要目的就是為了獲得一定的收益，增加收入，在這個主觀意愿的驅動下往往使得他們的投資行為是非理性的，很容易跟風，從眾，造成投資失利，最終損害自身利益。為了更好的保障中小投資者的利益，相關的監(jiān)管機構對于中小投資者的保護措施不能只通過簡單的設置資產門檻來解決，而是應該著重于對投資者的行為進行引導，提高他們的風險意識，引導其“不要把雞蛋都放在一個籃子里”，要學會分散投資，逐漸培養(yǎng)其養(yǎng)成良好的投資習慣，理性投資，提高投資者投資行為的質量。（作者單位：同濟大學）

參考文獻：

[1] 吳婕，葉正樣.機構投資者的培育與證券市場的穩(wěn)定[J].商業(yè)研究，2003，

[2] 班耀波，奇春宇.機構投資者：穩(wěn)定市場還是加劇波動[J].經濟評論，2003，

[3] 步國旬，周旭，徐曉云.基金投資行為與證券市場波動性實證分析[J].上海證券報，2005，

[4] 祁斌，黃明，陳卓思.機構投資者與股市波動性[J].金融研究，2006，

[5] Pramod Kumar Naik，Puja Padhi.An Empirical Evidence of Dynamic Interaction between institutional fund flow and Stock Market Returns[J].Munich Personal RePEc Archive；2014.

[6] 彭耿.基于PVAR的基金持股比例與股價波動的關系研究[J]；山東社會科學；2013年04期