李紳杰
摘 要:經(jīng)過十四年的快速發(fā)展,我國(guó)的開放式基金已經(jīng)成為證券市場(chǎng)上的最大機(jī)構(gòu)投資者,但是基金投資者的大量贖回或申購(gòu)行為使得基金的市場(chǎng)穩(wěn)定功能受到了廣泛的質(zhì)疑,本文通過相關(guān)的實(shí)證研究探討開放式基金是否具有穩(wěn)定股票市場(chǎng)的作用。
關(guān)鍵詞:基金規(guī)模變化;基金現(xiàn)金流量;股市波動(dòng)率
一、引言
隨著改革開放的深入開展,我國(guó)的經(jīng)濟(jì)獲得了較快程度的發(fā)展,也取得了舉世矚目的經(jīng)濟(jì)成績(jī),再此背景下我國(guó)的證券行業(yè)也得到了發(fā)展的契機(jī),相關(guān)的投資理財(cái)產(chǎn)品也在不斷的豐富,經(jīng)過14年的快速發(fā)展,基金已經(jīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)上最為重要的機(jī)構(gòu)投資者,證券投資基金從成立之初就被賦予了促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的眾望,受到了個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者和市場(chǎng)監(jiān)管者的極大關(guān)注。我國(guó)證券投資基金雖然起步較晚,但是發(fā)展速度迅猛,截至2014年10月31日,我國(guó)共成立基金管理公司149家,管理基金2501只,合計(jì)5.49萬億份基金份額,基金市值達(dá)到5.69萬億元,由此可知我國(guó)開放式基金已經(jīng)成為中國(guó)證券市場(chǎng)重要的機(jī)構(gòu)投資者和資金供給者。截至2014年10月31日,滬深A(yù)股流通市值合計(jì)246528.8464億元,其中投資于股票的基金為42,157.9008億元,在A股流通市值的占比達(dá)到了17.1%,開放式基金已經(jīng)成為主導(dǎo)證券市場(chǎng)發(fā)展的重要力量。
由于購(gòu)買開放式基金的本質(zhì)特征,投資者可以隨時(shí)對(duì)基金份額進(jìn)行贖回,因此基金的規(guī)模會(huì)隨著投資者的投資行為而不斷的發(fā)生變化,當(dāng)發(fā)生巨額贖回時(shí),基金經(jīng)理不得不減持股票套現(xiàn),而為了能夠快速套現(xiàn),往往基金經(jīng)理會(huì)流動(dòng)性較好的藍(lán)籌股,基金經(jīng)理的這一行為又會(huì)使這一類本來表現(xiàn)較好的股票價(jià)格下跌,這可能會(huì)導(dǎo)致股市的加劇波動(dòng),從這一角度考慮,基金投資者的大量贖回或申購(gòu)行為使得基金的市場(chǎng)穩(wěn)定功能受到了廣泛的質(zhì)疑。
目前,國(guó)內(nèi)關(guān)于考察基金現(xiàn)金流量與股票市場(chǎng)收益關(guān)系的文章還很少。因此為了考察在我國(guó)基金是否真的具有市場(chǎng)穩(wěn)定功能,本文擬對(duì)開放式基金規(guī)模變化對(duì)股市收益波動(dòng)率的影響進(jìn)行實(shí)證研究。
二、樣本數(shù)據(jù)選取與相關(guān)變量設(shè)計(jì)
本文擬選取2006年第一季度至2014年第四季度作為樣本研究期間,選取資本市場(chǎng)上設(shè)立的全部股票型開放式基金(在本文中又被細(xì)分為普通股票型開放式基金、被動(dòng)指數(shù)型股票基金和增強(qiáng)指數(shù)型股票基金)和混合型開放式基金為研究樣本,對(duì)開放式基金規(guī)模變化對(duì)股票市場(chǎng)收益波動(dòng)率的影響進(jìn)行全面深入的實(shí)證研究。本文所使用的數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫(kù)以及金融界網(wǎng)站。
在本文中,我們使用基金的凈現(xiàn)金流量變化來衡量基金的規(guī)模變化:
Flow=∑ni=1(SUBit-REDit)∑ni=1SHARit-1(1)
其中,SUBit:第i 只基金在t期內(nèi)的申購(gòu)份額
REDit:第i 只基金在 t 期內(nèi)的贖回份額
SHARit-1:第i 只基金在t-1期期末的份
FLOW:各類型基金在第 t 期的總的凈現(xiàn)金流量
i=1,2…n,表示樣本期內(nèi)某種類型基金的基金數(shù)量
我們所使用的股市收益波動(dòng)率指標(biāo)是馬克維茨首先用于分析股票價(jià)格波動(dòng)性時(shí)所運(yùn)用到的,估計(jì)公式為:
σt=1nt-1∑nti=1(ri-ri)2(2)
其中:σt為第t期內(nèi)股市收益率的標(biāo)準(zhǔn)差;nt為2006.01.01-2014.12.31期間的交易天數(shù);ri為第i日的股票市場(chǎng)收益率;ri為第i期股票市場(chǎng)收益率的均值。
三、實(shí)證研究
在進(jìn)行回歸分析之前,首先要檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性,因?yàn)槿绻麜r(shí)間序列非平穩(wěn)則可能出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象,從而使得實(shí)證研究結(jié)果不準(zhǔn)確。本文在做回歸分析之前對(duì)所使用的相關(guān)變量使用EVIEWS8.0進(jìn)行了ADF單位根檢驗(yàn),結(jié)果列在下面表1中。從表1我們可以看出,所有變量在5%的顯著水平下均為平穩(wěn)的時(shí)間序列,即所有原始資料可以直接用于進(jìn)行回歸分析。
表1 各類型基金凈流量做 ADF單位根檢驗(yàn)的結(jié)果
Exogenous:Constant,Linear Trend
Lag Length:5(Automatic - based on SIC,maxlag=5)
基金類型t-StatisticProb.*5% level平穩(wěn)性
普通股票型ADF-3.9475160.0222-3.568379平穩(wěn)
被動(dòng)指數(shù)型ADF-4.0545910.0158-3.544284平穩(wěn)
增強(qiáng)指數(shù)型ADF-4.2749240.01-3.557759平穩(wěn)
混合型ADF-3.7986750.0289-3.54849平穩(wěn)
股市收益波動(dòng)率ADF-3.4693620.064-3.595026平穩(wěn)
接下來我們將利用VAR模型分別對(duì)普通股票型開放式基金、被動(dòng)指數(shù)型股票基金、增強(qiáng)指數(shù)型股票基金和混合型開放式基金的基金現(xiàn)金流量變動(dòng)與股市收益波動(dòng)率之間的關(guān)系做進(jìn)一步的實(shí)證研究。
Flowt= η +∑mi=1λiUnct-i+∑mi=1πiFlowt-i+εt
其中,F(xiàn)lowt:第 t 期基金凈現(xiàn)金流量
Flow t-i:第 t-i期基金凈現(xiàn)金流量
Unct-i:第 t-i 期股票市場(chǎng)收益波動(dòng)率
根據(jù)模型,我們要對(duì)滯后期進(jìn)行選擇,根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則(AIC)及施瓦茨信息準(zhǔn)則(SC),各種類型基金流動(dòng)的最小AIC和SC值均顯示4期滯后為最優(yōu)選擇,因此我們建立階數(shù)為4階的VAR(4)模型。實(shí)證研究結(jié)果如下表:
表2 基金流動(dòng)對(duì)股市波動(dòng)的影響
普通型Unc被動(dòng)指數(shù)型Unc增強(qiáng)指數(shù)型Unc混合型Unc
Flow(-1)0033933[148315]0015245***[445505]-0004209[-048573]-0095455***[-499175]
(-2)-0005046[-015478]-0014542***[-606163]-0014748**[-263186]0084982***[509067]
(-3)0016736[054841]0013614***[665352]0026726***[486321]-0007132[-047117]
(-4)-0008681[-058178]0000824[044197]-0015717***[-371239]-0022645*[-179783]
Unc(-1)06512***[315084]1138133***[119529]1394208[957443]1615586***[114379]
(-2)0134256[065772]-0342757***[-497525]-0242567**[-258126]-0431564***[-413531]
(-3)0133558[074173]0149084[***][288124]002366***[033849]-0044435[-056348]
(-4)0042532[024770]0001147[001248]-0201225***[-142567]-0156863*[-197113]
C0000931[011033]0004082[095631]0003857[059202]0001948[030704]
*表示在1%水平下顯著,**表示在5%水平下顯著,***表示在10%水平下顯著。
由表2中的檢驗(yàn)結(jié)果可知,前期被動(dòng)型指數(shù)基金和混合型基金的凈現(xiàn)金流量的增加均會(huì)加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng)性,但是被動(dòng)型指數(shù)基金和股市收益波動(dòng)呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系,而混合型基金和股市收益波動(dòng)則呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。普通型股票基金和增強(qiáng)指數(shù)型股票基金與股市收益波動(dòng)之間并沒有呈現(xiàn)出顯著地相關(guān)關(guān)系。
四、本文結(jié)論和相關(guān)政策建議
通過以上的實(shí)證研究,我們可以得出結(jié)論:被動(dòng)型指數(shù)基金和混合型基金的規(guī)模變化會(huì)加劇股票市場(chǎng)的波動(dòng)性,從而影響到投資者的相關(guān)利益。根據(jù)以上分析和得出的結(jié)論,也為了更好的促進(jìn)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定,我們結(jié)合我國(guó)基金業(yè)迄今為止的實(shí)際發(fā)展情況、相關(guān)經(jīng)驗(yàn)和目前普遍存在的一些不足,提出以下政策建議。
(一)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的防范
由于我國(guó)金融市場(chǎng)建設(shè)起步較晚,這與其他發(fā)達(dá)國(guó)家相比在相關(guān)的制度建設(shè)中還存在著一定的不足,相關(guān)的監(jiān)管機(jī)制并不成熟,相關(guān)的配套設(shè)施建設(shè)也不完善,金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較高。在市場(chǎng)行為中,由于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無法通過投資組合進(jìn)行規(guī)避,因此投資者的注意力就過分集中在投機(jī)行為上,這會(huì)導(dǎo)致追漲殺跌的不理性投資行為的發(fā)生,再加上部分媒體在輿論上的推波助瀾,會(huì)在一定程度上誤導(dǎo)投資者的一些投資行為;在這些外部因素的綜合影響下,會(huì)在一定程度上讓股票市場(chǎng)更加波動(dòng),也會(huì)讓部分投資者迷失方向,還會(huì)造成大量非理性投資行為,最終讓投資者利益受損。因此為了維護(hù)股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定,國(guó)家相關(guān)的監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)的防范和引導(dǎo),完善相關(guān)的監(jiān)管機(jī)制,出臺(tái)相關(guān)的法律法規(guī),對(duì)于市場(chǎng)中非法的投資行為一定要嚴(yán)厲打擊,切實(shí)保障投資者的相關(guān)利益。
(二)促使中小投資者進(jìn)行理性投資
我國(guó)中小投資者數(shù)量在基金市場(chǎng)中投資總數(shù)量中占了很大的部分,中小投資者進(jìn)入股市的主要目的就是為了獲得一定的收益,增加收入,在這個(gè)主觀意愿的驅(qū)動(dòng)下往往使得他們的投資行為是非理性的,很容易跟風(fēng),從眾,造成投資失利,最終損害自身利益。為了更好的保障中小投資者的利益,相關(guān)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于中小投資者的保護(hù)措施不能只通過簡(jiǎn)單的設(shè)置資產(chǎn)門檻來解決,而是應(yīng)該著重于對(duì)投資者的行為進(jìn)行引導(dǎo),提高他們的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí),引導(dǎo)其“不要把雞蛋都放在一個(gè)籃子里”,要學(xué)會(huì)分散投資,逐漸培養(yǎng)其養(yǎng)成良好的投資習(xí)慣,理性投資,提高投資者投資行為的質(zhì)量。(作者單位:同濟(jì)大學(xué))
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