徐超

摘 要：我國證券市場高速發(fā)展，投資者的投資價值正在被重視，做好資本市場下的股票價值估值，成為投資者最關(guān)心的課題。目前，企業(yè)經(jīng)營過程中的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的現(xiàn)象使“商業(yè)語言”出現(xiàn)，它具有強(qiáng)大的功能，財務(wù)報告作為“商業(yè)語言”的首要表現(xiàn)形式，能夠綜合的反應(yīng)企業(yè)全面發(fā)生過程中各種經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，使得投資者們能夠?qū)ζ髽I(yè)更加了解，對自已的繼續(xù)投資做出正確的決策，傳統(tǒng)觀念認(rèn)為企業(yè)的財務(wù)報告與企業(yè)股票估值沒有很多的聯(lián)系，但是，從投資的角度來說，兩者確實(shí)具有很強(qiáng)的聯(lián)系，本文通過財務(wù)報表的分析內(nèi)容概述、財務(wù)報表分析方法、股票價值內(nèi)容比較以及財務(wù)報告分析與股票估價的聯(lián)系進(jìn)行詳細(xì)分析，使我國股票投資者對股票估值重新認(rèn)識，以致不必盲目投資。

關(guān)鍵詞：財務(wù)報告分析；股票估值；研究結(jié)果

我國經(jīng)濟(jì)市場的不斷發(fā)展，使得越來越多的投資者對于價值投資概念予以接受并重新認(rèn)識，資本市場下財務(wù)報告對于股票估值的研究成為投資者關(guān)心的話題，傳統(tǒng)觀念上企業(yè)財務(wù)報表與股票估值存在的關(guān)聯(lián)性不是很強(qiáng)，但是，從投資者的角度來說，企業(yè)財務(wù)報告與股票的估價具有緊密的聯(lián)系，并對其產(chǎn)生影響，目前最具體的財務(wù)報告分析法包括自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值和資產(chǎn)拆分法，本文通過這兩各方法，對財務(wù)報告的分析對企業(yè)股票進(jìn)行正確估值，實(shí)現(xiàn)兩者有利結(jié)合，使我國股票投資者對其價值進(jìn)行重新認(rèn)識，達(dá)到不必盲目投資，減少不必要的經(jīng)濟(jì)損失的目的，保證我國資本市場可以健康、有序的可持續(xù)發(fā)展。

本文通過對剩余收益估值模式與傳統(tǒng)的估值模式比較，對股票進(jìn)行估值，說明傳統(tǒng)估值模式在進(jìn)行股票估值時的缺點(diǎn)與不足，運(yùn)用剩余收益估值模式與企業(yè)財務(wù)信息相互結(jié)合，來彌補(bǔ)傳統(tǒng)估值模式在理論上存在的缺陷，從實(shí)踐中獲得更加專業(yè)的價值評估模式；投資者可以將企業(yè)財務(wù)報告與股票的估值模式有機(jī)的結(jié)合，根據(jù)企業(yè)財務(wù)報告給出的信息，測定企業(yè)的整體價值，對企業(yè)的股票進(jìn)行合理估值，得到投資者所需要的投資信息。

一、財務(wù)報表分析內(nèi)容分析

（一）分析概述

（1）主體和目的：對于股票投資者來說，企業(yè)的財務(wù)報表是對企業(yè)歷史經(jīng)營的動態(tài)分析，是基本的研究范疇，它能使投資者做出正確的價值判斷。目的是通過企業(yè)財務(wù)報表的分析，選擇合適的模式對企業(yè)股票的估值、選擇科學(xué)的價值評估模式對上市場公司財務(wù)報表進(jìn)行分析給投資者提供有效的信息資源，使投資者增加更多的收益與回報。

（2）一般步驟：合理的財務(wù)報告分析使投資者找到較其他高風(fēng)險投資收益更高的股票，同時也能夠找出回報水平相對較低的股票，因此，企業(yè)財務(wù)報告的估值功能，將高估或者低估價值的股票恢復(fù)它應(yīng)有的真實(shí)價值。財務(wù)報告分析的一般步驟如下：明確企業(yè)財務(wù)分析的目的；根據(jù)現(xiàn)有的資料收集投資者所必需的信息；分析企業(yè)的整體情況，對其進(jìn)行適當(dāng)安排，滿足分析的需要；對相關(guān)內(nèi)容之間的聯(lián)系進(jìn)行深入研究，提供決策有用的企業(yè)財務(wù)信息。

（二）分析方法

企業(yè)財務(wù)報告分析的主要功能就是將信息時代的企業(yè)財務(wù)信息通過各種不同的分析技術(shù)，將其轉(zhuǎn)化成為符合信息使用者需求的數(shù)據(jù)，在進(jìn)行企業(yè)財務(wù)信息分析的過程中，不只需要對財務(wù)信息進(jìn)行比率分析，而是要有針對性、有目的的實(shí)施財務(wù)報告分析，在進(jìn)行分析過程中，明確分析目的，根據(jù)需求者的目的選擇合適的分析方法進(jìn)行分析，目前，最常運(yùn)用的財務(wù)分析方法有：比率分析法、因素分析法、趨勢分析法。

（1）比率分析法：比率分析法是以同期報表的重要數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，得出一系列邏輯性強(qiáng)，具有可比價值的財務(wù)指標(biāo)，提示企業(yè)的經(jīng)營狀況、經(jīng)營成果、企業(yè)財務(wù)狀況以及企業(yè)現(xiàn)金流量的一種分析方法。由于信息需求者的要求不同，企業(yè)進(jìn)行財務(wù)分析的目的不完全相同，所以對于債權(quán)人、企業(yè)的管理者以及政府分析內(nèi)容的側(cè)重點(diǎn)也應(yīng)該不同，通常情況下，企業(yè)財務(wù)分析選擇的數(shù)據(jù)應(yīng)該在同行業(yè)之間進(jìn)行抽樣并選擇有經(jīng)驗(yàn)的數(shù)據(jù)，避免單指標(biāo)分析產(chǎn)生有限的數(shù)據(jù)量，對企業(yè)財務(wù)狀況與企業(yè)經(jīng)營成果的判斷片面性，因此，運(yùn)用比率分析法，對企業(yè)財務(wù)信息進(jìn)行分析與評價的過程中，選擇一組有針對性的財務(wù)指標(biāo)，對企業(yè)的分析做出合理、公正、準(zhǔn)確的分析結(jié)論。

（2）因素分析法：因素分析法利用統(tǒng)計(jì)指數(shù)分析各變動現(xiàn)象中的每個因素對于分析結(jié)果影響的一種方法，即根據(jù)財務(wù)指標(biāo)與影響因素確定差異方向、影響程度，因此它又稱為指數(shù)因素分析法，它是現(xiàn)代化統(tǒng)計(jì)學(xué)的重要應(yīng)用方法，該方法將多元分析于一身，將研究者的一組狀態(tài)、特點(diǎn)等變量進(jìn)行簡化，使分析過程中的相同數(shù)量通過少數(shù)或者是幾個具有代表性的數(shù)據(jù)，反映企業(yè)內(nèi)部相互聯(lián)系、固有決定性事物的因素，它最大的功能就是對可觀測的事物從外在表現(xiàn)反映出其內(nèi)在聯(lián)系與決定因素，其聯(lián)系是由內(nèi)而外、去偽存真的處理，概括企業(yè)的客觀本質(zhì)。因素分析法可以將復(fù)雜的研究過程進(jìn)行簡化而且不失應(yīng)有的基本信息，它避免了財務(wù)指標(biāo)與標(biāo)準(zhǔn)指標(biāo)的差異，進(jìn)一步測定每個因素對這種差異的影響程度，并從這些影響因素中找到解決問題的方法，改變現(xiàn)存的矛盾。

（3）趨勢分析法：股票估值方法五花八門，趨勢分析法是最形之有效的方法之一，它將企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行不同時期的對比，根據(jù)企業(yè)信息變動情況對企業(yè)的財務(wù)狀況及經(jīng)營成果進(jìn)行趨勢分析。

二、財報分析框架下股票估值內(nèi)容分析及比較

（一）傳統(tǒng)估值模型

傳統(tǒng)的股票估值模式基于貼現(xiàn)思想，對企業(yè)未來的現(xiàn)金流進(jìn)行估計(jì)與評價，傳統(tǒng)估值模型下最典型的是現(xiàn)金流估值和相對估值法，然而這兩種方法存在一定的問題，分析如下：

（1）現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值模型：現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值模型體現(xiàn)為股票投資者的回報率及對未來貼現(xiàn)現(xiàn)值與股票價值相等，即股票持有者會權(quán)衡出售股票所獲得的價值與股利。股票價值等于權(quán)益成本與股票現(xiàn)值之和，其評估方法包括：根據(jù)公司的增長率、邊際利潤、營運(yùn)資本提出自由現(xiàn)金流，在考慮未來機(jī)遇與潛在風(fēng)險后估計(jì)貼現(xiàn)率，最終將現(xiàn)金流進(jìn)行加總計(jì)算企業(yè)總體價值，運(yùn)用企業(yè)總體價值減去企業(yè)負(fù)債、優(yōu)先股及償權(quán)價值后，除以對外發(fā)行股票即是企業(yè)普通股每股價值。任何考慮了風(fēng)險及現(xiàn)金流發(fā)生后的貼現(xiàn)值等于股票未來現(xiàn)金流現(xiàn)值?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)估值具有一定的局限性，它必須必以準(zhǔn)確的評估以未來現(xiàn)金流與貼現(xiàn)率為基礎(chǔ)，被評估對象應(yīng)該具有該特性的企業(yè)資產(chǎn)。

（2）相對估值模型：相對估值模型也是可比公司法，它是一種用來挖掘扎實(shí)市場基礎(chǔ)、同時其價值又相對較低企業(yè)的方法，投資者一般運(yùn)用股價與帳面價值比率來評斷買入、賣出股票的合理時機(jī)，盡管相對估值模型運(yùn)用起來比較簡單，但是它會給投資者帶來誤區(qū)，使其落入陷阱。相對估值模型的操作關(guān)鍵就在于找到市場操作可比價值，通過可比價值驅(qū)動因素進(jìn)行估值。

（二）傳統(tǒng)估值方法存在的問題

傳統(tǒng)的估值方法主要以內(nèi)在估值法與相對估值法，其貼現(xiàn)思想是對企業(yè)未來的現(xiàn)金流進(jìn)行預(yù)測，企業(yè)財務(wù)報告中的數(shù)據(jù)是企業(yè)經(jīng)營過程中形成的歷史數(shù)據(jù)，這與傳統(tǒng)估值方法中的面向未來預(yù)測收益信息不吻合，傳統(tǒng)的估值方法中，沒有會計(jì)變量，在反映企業(yè)權(quán)益價值、企業(yè)盈利高低收益等指標(biāo)時，會計(jì)信息被排斥在估值方式之外。傳統(tǒng)內(nèi)在估值法反映企業(yè)未來所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流，以主觀判斷未來股利及現(xiàn)金流的增長，缺陷在于只能對現(xiàn)在資產(chǎn)、正在經(jīng)營的企業(yè)進(jìn)行評估，而對于財政困難、正在重組收購的企業(yè)或者沒有投入使用的資產(chǎn)不適用；相對估值方法根據(jù)變量評估企業(yè)價值，該方法認(rèn)為只有相對價值才有意義，相同行業(yè)之間具有可比性，在可比企業(yè)之間進(jìn)行估值具有主觀性，使同行業(yè)企業(yè)可比性沒有明確判斷標(biāo)準(zhǔn)；市盈率法受稅后凈收益、財務(wù)杠桿、股票回購等因素影響，會過于依賴企業(yè)利潤，對估值產(chǎn)生重大影響，在進(jìn)行市盈率估值時，選擇市盈率十分重要，它會對企業(yè)的凈資產(chǎn)產(chǎn)生影響，因此，目前市盈率評估股票價值的作用已經(jīng)受到懷疑，它具有投資價值的觀點(diǎn)也受到質(zhì)疑。

（三）解決辦法：剩余收益估值模型

解決傳統(tǒng)估值方法過程中的問題，使剩余收益估值模型出現(xiàn)，剩余收益估值體現(xiàn)了價值思想，與其他價值評估模型不同，其最大貢獻(xiàn)是價值建立在創(chuàng)造的基礎(chǔ)上而不是分配的基礎(chǔ)上，企業(yè)的價值是其能夠在未來時期獲取的超過成本的能力，該模式從這點(diǎn)出發(fā)對企業(yè)價值評估，創(chuàng)造未來凈現(xiàn)值，還包括歷史貢獻(xiàn)，即企業(yè)現(xiàn)有帳面價值。目前現(xiàn)有價值評估方法中，以企業(yè)現(xiàn)金流為主要評估模式，這種評估模式只對企業(yè)未來的盈利能力進(jìn)行考查，對于現(xiàn)在資源的價值評估十分欠缺，企業(yè)的投資回報寄托在不可靠的未來盈利上，企業(yè)剩余收益估值模型的出現(xiàn)，大量的運(yùn)用財務(wù)報表資料，綜合考慮了現(xiàn)有價值與未來價值因素。

不同的模型進(jìn)行準(zhǔn)確估值時存在差異，折現(xiàn)模式的估值來自于預(yù)測未來終值，而終值預(yù)測未來具有很大的不確定性，原因在于剩余收益估值模型的權(quán)益帳面價值比重較大。實(shí)踐證明剩余收益估值模型優(yōu)于其他折現(xiàn)模型估值方式，它更具有可靠性，其優(yōu)點(diǎn)主要表現(xiàn)在：預(yù)期終值的比重占整個估值過程中的比重小，它利用現(xiàn)有財務(wù)數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)利潤體現(xiàn)價值創(chuàng)造源泉，在企業(yè)不規(guī)律或者短期內(nèi)沒有現(xiàn)金流、現(xiàn)金流發(fā)生巨大變化的情況下也可以估值。

三、財務(wù)報告分析下有股票估值研究方法

（一）自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法

自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法又稱公司自由現(xiàn)金流量，這種方法是企業(yè)滿足再投資后，企業(yè)所剩余的現(xiàn)金流量，這部分現(xiàn)金流量不會對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生影響，在這一前提下以自由分配為條件，對企業(yè)全資本提供者（即企業(yè)的債權(quán)人、股東）分配最大限度的現(xiàn)金?，F(xiàn)金流貼現(xiàn)模式是對不同的現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)而得到的，包括自由現(xiàn)金貼現(xiàn)模式、資本現(xiàn)金貼現(xiàn)模式、權(quán)益現(xiàn)金流貼現(xiàn)模式，該模式下企業(yè)股票價值=企業(yè)權(quán)益價值/企業(yè)的股本。

（二）多元化戰(zhàn)略資產(chǎn)拆分法

多元化戰(zhàn)略資產(chǎn)拆分是企業(yè)出于多種目的而采取的一項(xiàng)戰(zhàn)略，如企業(yè)可以運(yùn)用不同的項(xiàng)目將企業(yè)的風(fēng)險分散出去，將企業(yè)的資本投入到高回報的項(xiàng)目中去，不管企業(yè)的目的如何，多元化企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行拆分，需要各管理層對自已的資產(chǎn)有所了解，明確自已的投資收益率，資產(chǎn)拆分是按企業(yè)不同業(yè)務(wù)，將企業(yè)的資產(chǎn)進(jìn)行拆分，匹配到業(yè)務(wù)中去，進(jìn)行企業(yè)實(shí)際盈利能力分析。資產(chǎn)拆分法的方法是從不同部門的凈資產(chǎn)出發(fā)，結(jié)合自身的經(jīng)營特點(diǎn)，將企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行具體拆分，其中業(yè)務(wù)部門必須與上市公司溝通，以主觀經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行分項(xiàng)拆分。目前現(xiàn)有股東派發(fā)的股票數(shù)量超過對外發(fā)行股票數(shù)量的25%時的股票拆分，現(xiàn)行會計(jì)準(zhǔn)則中，將資本公積帳戶轉(zhuǎn)至股本，在進(jìn)行拆分時，如果沒有資金注入則股票價值應(yīng)做相應(yīng)的調(diào)整。

（三）市場增加值法

即經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）以及EVA折現(xiàn)基礎(chǔ)上的市場增加值（MVA）。該方法認(rèn)為企業(yè)價值應(yīng)該等于投資資本加上未來每年創(chuàng)造的超額收益現(xiàn)值，與現(xiàn)金流量法相比，它既可以直接反映單期內(nèi)企業(yè)所創(chuàng)造的價值，也可以反映長期中企業(yè)的價值創(chuàng)造。這種方法需要結(jié)合財務(wù)分析中的股權(quán)成本收益分析和盈利能力分析等等。

四、總結(jié)

經(jīng)濟(jì)時代的到來，信息化投資已經(jīng)成為當(dāng)代社會發(fā)展的又一重要產(chǎn)業(yè)，企業(yè)財務(wù)報告分析下的股票估值成為經(jīng)濟(jì)前進(jìn)的又一大主流，利用企業(yè)財務(wù)報告對企業(yè)股票價值的合理估值已經(jīng)被投資者們高度重視，準(zhǔn)確的估值可以使投資者獲得更多的收益，避免投資風(fēng)險，在熱點(diǎn)板塊中尋找商機(jī)，通過對企業(yè)財務(wù)報告的分析，針對企業(yè)股票做出正確的價值評估，使投資者了解企業(yè)資本市場的真實(shí)價值，企業(yè)也會對自身的價值評估提出了更加合理的建議，因此，財務(wù)報告分析下的股票估值具有十分重要的意義。（作者單位：安徽財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）

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