陸文娟

摘 要：股指期貨市場是金融市場的組成部分，是社會主義市場經(jīng)濟不可或缺的。股指期貨市場作用的充分發(fā)揮依賴其有效性的高低，具體有四個標志：第一，市場活動的有效性；第二，有眾多的交易者參加市場交易活動；第三，所有公開的信息都能夠從市場價格上得到及時、準確和全面地反映；第四，市場分配的有效性。有效的金融市場對于經(jīng)濟的正常運行和穩(wěn)步增長至關(guān)重要，研究我國股指期貨市場的有效性及其實現(xiàn)途徑，具有重大的現(xiàn)實意義。

本文從有效市場理論出發(fā)，分析了中國股指期貨交易市場標的指數(shù)滬深300指數(shù)收益率的分布特征，然后依據(jù)GARCH模型、協(xié)整理論、格蘭杰因果檢驗對我國股指期貨市場的有效性進行了檢驗，結(jié)果表明中國股指期貨市場具有很高的持續(xù)性，但中國股指期貨市場尚未達到弱式有效，市場風險較大。

關(guān)鍵詞：期貨市場；股票指數(shù)期貨；有效性

一、股指期貨市場有效性的結(jié)構(gòu)體系

1.活動的有效性

股指期貨是目前期貨品種中交易量最大的一個，低成本與高流動是它的一大特色。與股票交易和商品期貨相比，其閃光之處主要體現(xiàn)如下：

（1）便捷的賣空交易

對于賣空交易，國外的金融現(xiàn)貨市場條件較為嚴格。例如在美國證券交易市場，證券經(jīng)紀人是投資者借股票來進行投資的必要之選，而且還要繳納一定數(shù)量的費用。但是在英國則不同，只有證券做市商才有可能借到英國股票。相比較而言，指數(shù)期貨交易中就有一半以上都包括擁有賣空的交易頭寸。

（2）市場擁有較高的流動性

相對于現(xiàn)貨股票市場，股指期貨市場的流動性具有明顯優(yōu)勢。從國外發(fā)展的實踐情況來看，各類基金的投資經(jīng)理更傾向于股指期貨。

（3）較低的交易成本

交易合約的標準化、現(xiàn)金交割的方式，以及除去儲藏和運輸費用，使得股指期貨的持有成本大大降低。在英國，指數(shù)期貨合約不用支付印花稅，就算是在美國，費用也低于50美元，在投資者可承受的范圍之內(nèi)。

（4）杠桿比例較高

在英國，50英鎊的初始保證金可以進行的金融時報100指數(shù)期貨的交易量可達1400英鎊，杠桿比例為28：1，足見其較高的杠桿比例。

2.定價的有效性

大量交易者參加市場交易活動，使得市場供給和需求的價格彈性變得較大?！笆袌龆▋r的有效性”是指：如果所有的公開信息都能夠及時準確的在市場價格上得到體現(xiàn)，那么，想尋求未公開信息帶來利潤的機會就會很少。投資者買賣合約的重要依據(jù)是對股指期貨進行理論上的定價。從某種程度上講，股指期貨可看做一種證券的價格，即指數(shù)所涵蓋的股票所構(gòu)成的投資組合價格。在不同的條件下，股指期貨合約的定價會出現(xiàn)較大的差異。唯一不變的一個原則是：股指期貨的真實價格與理論價格至少在趨勢上具有內(nèi)在統(tǒng)一性。在成熟市場中，股指期貨的實際價格和理論價格雖然有一定的偏差，但總會處于一定的幅度內(nèi)，致使兩者不會相差太大。

3.分配的有效性

“市場分配的有效性”是指資源得到優(yōu)化配置，前提條件是資金能夠通過價格迅速、合理的流動。股指期貨交易具有價格發(fā)現(xiàn)和套期保值兩個功能。價格發(fā)現(xiàn)功能，是指市場通過公開、公正、高效、競爭的交易運行機制，形成具有真實性、預(yù)期性、連續(xù)性和權(quán)威性價格的過程。為了促進經(jīng)濟穩(wěn)定運行和增長，有效的股指期貨市場是必不可少的。股指期貨市場主要發(fā)揮以下三個方面的作用：第一，溝通作用。它能夠?qū)⒂嗖块T的資金流向赤字部門，從而將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，將社會閑置資金轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)消費資金；第二，傳導(dǎo)作用。股指期貨市場不僅可以通過市場的波動來表現(xiàn)資金供求的狀態(tài)，反應(yīng)經(jīng)濟活動和經(jīng)濟運行的狀況，而且還可以作為政府實施經(jīng)濟和金融政策以調(diào)控經(jīng)濟的傳遞工具，從而影響資金供求；第三，分配作用。股指期貨市場能夠根據(jù)全面及時的經(jīng)濟金融信息，將資金引導(dǎo)流向盈利更高的部門，實現(xiàn)帕累托效率最優(yōu)。

二、股指期貨市場有效性的影響因素

1.股票價格指數(shù)

股票指數(shù)是描述股票市場總的價格水平變化的指標，是影響投資者投資行為的重要參數(shù)，反應(yīng)了證券交易價格的總體變動水平，客觀準確的反應(yīng)股票市場的整體運行態(tài)勢，為人們提供真實有效的市場信息。比較著名的有紐約道瓊斯指數(shù)、標準普爾股票價格綜合指數(shù)、紐約證券交易所股票綜合指數(shù)、香港恒生指數(shù)等。中國目前正處于經(jīng)濟快速發(fā)展階段，股票市場的健康則尤其重要。我國股票市場發(fā)展資質(zhì)尚淺，存在很多缺點：例如上市公司選擇機制不合理、市場規(guī)模較小、變動較大、監(jiān)管部門缺乏獨立性且易受政策及外部因素的影響、投資心理不成熟等。所以，股票市場的各項指標急需標準化、規(guī)范化和系統(tǒng)化以適應(yīng)中國特色經(jīng)濟發(fā)展。

2.市場信息

對不同類型的信息，股票市場和期貨市場反應(yīng)速度是不一樣的。在活躍的期貨市場，交易者的信息需求是巨大的，且這些信息都能夠從期貨價格上得到很好的體現(xiàn)，標的資產(chǎn)今明兩天價格的最佳估計值也是由期貨合約交易決定的。進一步分析，判斷股指期貨市場是否具有外部有效性，可從兩個方面來看。一是價格與有關(guān)信息變動的關(guān)系；二是市場的有關(guān)信息是否公開披露，即投資者所獲信息是否是對稱的。受期貨交易的獨特性，指數(shù)期貨比現(xiàn)貨市場反應(yīng)信息的速度更快：第一，期貨市場的高流動性、較高的杠桿作用、較快的指令執(zhí)行速度及低交易成本，使得交易者更傾向于在期貨市場進行交易。第二，在多個市場進行交易能夠攫取最大利潤，并將風險控制在一定范圍之內(nèi)。第三，受賣空股票交易的限制，利空消息首先在期貨市場得到反應(yīng)，隨后才傳播到股票市場。第四，當新信息到達時，知情交易者可以選擇將這些信息應(yīng)用到期貨市場或者現(xiàn)貨市場。

3.市場流動性

資本市場領(lǐng)域最重要的因素為有效性、波動性與流動性。流動性是指金融資產(chǎn)變現(xiàn)的能力，它是衡量市場運行效率和成熟程度的重要指標。價格發(fā)現(xiàn)功能的強弱與流動性高低成正相關(guān)，即流動性高的市場，價格發(fā)現(xiàn)功能也非常有效。在市場信息充分的前提下，投資者能夠很快做出理性決策，實現(xiàn)自身資源的最優(yōu)配置。

（1）提高現(xiàn)貨市場的流動性

首先，現(xiàn)貨頭寸的建立和結(jié)清與套期保值期貨頭寸的建立和結(jié)清有著橫向聯(lián)系；其次，由于股指期貨價格指導(dǎo)著現(xiàn)貨價格，因而隨著期貨價格的頻繁變化，現(xiàn)貨投資者也會調(diào)整自己現(xiàn)貨頭寸，以應(yīng)對市場變化，降低風險，再加上期貨市場具有規(guī)避功能，間接的致使大量資金進軍現(xiàn)貨市場，進一步增強了現(xiàn)貨市場的流動性。

（2）提高價格發(fā)現(xiàn)能力

由于較好的流動性能夠降低市場風險，因此會吸引更多的交易者參與交易，通過匯集眾多買賣指令形成即時市場價格，最終提高期貨市場和現(xiàn)貨市場的價格趨同速度。

（3）增強套期保值

在成交活躍、交易量大這樣一種市場中，套期保值者完全可以在市價水平下進行交易，即使價格出現(xiàn)短暫的偏差，也會迅速恢復(fù)到均衡價格。

三、實證分析

1.數(shù)據(jù)來源

文章選取成交量最大的當月連續(xù)期指數(shù)日收盤數(shù)據(jù)和滬深300現(xiàn)貨指數(shù)日收盤數(shù)據(jù)為研究數(shù)據(jù)。研究時間范圍是：2012年9月17日至2014年9月18日，共485個交易日。將所有日收盤數(shù)據(jù)都取對數(shù)，以消除時間序列中存在的異方差。X為取完對數(shù)之后的滬深300股票指數(shù)的日收盤價格序列，Y為取完對數(shù)之后的滬深300期貨指數(shù)的日價格序列；Rx和Ry分別為滬深300現(xiàn)貨、期貨指數(shù)收益率。其中，Rx=lnxt+1-lnxt，Ry=lnyt+1-lnyt。

2.平穩(wěn)性檢驗

通過對變量Rx、Ry、x和y進行ADF檢驗發(fā)現(xiàn)，Rx和Ry的t統(tǒng)計量大于1%、5%和10%置信水平下的臨界值，這說明Rx和Ry序列是不存在單位根的，即這兩個序列是零階單整，這兩個序列式平穩(wěn)的；而x和y的序列的ADF檢驗的t統(tǒng)計量均小于三個置信水平下的臨界值，這說明這兩個序列存在單位根即不是零階單整的，經(jīng)過進一步的檢驗得知序列x和y是一階單整的。

3.GARCH建模分析

建立GARCH模型，首先要確定模型階數(shù)（即p、q的確定）。通過檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)：GARCH（1，1）的檢驗明顯優(yōu)于其他各階，在考慮到GARCH（1，1）模型階數(shù)少，在計算上相對于其他模型也較為簡便。因此，本文采用GARCH（l，1）模型對滬深300期貨指數(shù)收益率進行描述，結(jié)果如表2。

由表2的估計結(jié)果我們可以得到滬深300期貨收益率GARCH（1，1）模型的α+β<1（0.930388+0.038947=0.969335）滿足假設(shè)檢驗條件，說明模型是平穩(wěn)的，該模型較好地擬合了數(shù)據(jù)。但是系數(shù)之和近似于1，說明收益序列具有波動聚集效應(yīng)，滬深300期貨指數(shù)持續(xù)特征明顯，市場波動以相對較平緩的速度遞減，對指數(shù)造成的影響將有無限期延伸的趨勢。由于未來價格建立在受歷史價格影響基礎(chǔ)之上，因而期貨市場不是有效的。

4.協(xié)整檢驗

將期貨的收益率Ry對Rx進行回歸后，通過對其殘差進行單位根檢驗可以判斷Ry和Rx是否存在協(xié)整關(guān)系。 從表3中可以看出，殘差序列的ADF檢驗的t統(tǒng)計量大于任何一個置信水平下的臨界值，這說明了滬深300現(xiàn)貨與期貨收益率之間存在著協(xié)整關(guān)系。

四、結(jié)論與建議

GARCH模型結(jié)果表明：股指期貨與股指現(xiàn)貨的收益率之間存在協(xié)整關(guān)系且市場存在較強的持續(xù)效應(yīng)，但格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果則表明：滬深300指數(shù)現(xiàn)貨對期貨存在引導(dǎo)關(guān)系，這表明期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能并未得到很好地體現(xiàn)，因此得出我國股指市場并未表現(xiàn)出弱勢有效性的特征，主要原因有兩點：

第一，信息披露模糊化。中國期貨市場發(fā)展資歷尚淺，一些重要信息主要靠相關(guān)部門不定期、不全面、不及時的公布和各機構(gòu)自己估測，缺乏第三方機構(gòu)的客觀性，期貨市場功能的正常發(fā)揮得到抑制。多樣化的信息渠道所導(dǎo)致的后果就是信息真假難辨，不僅降低了市場效率，也加大了系統(tǒng)性風險。

第二，投資主體分散化。以中小散戶為主體的投資結(jié)構(gòu)有一個明顯的缺陷：那就是短期效應(yīng)，投資者的“羊群效應(yīng)”和投機行為造成了市場價格急漲急跌，更不要談及有效性。因而為完善我國股指市場的有效性，應(yīng)做到以下幾點：

1.建立嚴密的風險管理制度

在結(jié)算制度上，將保證金制度與每日無風險結(jié)算制度相結(jié)合。在帳戶管理上，加強風險控制，開設(shè)專用資金帳戶，同時建立風險準備金、強行平倉、市場稽查、每日無負債結(jié)算、大戶持倉報告等風險管理制度，并對風險進行實時監(jiān)控，防范未然。

2.完善投資主體

從交易性質(zhì)看，套期保值者、套利者、投機者三類交易主體是一個完善的股票指數(shù)期貨市場應(yīng)當包含的。從規(guī)模結(jié)構(gòu)看，為了確保市場的穩(wěn)定卻又不失活躍，個人投資者與機構(gòu)投資者要兩碗端平。在中國，各類機構(gòu)投資者應(yīng)該成為市場的交易主體。起初為了限制個人投資者過分參與市場，可通過交易單位和保證金來實現(xiàn)，待條件成熟并取得市場運行經(jīng)驗后，再逐步向廣大投資者開放。在套期保值交易的主體的選擇上，要重點發(fā)展大型證券公司、基金管理公司和保險公司，同時積極引導(dǎo)各種理性套利交易，讓股指期貨功能得到正常發(fā)揮。

3.促進期貨市場與股票市場的聯(lián)動合作

由于金融業(yè)競爭的需要，再加上逐漸科技化的金融監(jiān)管，使得金融混業(yè)經(jīng)營成為國際市場發(fā)展的大趨勢。目前中國期貨市場存在的一個問題是：它與證券市場是相隔離的，這就阻礙了機構(gòu)投資者開展股指期貨交易，并降低風險監(jiān)控與運作效率。因此，有必要對兩個市場間的頭寸進行統(tǒng)一管理，建立風險聯(lián)合管理機構(gòu)，以打破兩者之間的壁壘，促進相互融合貫通。

4.加強風險意識與培養(yǎng)投資技巧

由于股指期貨在國內(nèi)處于萌芽發(fā)展階段，眾多投資者受利益驅(qū)使，易跟風，沒有足夠的實踐經(jīng)驗與理論知識，往往因為較高的利益誘惑而忽視其中隱藏的高風險。股指期貨作為一種高風險的投資工具，無論是投資者還是管理者都需要擁有一定的專業(yè)知識。因而股指期貨知識的宣傳與普及、風險意識與操作技巧就極為重要。（作者單位：蘇州大學東吳商學院）

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