唐詩元　曲吳冉

摘要：對于國企改制的上市公司，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)問題帶來的大股東侵害一直對中小股東利益存在著威脅，有些企業(yè)，其背后所隱藏的不透明的關(guān)聯(lián)方交易和企業(yè)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移往往令人擔(dān)憂。由于大股東的絕對地位，中小股東很難形成對大股東的監(jiān)督與控制，本文以“ST寶碩”為例，探索如何能夠盡早的識(shí)別企業(yè)內(nèi)部人控制的風(fēng)險(xiǎn)，從而保護(hù)中小股東利益。另一方面，當(dāng)大股東侵害的事件曝光后，對于面臨破產(chǎn)的企業(yè)，如何選擇企業(yè)重生的方式才能真正解決企業(yè)財(cái)務(wù)困境，又是中小股東另一焦點(diǎn)問題。

關(guān)鍵詞：股東侵害；控制風(fēng)險(xiǎn)；財(cái)務(wù)困境；中小股東

一、研究目的及意義

由于股權(quán)結(jié)構(gòu)改變而帶來的大股東侵害中小股東利益問題，一來大股東相對于中小股東絕對主導(dǎo)的地位，中小股東很難監(jiān)督控制來維護(hù)自身利益，二來當(dāng)企業(yè)瀕臨破產(chǎn)，中小股東該何去何從解決財(cái)務(wù)困境，無疑是重中之重。

而本文正是基于上述兩點(diǎn)對“ST寶碩”案例進(jìn)行分析，從寶碩2002-2006年巨額的資金占用和違規(guī)擔(dān)保來揭示公司治理缺陷下大股東的掏空行為；再基于寶碩2006-2008年債務(wù)重組后，看似重獲新生的背后嚴(yán)重的報(bào)表粉飾問題探究債務(wù)重組對于ST公司的影響以及解決內(nèi)部人控制的真正方法和途徑。

二、事件回顧

1.證監(jiān)會(huì)處罰

經(jīng)過8年的調(diào)查，直到2014年證監(jiān)會(huì)才對寶碩2006年的虛假陳述立案調(diào)查完畢。從證監(jiān)會(huì)的行政處罰決定上來看，證監(jiān)會(huì)認(rèn)定寶碩股份存在五項(xiàng)違法事實(shí)。信披違規(guī)方面存在兩項(xiàng)事實(shí)，一是未按規(guī)定披露控股股東及關(guān)聯(lián)方占用資金事項(xiàng)。自2001年以來，寶碩股份及其分、子公司被大股東寶碩集團(tuán)占用資金4.37億元，寶碩股份未按規(guī)定履行披露義務(wù)，直至2006年10月才對外公告。二是未按規(guī)定披露為其他公司提供擔(dān)保事項(xiàng)，2001年至2006年，寶碩股份為其他公司銀行借款等事項(xiàng)提供對外擔(dān)保，寶碩股份未按規(guī)定履行披露義務(wù)，直到2006年10月才對外公告。虛增利潤方面存在三項(xiàng)違法事實(shí)，一是2001年年度報(bào)告至2006年半年度報(bào)告少計(jì)財(cái)務(wù)費(fèi)用，虛增利潤；二是寶碩股份通過河北寶碩股份有限公司創(chuàng)業(yè)塑料分公司虛增利潤；三是寶碩股份2003年年度報(bào)告通過保定富太塑料包裝材料有限公司虛開發(fā)票虛增利潤。此外公司還存在貨幣資金虛假記載，以及人為調(diào)整2006年半年度報(bào)告報(bào)表的違法事實(shí)。對此，證監(jiān)會(huì)責(zé)令寶碩股份改正，給予警告，并處以60萬元罰款，相關(guān)責(zé)任人也分別被警告和罰款。有意思的是寶碩股份原大股東寶碩集團(tuán)已經(jīng)破產(chǎn)，目前公司大股東為新希望化工投資有限公司，以上受處罰人員均已離職。

2.公司簡介

1998年當(dāng)時(shí)全國最大的綜合型塑料加工龍頭企業(yè)——寶碩集團(tuán)以其凈資產(chǎn)21255.50萬元折股獨(dú)家發(fā)起設(shè)立了寶碩股份。企業(yè)集團(tuán)將其下屬數(shù)個(gè)公司及其他數(shù)個(gè)關(guān)鍵部門，“包裝”成一個(gè)公司，注冊成獨(dú)立法人。河北寶碩集團(tuán)是以河北寶碩集團(tuán)有限公司為核心企業(yè)，擁有37個(gè)成員企業(yè)，集科、工、貿(mào)、金、農(nóng)為一體，主要從事塑料制品加工和基礎(chǔ)化工的國有大型綜合性企業(yè)集團(tuán)，曾是全國規(guī)模最大的綜合性塑料加工企業(yè)集團(tuán)。1999年集團(tuán)進(jìn)入國家520家重點(diǎn)企業(yè)行列，2000年經(jīng)國家經(jīng)貿(mào)委認(rèn)證，批準(zhǔn)寶碩集團(tuán)為特大型企業(yè)集團(tuán)。

3.違規(guī)動(dòng)機(jī)分析

從證監(jiān)會(huì)的披露來看，公司自成立起就一直存在著關(guān)聯(lián)方資金占用的問題，從1999-2006年持續(xù)時(shí)間之長，涉及金額巨大，并且由此產(chǎn)生的違規(guī)擔(dān)保隱藏了大筆金額的財(cái)務(wù)費(fèi)用導(dǎo)致利潤的虛增。另外，公司通過與分公司間的虛假交易在2001-2006年間虛增了利潤，結(jié)合公司造假的手段以及面臨的環(huán)境變化，我們認(rèn)為公司違規(guī)動(dòng)機(jī)有如下兩點(diǎn)：

①大股東追求利益最大化

從公司的成立來看，寶碩股份有限公司是通過國有企業(yè)集團(tuán)將盈利能力強(qiáng)的資產(chǎn)注入上市公司以達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)從而建立起來的，從其產(chǎn)生的運(yùn)作上看，具有國有大股東操控和高成本的特點(diǎn)。因此，公司上市后大股東一定會(huì)希望得到與其高成本相匹配的高回報(bào)。而大股東有兩種正常途徑獲取回報(bào)。其一是股票的升值，另一種是股利的分配。因?yàn)橐恍┕善币坏┍晃覈鲜泄敬蠊蓶|持有，就不易流通，故通過股票升值獲利空間有限，從此而看，股票獲利占更大比例。但如果上市公司的盈利能力很弱，成長性差。大股東無法從公司產(chǎn)生的利潤中獲取回報(bào)，為追求自身利益的最大化，大股東必然要利用它對上市公司的絕對控制地位，通過其他途徑從上市公司中獲取補(bǔ)償，資金侵占和擔(dān)保無疑是最常用的方式。

②防止公司退市

從公司面臨的外部環(huán)境來看，一方面，公司大股東巨額擔(dān)保和資金占用。使公司利息支出和壞賬損失金額巨大，公司盈利水平受到影響；另一方面，油價(jià)的波動(dòng)導(dǎo)致公司成本發(fā)生波動(dòng)，公司盈利能力下降。正是由于這兩點(diǎn)因素，公司2005年和2006兩年連續(xù)虧損，公司股票被實(shí)行股票交易退市風(fēng)險(xiǎn)警示的特別處理，股票簡稱變?yōu)椤?ST寶碩”，可以看到證監(jiān)會(huì)披露的公司虛增利潤集中在2006年，顯然公司是為了防止股票被退市。

三、公司治理結(jié)構(gòu)分析

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)

從公司的創(chuàng)立來看，1998年6月29日寶碩股份向社會(huì)公開發(fā)行普通股5000萬，其中社會(huì)公眾股4500萬，公司職工股500萬股，股本總額為2億股。即大股東在發(fā)起設(shè)立時(shí)持有總股份的75%，很自然成為第一大股東，雖然在之后幾年占股份比率出現(xiàn)下降，到2006年（股權(quán)分置改革的影響）下降到36.53%，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出第二，第三大股東。同時(shí)，可以看出，在公司持股5%以上的股東中，大部分為非流通的國家股，大股東地位難以撼動(dòng)。

2.董事會(huì)和經(jīng)理層任職情況

從公司董事會(huì)情況可以看到，公司2004年董事會(huì)董事成員除了徐巨冠均外直接來自大股東——寶碩集團(tuán)，而徐巨冠所在浙江傳化集團(tuán)盡管是第三大股東但同時(shí)也是寶碩集團(tuán)子公司的子公司?？梢哉f，大股東完全控制了公司的董事會(huì)，而控制手段無疑是通過股東大會(huì)上的絕對性優(yōu)勢。顯然在大股東占75%股份總額的前提下，加上我國股東大會(huì)對于中小股東的參與度普遍較低的情況下，大股東在股東大會(huì)上擁有絕對的權(quán)力，使中小股東很難與之抗衡，由此也就使的大股東得以安排董事會(huì)成員對上市公司實(shí)施控制。

另一方面，從公司的經(jīng)理層來看，公司的總經(jīng)理，副總經(jīng)理，總會(huì)計(jì)師等高級(jí)管理層也都來自寶碩集團(tuán)，顯然董事會(huì)和管理層之間存在著密切的聯(lián)系，管理層顯然聽命于董事會(huì)而只為大股東利益服務(wù)，中小股東的利益因缺乏有效的代表而容易受到侵害。

3.監(jiān)事會(huì)和獨(dú)立董事

雖然公司的獨(dú)立董事基本上能夠出現(xiàn)公司應(yīng)出席的會(huì)議，但獨(dú)立董事對于公司提出項(xiàng)目幾年來一直沒有提出過任何異議，結(jié)合公司大筆的擔(dān)保貸款以及關(guān)聯(lián)方占用款，顯然獨(dú)立董事沒有起到有效的監(jiān)督作用。

而從公司的監(jiān)事會(huì)來看，公司的監(jiān)事會(huì)成員也幾乎來自于寶碩集團(tuán)，這樣其對于經(jīng)理層和董事會(huì)的監(jiān)督也就流于形式，無法改變董事會(huì)擁有各項(xiàng)大權(quán)的情況。

顯然，當(dāng)大股東聯(lián)合其控制的小股東對于公司的控股比例比較大時(shí)，其完全控制了從股東大會(huì)到董事會(huì)，管理層以及相關(guān)監(jiān)督機(jī)構(gòu)，這也就導(dǎo)致了大股東在公司中掌權(quán)的地位，而在中小股東缺乏代表來對大股東進(jìn)行監(jiān)督的情況下，中小股東無疑會(huì)遭受大股東只顧自己利益帶來的侵害。隨著股權(quán)分置改革的實(shí)施，流通股的增加，大股東地位卻未改變，這樣更加便利了其對中小股東的侵害空間就進(jìn)一步加大。

四、基于報(bào)表項(xiàng)目對其侵害行為的識(shí)別

1.資金占用情況識(shí)別

究其原因主要有如下兩點(diǎn)：

（1）公司內(nèi)部股權(quán)“一股獨(dú)大”問題為其資金占用提供了便利。顯然大股東控制了公司的各個(gè)管理高層和監(jiān)督高層，在缺乏內(nèi)部有效監(jiān)督的情況下，大股東很容易就能夠通過管理層來進(jìn)行資金的侵占活動(dòng)。借此為其自身提供更多經(jīng)濟(jì)流入。

（2）經(jīng)營業(yè)績不佳使大股東利益流入難以達(dá)到預(yù)期。從公司歷年的收益情況和股利分配情況來看，公司在2004年之后由于國際原油價(jià)格的攀升，使公司原材料的成本上升，在原本對上下游議價(jià)能力有限的情況下公司經(jīng)營業(yè)績進(jìn)一步下滑。在2006年發(fā)生巨額虧損，面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)因而公司選擇報(bào)表粉飾來虛增利潤。顯然，大股東對于公司取得收益的不滿足導(dǎo)致了資金占用的增加和擔(dān)保的增加，而由此又引發(fā)了費(fèi)用的增加從而降低了收益情況，在此基礎(chǔ)上的不滿足又促進(jìn)大股東進(jìn)一步侵占資金，形成了惡性循環(huán)。

2.資金占用與擔(dān)保的驅(qū)動(dòng)關(guān)系

從寶碩案例來看，大股東對自己的侵占與公司的對外擔(dān)保存在如下關(guān)系：

（1）公司內(nèi)部人控制問題使得大股東缺乏有效監(jiān)管，大股東因此能夠輕易將股東財(cái)富最大化的目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠊蓶|財(cái)務(wù)最大化，而由此產(chǎn)生的資金占用問題引發(fā)寶碩流動(dòng)資金的緊縮，誘發(fā)了擔(dān)保行為的產(chǎn)生。而擔(dān)保帶來的對大股東的利益，進(jìn)一步促進(jìn)了其擔(dān)保行為，當(dāng)擔(dān)保過度便引起了違約擔(dān)保。

（2）大股東過度的資金占用和外部環(huán)境的不好對公司業(yè)績產(chǎn)生影響，由此加大了公司對資金的需求，而大股東因?yàn)闃I(yè)績不佳對于收益的不滿足又增加了對資金的占用。由此產(chǎn)生的公司業(yè)績的逐漸下滑和公司資金的需求導(dǎo)致了擔(dān)保的產(chǎn)生與加劇。

3.公司擔(dān)保情況識(shí)別

從大股東資金占用和資金占用與擔(dān)保的驅(qū)動(dòng)關(guān)系，我們可以猜想寶碩擔(dān)保情況也是糟糕了。

公司參與大量的互保是其違規(guī)擔(dān)保的主要原因，而從其大幅度增加的銀行借款來看，公司從2002年至2006年增加了18億銀行的借款，公司應(yīng)該具有大筆的流動(dòng)資金，但公司的資金流并不好，究其原因，無疑是大股東對其資金的瘋狂占用。

五、公司重組效益分析

1.經(jīng)營能力和財(cái)務(wù)狀況尚未改善

正是由于大股東對資金的占用以及違規(guī)擔(dān)保問題，公司與2007年進(jìn)行重組，盡管2007年出現(xiàn)盈利，但通過報(bào)表項(xiàng)目可以看出2007年的盈利都是通過非經(jīng)常性損益的得到的，經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)狀況沒有發(fā)生根本性改善。

2.短期償債能力“名不副實(shí)”

根據(jù)公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，從短期角度來看，寶碩公司通過債務(wù)重組迅速擺脫了資不抵債的局面，公司的凈資產(chǎn)收益率在2008年的第一至第三季度為別為533、629.84、669.49呈連續(xù)增長的趨勢，資產(chǎn)負(fù)債率從2007年的從167.74%降到2008年第一季度的80.943%，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則保持著一個(gè)波動(dòng)變化的趨勢，這表明其盈利能力與償債能力都有一定程度的改善。表面上看公司通過債務(wù)重組實(shí)現(xiàn)了收益和財(cái)務(wù)的同時(shí)的好轉(zhuǎn)，實(shí)際上卻不然。

3.長期償債能力仍落后

盡管公司在2008年實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，但公司在2009年至2010年又陷入了虧損，到2010年第三季度才好轉(zhuǎn)，到2011年才擺脫困境。

可以說公司的經(jīng)營能力雖然再2008年重組后有初步改善，但更多的是依靠20億利得計(jì)量政策的改變帶來的，公司對于20億的依賴程度遠(yuǎn)大于對于當(dāng)前收益的依賴程度。盡管公司經(jīng)營能力和財(cái)務(wù)狀況逐漸好轉(zhuǎn)但其與同業(yè)相比仍存在差距。

六、經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)是根本性因素

顯然，寶碩事件反映出上市公司大股東股權(quán)的過于集中會(huì)使權(quán)力的過大，從而對于公司董事會(huì)，經(jīng)理層與監(jiān)事會(huì)都產(chǎn)生不利影響。與傳統(tǒng)國有企業(yè)控股下第二大股東或是經(jīng)理層的控制不同，寶碩事件的發(fā)生反映了國有企業(yè)控股下，代表國企的大股東也會(huì)存在一股獨(dú)大產(chǎn)生的內(nèi)部人控制問題，而且隨著股權(quán)流動(dòng)性的增加，在不改變大股東地位的情況下會(huì)進(jìn)一步加劇中小股東侵害的問題。

2.債務(wù)重組難以解決根本性問題

顯然，寶碩的逐漸好轉(zhuǎn)并非債務(wù)重組帶來的。而是債務(wù)重組帶來的20億利得恰逢會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的改變，而使寶碩得以扭虧為盈。事實(shí)上我們也可以發(fā)現(xiàn)，在債務(wù)重組的初期，經(jīng)過賬面上已經(jīng)扭虧為盈但實(shí)際償債能力與經(jīng)營能力仍較為落后。即寶碩的好轉(zhuǎn)根本原因并非來自于債務(wù)的重組，而是在與債務(wù)重組后對于企業(yè)管理層的重組。公司無論從盈利水平還是財(cái)務(wù)能力的落后上都有來自于管理層的治理問題，而正是這次債務(wù)重組將管理層進(jìn)行替換，即幫助重組的新希望化工投資有限公司成為第一大股東后對于企業(yè)的有效管理改善了企業(yè)。

3.中小股東利益的侵害很難在短期內(nèi)彌補(bǔ)

從寶碩過近4年才使利潤穩(wěn)定下來，扭虧為盈的情況來看，大股東掏空引起的中小股東利益的損害難以在短期內(nèi)進(jìn)行彌補(bǔ)。造成這樣的原因在于，過多的資金占用對于公司財(cái)務(wù)壓力增大，公司經(jīng)營能力因此受到很大的沖擊。僅僅通過優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入也難以在短期內(nèi)好轉(zhuǎn)。（作者單位：南京理工大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

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[5]中國證券網(wǎng)http：//www.cnstock.com/index

[6]表格數(shù)據(jù)來自“寶碩”公司2002-2008年審計(jì)報(bào)告