趙美云 田麗娜

[摘 要]以我國(guó)滬深兩市2010—2013年上市公司數(shù)據(jù)為樣本，通過(guò)實(shí)證研究金融生態(tài)環(huán)境及其五個(gè)組成維度對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)外部資本市場(chǎng)與企業(yè)融資約束關(guān)系的影響。文章通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)得出：一是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部形成的資本市場(chǎng)能夠起到優(yōu)化資金配置、降低企業(yè)投資的現(xiàn)金流敏感性、緩解企業(yè)融資約束的作用；二是金融生態(tài)環(huán)境的整體改善對(duì)緩解企業(yè)融資約束有一定作用，在金融生態(tài)環(huán)境的五個(gè)組成維度中區(qū)域金融發(fā)展對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用最有效，其次是政府行為，然后是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和法制環(huán)境，最弱的是信用環(huán)境；三是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資約束的緩解隨著金融生態(tài)環(huán)境整體的改善而相應(yīng)減弱，內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)相互表現(xiàn)為替代效應(yīng)，在構(gòu)成金融生態(tài)環(huán)境的五個(gè)維度中，區(qū)域金融發(fā)展會(huì)使得內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用加強(qiáng)，表現(xiàn)為內(nèi)外部資本市場(chǎng)的互補(bǔ)效應(yīng)，其余四個(gè)維度的改善均會(huì)一定程度的減弱內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用，表現(xiàn)為內(nèi)外部資本市場(chǎng)的替代效應(yīng)。

[關(guān)鍵詞]金融生態(tài)環(huán)境；內(nèi)部資本市場(chǎng)；企業(yè)融資約束

10. 13939/j. cnki. zgsc. 2015. 51. 047

1 引 言

內(nèi)部資本市場(chǎng)（ICM）的概念最早由經(jīng)濟(jì)學(xué)家Alchian（1969）提出，他認(rèn)為，采用M型組織結(jié)構(gòu)的大企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部存在一個(gè)內(nèi)部資本市場(chǎng)，它會(huì)把各個(gè)渠道的現(xiàn)金流集中起來(lái)，投向具有高回報(bào)率的項(xiàng)目，從而優(yōu)化資金配置。近年來(lái)，隨著企業(yè)全球化和多元化戰(zhàn)略的興起，世界范圍內(nèi)的企業(yè)合并、重組活動(dòng)大量出現(xiàn)，由此產(chǎn)生了眾多大型企業(yè)集團(tuán)，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部成員之間通過(guò)交換資源、融通資金等方式配置資源，形成了企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)。目前，越來(lái)越多的研究表明，內(nèi)部資本市場(chǎng)確實(shí)存在于企業(yè)集團(tuán)之中。在我國(guó)，由于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)起步較晚并且受到政策、體制的制約，企業(yè)更有動(dòng)力形成集團(tuán)企業(yè)通過(guò)構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)來(lái)解決企業(yè)融資難問(wèn)題。從2000年開(kāi)始，“系族企業(yè)”頻繁出現(xiàn)，隨著企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展，我國(guó)內(nèi)部資本市場(chǎng)運(yùn)作也隨著企業(yè)集團(tuán)的增多得到了很大的發(fā)展。內(nèi)部資本市場(chǎng)存在的核心功能是提高資本配置效率，緩解融資約束，但學(xué)術(shù)界對(duì)其是否有效性卻一直存在爭(zhēng)議。部分學(xué)者認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠加強(qiáng)企業(yè)監(jiān)督機(jī)制、降低信息不對(duì)稱(chēng)從而緩解企業(yè)融資約束；部分學(xué)者則認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)為集團(tuán)提供了利益輸送的平臺(tái)，不僅使得代理問(wèn)題嚴(yán)重化，而且可能成為大股東侵占小股東利益的途徑，即產(chǎn)生所謂的“隧道效應(yīng)”，等等。

一個(gè)完整的資本配置過(guò)程首先需要社會(huì)資本通過(guò)外部的信貸市場(chǎng)、證券市場(chǎng)等配置給各種不同形態(tài)的企業(yè)，然后不同組織形態(tài)的企業(yè)再通過(guò)內(nèi)部資本市場(chǎng)配置到各個(gè)分部或者子公司，進(jìn)而將資金轉(zhuǎn)向到高效益的投資機(jī)會(huì)，避免因市場(chǎng)上信息不對(duì)稱(chēng)等導(dǎo)致企業(yè)融資困難，影響企業(yè)發(fā)展，因此內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)于融資約束的緩解又受制于其依賴(lài)的外部環(huán)境。隨著外部金融生態(tài)環(huán)境的不斷改善，企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)會(huì)起到金融緩沖作用還是會(huì)被活躍的外部資本市場(chǎng)所替代呢？

本文構(gòu)建了內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解企業(yè)融資約束受金融生態(tài)環(huán)境影響的理論模型，實(shí)證檢驗(yàn)金融生態(tài)環(huán)境與內(nèi)部資本市場(chǎng)的機(jī)制替代作用。另外，將金融生態(tài)環(huán)境分維度來(lái)探究其是否可以降低企業(yè)現(xiàn)金流敏感性，緩解企業(yè)融資約束。在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，雖然金融發(fā)展對(duì)融資約束影響的研究已有很多，但是針對(duì)金融生態(tài)環(huán)境的五個(gè)構(gòu)成維度分別來(lái)做研究的文獻(xiàn)鮮有，因此本文有助于豐富金融生態(tài)環(huán)境、內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)融資約束領(lǐng)域的相關(guān)文獻(xiàn)，也為政府部門(mén)進(jìn)行優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境提供了重要的實(shí)證依據(jù)。

2 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

2. 1 內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)融資約束

內(nèi)部資本市場(chǎng)是通過(guò)“多錢(qián)效應(yīng)”和“活錢(qián)效應(yīng)”來(lái)放松企業(yè)的融資約束?！岸噱X(qián)效應(yīng)”是指內(nèi)部資本市場(chǎng)可以將多個(gè)分部或子公司納入到同一個(gè)控制公司下之后，比當(dāng)它們作為獨(dú)立的企業(yè)單獨(dú)融資要容易且在數(shù)量上能獲得更多的資金資源?！盎铄X(qián)效應(yīng)”是指內(nèi)部資本市場(chǎng)能更好地使資金在企業(yè)內(nèi)部的不同項(xiàng)目或者分部之間得到分配從而提高資金的利用效率。這樣效益好的項(xiàng)目或分部則不必受到外部融資信息不對(duì)稱(chēng)等因素的影響，也不必花費(fèi)大量成本去獲取外部資金，顯然，內(nèi)部資本市場(chǎng)就起到了幫助緩解融資約束的作用。Hyun-Han Shin 和 Young Park（1998）對(duì)韓國(guó)的企業(yè)集團(tuán)的并購(gòu)行為進(jìn)行探討，結(jié)果顯示，外部資本市場(chǎng)的不發(fā)達(dá)會(huì)影響企業(yè)高效益的投資機(jī)會(huì)，而內(nèi)部資本市場(chǎng)在信息的對(duì)稱(chēng)性、及時(shí)性和準(zhǔn)確性上有相對(duì)優(yōu)勢(shì)，因此企業(yè)并購(gòu)的動(dòng)機(jī)正是構(gòu)建集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)，從而達(dá)到優(yōu)化資源配置的作用，在一定程度上緩解企業(yè)融資約束。[1]

國(guó)內(nèi)對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)融資約束的研究雖然還未成體系，但相關(guān)研究成果卻較為豐厚。大部分研究認(rèn)為，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)可以通過(guò)降低金融機(jī)構(gòu)的信息不對(duì)稱(chēng)成本、投資風(fēng)險(xiǎn)，以及減少企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)之間的交易成本來(lái)幫助企業(yè)成員籌集資金，緩解企業(yè)融資約束。邵軍、劉志遠(yuǎn)（2006）通過(guò)理論研究的方法對(duì)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)融資約束的關(guān)系進(jìn)行了探討，認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)憑借龐大的規(guī)模和良好的聲譽(yù)具有更強(qiáng)的融資能力，且這種能力隨著集團(tuán)規(guī)模的擴(kuò)大而增強(qiáng)，從外部籌集到資金后，集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)再將資金從低效益的投資機(jī)會(huì)向高效益的投資機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)移，從而緩解集團(tuán)成員企業(yè)由于信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致的融資約束問(wèn)題[5]。計(jì)方，劉星（2014）等采用實(shí)證研究的方法對(duì)上市公司進(jìn)行分析得出，融資約束在集團(tuán)式企業(yè)中得到緩解，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠在一定程度上代替銀行借款、商業(yè)信用等外部融資。[6]由于中國(guó)資本市場(chǎng)的欠發(fā)達(dá)，因此能起到融資約束的作用，由此，我們提出如下研究假設(shè)。

假設(shè)1：企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠起到降低企業(yè)投資的現(xiàn)金流敏感性的作用，緩解企業(yè)融資約束。

2. 2 金融生態(tài)環(huán)境及其各維度與企業(yè)融資約束

Fazzari等（1988）的經(jīng)典文獻(xiàn)開(kāi)辟了公司融資約束研究的先河，之后便有學(xué)者們逐漸開(kāi)始關(guān)注對(duì)于企業(yè)所處外部金融市場(chǎng)環(huán)境是否以及如何影響公司融資約束的問(wèn)題，并發(fā)展成為公司財(cái)務(wù)研究的一個(gè)重要領(lǐng)域，文獻(xiàn)顯示，在金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)的國(guó)家中，公司將面臨著較高的外部融資成本，而良好的金融發(fā)展環(huán)境有助于降低企業(yè)融資成本，緩解企業(yè)融資約束。譬如，Khurana等（2006）研究發(fā)現(xiàn)，金融市場(chǎng)欠發(fā)達(dá)將迫使企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部融資以避免進(jìn)行代價(jià)高昂的外部融資。[2]針對(duì)中國(guó)的研究，沈紅波等（2010）實(shí)證研究顯示，在金融發(fā)展水平越好的地區(qū)，上市公司融資約束程度會(huì)顯著降低，金融發(fā)展有助于緩解企業(yè)的融資約束。[7]

金融生態(tài)環(huán)境是近年來(lái)興起的，反映宏觀(guān)層面金融環(huán)境優(yōu)劣的一個(gè)重要概念。許多學(xué)者認(rèn)為，良好金融生態(tài)環(huán)境的概念除了金融發(fā)展水平的改善以外，同樣需要經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、政府行為、法制環(huán)境、信用環(huán)境等各要素的改善。通常而言，在政府干預(yù)少、經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、金融資源充沛、制度完善以及信用文化濃厚的金融環(huán)境中，由于企業(yè)自身注重誠(chéng)信并有良好的法律制度作為保障，企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)自主經(jīng)營(yíng)，充分利用外部經(jīng)濟(jì)和金融資源（如銀行信貸和商業(yè)信用），而且也更容易獲得商業(yè)伙伴的授信，因此企業(yè)對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性更弱。王洪生（2013）研究發(fā)現(xiàn)，優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境對(duì)改善中小型科技企業(yè)的融資能力有顯著作用，而且不同金融環(huán)境因子對(duì)融資能力的影響程度存在差異。[8]王貞潔、沈維濤（2013）研究指出要從改善金融生態(tài)環(huán)境入手，提升地方金融發(fā)展水平，完善法律法規(guī)和市場(chǎng)中介組織，健全公眾的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)意識(shí)，以此緩解技術(shù)創(chuàng)新領(lǐng)域的融資約束、提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。[9]而魏志華、曾愛(ài)民（2014）的研究更進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，融資約束企業(yè)要獲得更多商業(yè)信用和銀行貸款的支持得益于外部良好的金融生態(tài)環(huán)境。[10]據(jù)此，我們提出如下假設(shè)。

假設(shè)2a：金融生態(tài)環(huán)境的改善有助于緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)投資的現(xiàn)金流敏感性。

假設(shè)2b：經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、區(qū)域金融發(fā)展、政府行為、法制環(huán)境與信用環(huán)境等構(gòu)成金融生態(tài)環(huán)境的五個(gè)要素的改善有助于緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)投資的現(xiàn)金流敏感性。

2. 3 金融生態(tài)環(huán)境、內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)融資約束

金融生態(tài)環(huán)境對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)與企業(yè)融資約束的關(guān)系影響的研究可以分為兩類(lèi)，Shin 和 Park（1999）研究指出，企業(yè)會(huì)隨著利用外部資本市場(chǎng)難度的增加而轉(zhuǎn)向構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解企業(yè)融資約束。[3]銀莉、陳收（2010）研究認(rèn)為，具有基本金融功能的內(nèi)部資本市場(chǎng)能替代或者彌補(bǔ)外部資本市場(chǎng)的失效。另外也有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，內(nèi)外部資本市場(chǎng)是一種互補(bǔ)關(guān)系，內(nèi)外部資本市場(chǎng)的發(fā)展會(huì)朝著相同的方向變化。[11]Khannna 和 Yafeh（2007）研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部資本市場(chǎng)的有效性取決于其外部資本市場(chǎng)的比較優(yōu)勢(shì)。[4]盧建新、胡紅星（2009）研究認(rèn)為在不同的情況下，內(nèi)外部資本市場(chǎng)呈現(xiàn)出替代、沖突、及互補(bǔ)等多種特征。[12]謝軍、黃志忠（2014）研究指出對(duì)于國(guó)有企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境不具有替代效應(yīng)。[13]在我國(guó)現(xiàn)階段的制度背景下，雖然，我國(guó)金融生態(tài)水平有了一定的提高，金融業(yè)改革持續(xù)推進(jìn)，金融機(jī)構(gòu)實(shí)力不斷增強(qiáng)，金融市場(chǎng)快速發(fā)展，金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成效顯著。但金融發(fā)展的不平衡以及突出的信貸結(jié)構(gòu)不平衡也普遍存在。據(jù)此，我們預(yù)期如下。

假設(shè)3a：企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)現(xiàn)金流敏感性的作用隨著金融生態(tài)環(huán)境的改善而相應(yīng)減弱。

假設(shè)3b：企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)緩解企業(yè)融資約束，降低企業(yè)現(xiàn)金流敏感性的作用隨著經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、區(qū)域金融發(fā)展、政府行為、法制環(huán)境與信用環(huán)境等構(gòu)成金融生態(tài)環(huán)境的要素的改善而相應(yīng)減弱。

3 研究設(shè)計(jì)

3. 1 樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本研究選取2010—2013年我國(guó)滬、深兩市A股上市公司為初始研究樣本，剔除金融類(lèi)和ST類(lèi)以及在創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行股票發(fā)行和交易的公司；剔除在2010—2013年間發(fā)生過(guò)重大資產(chǎn)交易從而引起經(jīng)營(yíng)活動(dòng)發(fā)生巨大變化的公司；最后刪除所有數(shù)據(jù)缺失以及無(wú)法判斷是否屬于集團(tuán)控制的公司。

關(guān)于上市公司是否附屬于企業(yè)集團(tuán)的數(shù)據(jù)均由筆者通過(guò)各公司年報(bào)以及各公司互聯(lián)網(wǎng)查詢(xún)手工收集整理得出。借鑒辛清泉等，判斷標(biāo)準(zhǔn)如下：如果上市公司的第一大股東為集團(tuán)公司或者實(shí)際上充當(dāng)集團(tuán)公司職能的公司，則認(rèn)為上市公司附屬于企業(yè)集團(tuán)。如果上市公司的第一大股東直接為各級(jí)國(guó)資委、國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)公司、財(cái)政局或者其他政府機(jī)構(gòu)，或者其他自身不從事任何實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)、只從事投資控股業(yè)務(wù)的公司或個(gè)人，則認(rèn)為上市公司是獨(dú)立企業(yè)。

本文2602家滬、深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)，2010—2013年金融生態(tài)環(huán)境的各維度的指標(biāo)數(shù)據(jù)主要來(lái)源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)區(qū)域經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國(guó)律師年鑒》及中華人民共和國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局國(guó)家數(shù)據(jù)庫(kù)的各省市年鑒。本文使用 Excel 軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，運(yùn)用 SPSS18. 0軟件對(duì)采集數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。

3. 2 計(jì)量模型與變量設(shè)定

通過(guò)構(gòu)建以下模型來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)：

Invi，t 為公司第t期的投資支出；CFI為內(nèi)部現(xiàn)金流；E為金融生態(tài)環(huán)境指數(shù)；En（n=1、2、3、4、5）分別代表構(gòu)成金融生態(tài)環(huán)境的五個(gè)維度；ICM為內(nèi)部資本市場(chǎng)；control為一組控制變量，ε為殘差項(xiàng)。

借鑒李揚(yáng)課題組和周瑤（2012）等人的研究成果，得出本文構(gòu)建的區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境評(píng)價(jià)指標(biāo)體系要素組成，并運(yùn)用因子分析得分來(lái)代表我國(guó)31個(gè)省、直轄市、自治區(qū)的整體金融生態(tài)環(huán)境及其五個(gè)維度發(fā)展程度，具體如下。

第一，經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的評(píng)價(jià)利用人均GDP、第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重、第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)人員比例、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)增加值/GDP、社會(huì)消費(fèi)品零售額/GDP、居民消費(fèi)支出/GDP、海關(guān)進(jìn)出口總額/GDP 、平均貨幣工資合計(jì)、農(nóng)村人均純收入、城鎮(zhèn)居民人均可支配收入、地區(qū)人均電信業(yè)務(wù)量等指標(biāo)來(lái)衡量。第二，區(qū)域金融發(fā)展的評(píng)價(jià)指標(biāo)利用金融業(yè)增加值（億元）/GDP、金融機(jī)構(gòu)貸款增長(zhǎng)率、保險(xiǎn)密度、保險(xiǎn)深度等指標(biāo)來(lái)衡量。第三，政府行為的評(píng)價(jià)指標(biāo)利用預(yù)算內(nèi)財(cái)政缺口占GDP之比、行政事業(yè)費(fèi)占GDP比重、預(yù)算內(nèi)財(cái)政收入/預(yù)算內(nèi)財(cái)政支出等指標(biāo)來(lái)衡量。第四，法制環(huán)境評(píng)價(jià)指標(biāo)利用每萬(wàn)人口擁有的律師數(shù)、每萬(wàn)人口刑事辯護(hù)數(shù)、每萬(wàn)人口民事訴訟數(shù)等指標(biāo)來(lái)衡量。第五，信用環(huán)境評(píng)價(jià)指標(biāo)利用參加養(yǎng)老、失業(yè)、醫(yī)療保險(xiǎn)三方面的總體人數(shù)進(jìn)行加總與總?cè)丝谙啾?，即得到社?huì)保障覆蓋面、衛(wèi)生生機(jī)構(gòu)人員/總?cè)丝?、城?zhèn)居民家庭平均每人全年教育文化娛樂(lè)服務(wù)支出、農(nóng)村居民家庭平均每人全年教育文化娛樂(lè)服務(wù)支出、城鎮(zhèn)登記失業(yè)率等指標(biāo)來(lái)衡量。

具體變量說(shuō)明見(jiàn)表1。

表1 變量說(shuō)明

變量說(shuō)明備注

變量名稱(chēng)[]Variables[]變量類(lèi)型[]變量含義

總投資[]Invest[]因變量[]投資活動(dòng)的現(xiàn)金流支出/期初資產(chǎn)余額

內(nèi)部現(xiàn)金流[]CFI[]解釋變量[]經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量（CFO）/期初資產(chǎn)余額

內(nèi)部資本市場(chǎng)：企業(yè)內(nèi)部相互資金往來(lái)[]ICM[]解釋變量[]關(guān)聯(lián)方應(yīng)付金額和關(guān)聯(lián)方應(yīng)收金額總和除以期初總資產(chǎn)

金融生態(tài)環(huán)境及其四個(gè)維度[]Eindex E1-E5[]解釋變量[]中國(guó)各省市金融生態(tài)環(huán)境綜合指數(shù)（Eindex）、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)（E1）、區(qū)域金融發(fā)展（E2）、政府行為（E3）、法制環(huán)境（E4）、信用環(huán)境（E5）

成長(zhǎng)性[]Growth[]控制變量[]主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率=（本期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入-上次主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）/上期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入

企業(yè)規(guī)模[]Size[]控制變量[]期初總資產(chǎn)賬面價(jià)值的自然對(duì)數(shù)

資本結(jié)構(gòu)[]Lever[]控制變量[]期初總負(fù)債/期初總資產(chǎn)

現(xiàn)金持有量[]Cash-1[]控制變量[]期初現(xiàn)金存量/期初總資產(chǎn)余額

時(shí)間效應(yīng)[]Year[]控制變量[]以2010年為基準(zhǔn)年，設(shè)置了4個(gè)年份虛擬變量

行業(yè)效應(yīng)[]Ind[]控制變量[]以證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，共設(shè)置了20個(gè)行業(yè)虛擬變量[]除以期初資產(chǎn)賬面余額是為了標(biāo)準(zhǔn)化投資投資指出數(shù)據(jù)

4 實(shí)證結(jié)果及其分析

4. 1 內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資約束的影響

為了考察內(nèi)部資本市場(chǎng)是否具有緩解企業(yè)融資約束的功能，我們運(yùn)用計(jì)量模型檢驗(yàn)了內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資約束的影響（見(jiàn)表2）。

表2的回歸結(jié)果顯示：在回歸模型1中，CFI的回歸系數(shù)顯著為正，而CFI×ICM的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)。這表明，集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)資金往來(lái)程度的強(qiáng)化能顯著降低企業(yè)投資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴(lài)性，該結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1：企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠起到降低企業(yè)投資的現(xiàn)金流敏感性的作用，緩解企業(yè)融資約束。

4. 2 金融生態(tài)環(huán)境及其不同維度對(duì)企業(yè)融資約束的影響

為了考察金融生態(tài)環(huán)境是否能夠緩解企業(yè)融資約束，以及其五個(gè)維度對(duì)企業(yè)融資約束影響程度的異同，我們運(yùn)用計(jì)量模型檢驗(yàn)了金融生態(tài)環(huán)境整體指數(shù)及其各維度對(duì)企業(yè)融資約束的影響（見(jiàn)表2）。

表2的回歸結(jié)果顯示：一是在回歸模型2中CFI的回歸系數(shù)顯著為正，而CFI×E的回歸系數(shù)為負(fù)，但不顯著，這表明總體上來(lái)說(shuō)金融生態(tài)環(huán)境的改善對(duì)緩解企業(yè)融資約束有一定作用，這部分驗(yàn)證了假設(shè)2a。二是在回歸模型3-6中的E1-E4的回歸系數(shù)至少在5%水平上顯著為負(fù)，模型7中E5的系數(shù)為負(fù)但不顯著。這部分驗(yàn)證了假設(shè)2b。這說(shuō)明金融生態(tài)環(huán)境的五個(gè)要素的改善同樣有助于緩解企業(yè)融資約束。另外，從系數(shù)結(jié)果顯著性大小來(lái)看，E2的顯著性最大，其次是E3，E1和E4相對(duì)弱些，E5最弱?？梢?jiàn)，改善金融生態(tài)環(huán)境是一項(xiàng)系統(tǒng)的工程，要想發(fā)揮其緩解企業(yè)融資約束方面的作用，不僅需要關(guān)注金融生態(tài)環(huán)境整體的發(fā)展水平，我們同樣要重視其五個(gè)維度的全面發(fā)展，尤其去著力改善區(qū)域金融發(fā)展和政府行為方面以更有效地緩解企業(yè)的融資約束。

5 結(jié)論與政策建議

本文以2010—2013年2602家中國(guó)A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了金融生態(tài)環(huán)境及其五個(gè)維度、內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)降低企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流敏感性，緩解企業(yè)融資約束的作用機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：一是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠起到降低企業(yè)投資的現(xiàn)金流敏感性的作用，緩解企業(yè)融資約束；二是整個(gè)金融生態(tài)環(huán)境的改善對(duì)緩解企業(yè)融資約束有一定作用，在金融生態(tài)環(huán)境的五個(gè)組成維度中區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用最有效，其次是政府行為，然后是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和法制環(huán)境，最弱的是信用環(huán)境；三是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用隨著金融生態(tài)環(huán)境的改善而相應(yīng)減弱，該結(jié)果支持了Rajan和 Zingales（1998）“內(nèi)部資本市場(chǎng)與外部資本市場(chǎng)相互替代”的理論，在金融生態(tài)環(huán)境的五個(gè)組成維度中，區(qū)域金融發(fā)展會(huì)使內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用加強(qiáng)，表現(xiàn)為內(nèi)外部資本市場(chǎng)的互補(bǔ)效應(yīng)外，其余四個(gè)維度的改善均會(huì)一定程度的減弱內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用，表現(xiàn)為內(nèi)外部資本市場(chǎng)的替代效應(yīng)。

基于本文的研究結(jié)果我們提出以下政策建議：第一，從根本上解決企業(yè)融資約束瓶頸不僅要依靠企業(yè)構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)，同時(shí)也要依靠改善和發(fā)展企業(yè)外部的金融生態(tài)環(huán)境。第二，改善金融生態(tài)環(huán)境是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，金融生態(tài)環(huán)境整體及其各個(gè)維度對(duì)緩解企業(yè)融資約束都有重要意義，因此政府在改善金融生態(tài)環(huán)境過(guò)程中必須統(tǒng)籌發(fā)展經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)、區(qū)域金融發(fā)展、政府行為、法制環(huán)境、信用環(huán)境五個(gè)維度，并著重關(guān)注區(qū)域金融生態(tài)環(huán)境和政府行為這兩個(gè)方面。

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