王欣怡 安毅

[摘 要]期貨交易所的聲望度及其影響因素是尚未被關注的新研究領域。本文利用2008—2012年間16個國家和地區(qū)的17家期貨交易所的相關數據，采用面板數據回歸模型，分析了宏觀經濟變量、金融市場發(fā)展、法律與監(jiān)管制度，交易所微觀結構設計等一系列因素對交易所聲望度的影響作用，并以此為基礎提出若干建議。

[關鍵詞]期貨交易所；聲望度；宏觀因素；微觀結構

[DOI]10. 13939/j. cnki. zgsc. 2015. 51. 042

20世紀70年代開始，世界各國期貨交易所開始迅猛發(fā)展，芝加哥期貨交易所（CBOT）、芝加哥商業(yè)交易所（CME）、倫敦金屬交易所（LME）、紐約商業(yè)交易所（NYMEX）等一些老牌期貨交易所逐漸成為全球性或區(qū)域性的商品定價中心與資本配置中心。在進入21世紀后，世界經濟與金融格局的不斷調整使各國期貨交易所的競爭日趨激烈。傳統(tǒng)交易模式加快升級革新、本土內擴張與跨國并購、成熟市場與新興力量之間的角逐和競爭成為全球期貨交易所需要面對和適應的突出發(fā)展主題。我國已有中國金融期貨交易所、鄭州商品交易所、上海期貨交易所和大連商品交易所四家期貨交易所開展期貨交易，各期貨交易所的品種和交易量增加迅速，在國際上排名日益靠前。這些期貨交易所如何在全球期貨交易所的激烈競爭中脫穎而出，并形成具有持久發(fā)展動力廣泛和影響力的制度框架，是需要深入研究的重要課題。在此背景下，本文考慮從“聲望度（prestige）”視角對影響期貨交易所發(fā)展的基本因素進行研究和探討。

1 聲望度概念

“聲望度”這一概念代表著期貨交易者對交易所可以實現其風險管理或投資收益目標的信任程度，是期貨交易所在全球范圍內作為風險管理中心、市場定價中心的直接體現。目前，國內外關于交易所聲望度的研究非常少，僅有的幾項研究也集中在證券市場領域。從文獻看，最早的聲望度概念由Cetorelli和Peristiani（2010）提出，一個公司選擇上市的證券交易所的聲望度高低，決定了這個公司的市場估值走向[1]。其后，Cetorelli和Peristiani（2013）通過社會網絡型分析方法，根據1990—2006年在世界各地區(qū)的主要證券交易所上市公司首次公開發(fā)行股票的總市值，對不同地區(qū)的證券交易所聲望度進行了相對聲望度得分計算與排名，并通過回歸模型研究了股票市場市值、國家法律等因素對股票交易所聲望度的影響[2]。

由于期貨交易所與股票交易所在交易標的和運行機制等方面存在著差異，目前國內外尚沒有相關研究來探討期貨交易所的聲望度問題?；谶@個考慮，本文擬通過“聲望度”這一視角來分析國家宏觀條件、法律監(jiān)管水平、交易所制度與結構等因素與期貨交易所聲望度的關系，并為我國期貨市場的發(fā)展提供若干思路。

2 變量選擇和數據來源

2. 1 研究對象與樣本選擇

截至2013年，向全球期貨行業(yè)協會（FIA）提供交易數據的交易所有84所。本研究選擇16個國家和地區(qū)的17個期貨交易所（見表1）和從事期貨交易的證券交易所作為研究對象。選用這些交易所作為研究對象的原因是，這些交易所的年度期貨交易量在2008—2012年在全球排名均較為靠前。

關于樣本的選擇還需要指出的是，所選的期貨交易所之間并非完全沒有關聯，事實上在有些交易所之間存在收購現象。例如，2012年香港交易所（HKEx）收購倫敦金屬交易所（LME）。為了保持樣本數據的平衡性，我們還按照合并前兩個交易所的數據進行分析。

表1 交易所樣本選擇

美洲亞洲—太平洋地區(qū)歐洲—非洲跨國

芝加哥商業(yè)交易所；巴西證券期貨交易所鄭州商品交易所；大連商品交易所；上海期貨交易所；中國金融期貨交易所；韓國交易所；印度國家證券交易所；香港交易所；泰國期貨交易所；日本金融交易所；新加坡交易所南非交易所；倫敦金屬交易所歐洲期貨交易所；洲際交易所；紐約——泛歐交易所

2. 2 變量選擇

在Nicola Cetorelli和Stavros Peristiani的研究中，以上市公司IPO流量作為證券交易所聲望度的衡量標準，顯然這種方法對于研究期貨交易所的聲望度來說并不適用。我們認為期貨交易所聲望度的內涵十分豐富，其不僅體現在交易所對全球投資者的吸引力上，也體現在實體經濟和金融市場對期貨價格的關注度和使用效率方面。為了簡化分析，這里采用可以直接反映期貨交易所吸引力的交易量數據來大致衡量聲望度。而關于期貨交易所聲望度的影響因素，通常應包括宏觀經濟變量、監(jiān)管制度、交易所的微觀結構設計、交易群體的構成、資本市場規(guī)模、市場化水平、經濟開放度等諸多內容?？紤]到在數據獲取方面存在困難，本文擬選取以下變量來考察期貨交易所的聲望度影響因素。

第一，貿易量占國內生產總值的比重。在對外貿易依存度高的國家中，企業(yè)往往在客觀上更需要利用期貨對沖自身面臨的市場風險。因此，這里將貿易量占國內生產總值的比重作為衡量期貨交易所聲望度的一個潛在影響因素。

第二，國家經濟增長水平。一般而言，一個國家的經濟增長水平是影響其是否能成為國際性金融中心的基礎經濟因素，也在一定程度上會影響期貨交易所的聲望度。本文選擇GDP年增長率來衡量國家經濟增長狀況對期貨交易所聲望度的影響。

第三，投資者結構。期貨市場上的交易者可劃分為機構投資者、散戶交易者和套期保值者，也可劃分為境內投資者和境外投資者。境內外的機構投資者和套期保值者是成熟期貨市場中的穩(wěn)健投資者，其通常會在較長時間內持有期貨合約來進行戰(zhàn)略投資或者規(guī)避現貨風險。因此，我們可以通過機構投資者和套期保值者的參與程度了解期貨交易所的聲望度。但是，由于統(tǒng)計方面的原因，我們尚無法得到各國的投資者構成數據，因此這里選擇用持倉量來大致衡量期貨市場中的機構交易狀況[3]。

第四，股票市場市值占GDP的比重。股票市場市值可以反映資本市場的發(fā)達程度，也會在一定程度上影響期貨交易所的聲望度。這里用股票市場規(guī)模占GDP的比重來作為影響聲望度的變量進行研究。

第五，國家法律與監(jiān)管。一般來講，嚴格的法律環(huán)境、監(jiān)管水平可以提高市場的規(guī)范性與有效性，進而提高期貨交易所聲望度，但是從另一方面來講，極為嚴格的法律法規(guī)或規(guī)章制度也意味著對于投資者入市的嚴格限定和市場流動性的降低。本文用世界銀行全球治理指標（WGIs）項目中的度量方法（Kaufmann等，2007）[4]來測量法律與監(jiān)管水平。全球治理指標索引是基于來自于25個不同的組織的31個不同資源來分類的，代表這一個龐大而多樣化的專業(yè)人士集合的觀點。指標的創(chuàng)立者考夫曼（Kaufmann）等在1999年首次公布了世界治理指數，提供了可比指數和多層治理測量相結合的新途徑。六項指標具體包括：a. 表達與問責（Voice and Accountability，VA），測量一國公民在選舉政府領導的參與程度，以及言論、結社和新聞自由；b. 政治穩(wěn)定與無暴力程度（Political Stability and Absence of Violence，PV），測量人們對政府穩(wěn)定、政治暴力或恐怖主義等事務的感知；c. 政府效能（Government Effectiveness，GE），測量政府公共服務，政策制定及執(zhí)行水平，職業(yè)文官工作與獨立于政治壓力的能力，以及政府兌現政策的可信度等；d. 監(jiān)管質量（Regulatory Quality，RQ），測量政府為允許和提升私人部門發(fā)展而形成和執(zhí)行良好政策監(jiān)管的能力；e. 法治（Rule of Law，RL），測量社會成員對社會規(guī)則的信心和遵守規(guī)則程度，特別是合約實施水平、財產權、法律執(zhí)行水平及發(fā)生犯罪和暴力的可能性；f. 腐敗控制（Control of Corruption，CC），測量把公共權力用于謀取私利程度，包括各種形式的腐敗，也包括國家被精英和私人利益“俘獲”的程度。

通過STATA進行相關性分析后，我們發(fā)現法治與聲望度相關性最高，監(jiān)管質量次之。法治與監(jiān)管質量之間有高度相關性（相關系數為0. 97），為避免影響因素之間多重共線性，本文選擇法治因素作為研究變量。在WGIs的數據中，這個法律法規(guī)指標是一種信心指標，意味著這個國家遵循著一種確定的社會規(guī)則。估計值用-2. 5至+2. 5之間的數據來測量，數值越大，表明法治越嚴厲。

第六，戰(zhàn)略合并。從理論看，大的期貨交易所可以在若干方面提高聲望度。如，通過優(yōu)化資源配置來降低交易成本，通過改革結算模式來提升期貨結算效率。這里擬利用一個虛擬變量來描述期交所是否進行過合并，進而分析戰(zhàn)略并購是否對提高交易所的聲望度有明顯影響。

第七，夜盤交易。夜盤交易是期貨交易所的創(chuàng)新交易模式，不僅可以緩解投資者面臨的隔夜風險，提升價格的連續(xù)性，也有助于推動期貨交易所的國際化進程。目前，全球很多期貨交易所都有夜盤交易。國內最先推出夜盤交易的是上海期貨交易所。上海期貨交易所于2013年7月5日推出黃金、白銀品種的夜盤交易，之后在2014年大連商品交易所、鄭州商品交易所也陸續(xù)開放。當然，2013年、2014年并未包含在我們的研究樣本數據中。本文采用虛擬變量來表示期貨交易所是否有夜盤交易。

第八，日均交易小時數。從交易時間與可行性上來講，交易所可交易的時間段越寬，越能滿足不同時區(qū)交易者的需求。但是從交易效率來講，單純的交易時間的放寬有可能稀釋交易，進而造成交易不活躍的問題，也可能因價格不斷變化導致市場風險上升。因此，我們把日均交易小時數作為判定交易所聲望度的重要考察變量。

2. 3 數據的定義和來源

通過對2008—2012年間交易所交易量的數據進行平穩(wěn)性檢驗，我們發(fā)現用取對數的交易量數據作為代表聲望度的因變量更加合適，因此在聲望度指標最終采用了交易量對數值。其他數據的處理也是如此。比如，為了消除變量的不平穩(wěn)性，采用股票市場市值與GDP比重的對數來定義和衡量金融市場。另外還需要說明的是，對于一些跨國的交易所集團，涉及國家或地區(qū)性的變量數據時，采用跨國交易所在各個國家的分支交易所交易量占集團總交易量的比重作為指標權重。本文數據來源于美國期貨行業(yè)協會、世界銀行、各國交易所網站、文獻資料等。各變量的具體定義和數據的具體來源見表2。

考慮到在數據獲取方面仍存在困難，本文將研究期間選定在2008年至2012年。由于暫時無法得到同一時間段內各樣本交易所的所有持倉量統(tǒng)計數據，這里的持倉量數據為2011年至2012年。由于這可能會影響實證模型的可信度，因此本文做了兩個回歸模型，一個是不加入持倉量變量的模型，另一個是加入持倉量的模型。

表2 變量定義及數據來源

變量名定義數據來源

LN（VOLUME）各交易所聲望度指標（交易量的對數）期貨行業(yè)協會（FIA）報告及各交易所網站數據整理

TRADE_GDP貿易量占國內生產總值的比重世界銀行

GDP_GROWTH國內生產總值年增長率世界銀行

LN（OPENI）年平均持倉量對數期貨行業(yè)協會（FIA）報告及各交易所網站數據整理

LN（STOCK）股票市場市值占GDP比重的對數世界銀行

RULE_LAW國家法制水平世界銀行（WGIs項目）

MERGE_YN是否有過合并各交易所網站數據整理

EVENINGTRADE_YN是否有夜盤交易各交易所網站數據整理

TRADE_HOUR日均交易小時數各交易所網站及報告整理

3 模型構筑與實證檢驗

3. 1 聲望度分析模型

由于樣本數據中既有橫截面數據，又有時間序列數據，所以本文采用面板數據回歸。不加入持倉量的回歸為Panel A，加入了持倉量的回歸為Pannel B。

3. 1. 1 固定效應模型

Panel A由豪斯曼檢驗得，需采用面板數據固定效應模型[ZW（]我們采用的數據特點為大N小T，即面板數據中個體數量較大，時間區(qū)段較短，因此這里用固定效應模型較為適合。[ZW）]。固定效應模型分為個體固定效應模型，時點固定效應模型和時點個體固定效應模型。下面采用個體固定效應模型，其基本形式是：

4 結論與建議

通過以上分析，可以得到如下基本結論。

第一，金融市場的規(guī)模大小對期貨交易所聲望度有顯著的正影響。股票市場市值與GDP總量的比值大，金融市場運行良好，代表著市場普遍對國家總體經濟運行具有正面預期，因此期貨市場規(guī)模和交易需求也就越大。

第二，夜盤交易對交易所聲望度有顯著的正影響。夜盤交易打破了不同時區(qū)之間的交易障礙，能有效減少期貨價格的跳空，提高產品價格的連續(xù)性，因此有助于提升期貨交易所的聲望度。并且，夜盤交易也打破了不同時區(qū)地域的交易障礙，也促進了離岸金融市場指數期貨、期權合約的交易。

第三，市場法律法規(guī)的嚴厲程度對交易所的聲望度有負影響。如果期貨市場監(jiān)管過于嚴格，會限制投機交易，降低市場流動性，使套期保值者陷入缺乏足夠的交易對手方的困境，這勢必會降低期貨交易所的聲望度。

第四，期貨交易所交易時間的長短對其聲望度有負影響。原因是交易時間過長，可能導致合約交易指令分布分散，不利于合約撮合與成交。

第五，持倉量與交易所聲望度顯著相關，這證明了投資者結構均衡和風險規(guī)避型交易者數量對于期貨市場發(fā)展具有基礎性的支撐作用。當然，這個結論需要更多的數據支持進行進一步的驗證。

第六，貿易量占GDP的比重對聲望度沒有顯著的影響。貿易量對期貨交易所聲望度影響不大的主要原因可能是當今期貨交易所的競爭范圍廣泛，已經不再簡單地局限于商品期貨領域，而是向金融領域擴張。

第七，交易所合并與否對聲望度沒有顯著的影響。交易所的并購雖然有助于提升交易所的競爭力和運行效率，但是并沒有對交易量分布產生明顯影響?；镜脑蚴?，隨著交易所數目的增加，壟斷優(yōu)勢不再存在，交易所之間的競爭更為重要。

總體而言，期貨交易所聲望度研究是一個新的研究議題，關于聲望度指標的選取和構筑需要業(yè)界和學術界進行長期深入的論證。限于數據來源方面的制約，以上研究和結論僅作拋磚引玉。盡管如此，我們還是希望能夠依據研究結論，提出一些有利于提升我國期貨交易所聲望度的思路和建議。第一，完善監(jiān)管體制與優(yōu)化市場結構是提升期貨交易所聲望度的制度基礎。對于我國期貨市場來說，需要減少不必要的行政干預和過于嚴厲的規(guī)則限制，減少對市場運行的過多微觀“指導”，真正將市場的內容歸還給市場[5]，同時打開充足的政策空間為市場注入長期活力。在逐步放松嚴格管制的同時，應特別注重機構投資者的培育和監(jiān)管，通過合理的規(guī)章制度促進期貨投資者結構的完善和優(yōu)化。第二，微觀結構與組織創(chuàng)新是提升期貨交易所聲望度的關鍵選擇。我國推出夜盤交易后，各交易所都嘗試基于國內的交易分布來優(yōu)化交易時間。但從提升國際聲望度的角度看，我國夜盤交易時間的優(yōu)化不僅要考慮國內交易者的需要，還應著眼于長遠，根據不同時區(qū)的交易需求，逐步拓寬境外投資者參與境內期貨交易的通道[6]。這里同時也建議監(jiān)管部門提供必要的制度許可，通過探索與境外期貨交易所合作開展合約授權、產品鏈接、托管交易、指令路由等方式來提升國內期貨交易所的聲望度。需要注意的是，微觀市場結構的創(chuàng)新在本質上和根源上都離不開期貨監(jiān)管體制的調整和改革。第三，發(fā)達的貨幣市場和資本市場有助于夯實國家資本實力，并為期貨交易所打開新的發(fā)展空間。未來中國期貨市場向縱深發(fā)展離不開貨幣市場和資本市場的強力支撐。資本市場和期貨市場需要在走向國際化的過程中，構筑起有效的跨市協作機制，只有如此才能為提升期貨交易所的聲望度奠定堅實的市場基礎。

參考文獻：

[1]Cetorelli N. ，S. Peristiani. Firm Value and Cross-Listings：The Impact of Stock Market Prestige[R].Federal Reserve Bank of New York，2010.

[2]Cetorelli N. ，S. Peristiani. Prestigious Stock Exchanges：A Network Analysis of International Financial Centers[J].Journal of Banking & Finance，2013（37）：1543-1551.

[3]張雄，萬迪昉，楊光. 投資者結構與期限結構對期貨市場效率的影響研究[J].證券市場導報，2010（4）：35-40.

[4]Kaufmann D. ，A. Kraay，M. Mastruzzi. Worldwide Governance Indicators Project：Answering the Critics[R].World Bank，2007.

[5]安毅，王軍. 與《期貨法》立法相關的若干重要問題探討[J].證券市場導報，2015（1）：65-70.

[6]北京金融衍生品研究院. 中國金融期貨市場發(fā)展報告（股指期貨）[R].北京：北京金融衍生品研究院，2015.