薛有志　趙洪瑞　李國棟

摘要：文章采用2005年～2013年深交所A股上市公司作為研究樣本，探討了總經(jīng)理持股對戰(zhàn)略變革的影響，以及信息披露質(zhì)量的調(diào)節(jié)效應。研究結果表明，總經(jīng)理持股容易導致總經(jīng)理形成戰(zhàn)略惰性，而信息披露質(zhì)量的提高有利于緩解總經(jīng)理的風險規(guī)避和戰(zhàn)略惰性行為，研究結論對于優(yōu)化公司治理，進而指導企業(yè)戰(zhàn)略變革具有重要參考價值。

關鍵詞：總經(jīng)理持股；組織慣性；信息披露質(zhì)量；戰(zhàn)略變革

一、 理論分析與研究假設

組織慣性理論自20世紀80年代以來就被戰(zhàn)略管理理論學者和組織理論學者用來描述組織維持現(xiàn)狀的行為（汪克夷、馮海龍，2009）。組織成員希望通過維持現(xiàn)狀來維護他們的既得利益（Hannan & Freeman，1984），因為組織框架的打破意味著現(xiàn)有權力的重新配置以及新的轉型風險的出現(xiàn)，所以組織慣性是戰(zhàn)略變革的強大阻力。與此同時，組織慣性的存在也降低了公司管理者對外部環(huán)境和績效變化的敏感程度，降低了高管感知戰(zhàn)略變革需求的可能性。

總經(jīng)理持股能夠使總經(jīng)理自身與其他股東擁有更多的共同利益，是將總經(jīng)理的個人利益與公司的長遠利益相綁定的有效手段（李維安和李漢軍，2006）。與公司同舟共濟的總經(jīng)理能夠使公司的戰(zhàn)略與組織決策制度化。他們熟悉現(xiàn)有的公司戰(zhàn)略，并不愿承擔風險試圖進行公司戰(zhàn)略的變革。而戰(zhàn)略決策一旦被組織中的其他成員所認可與接受，就非常難以改變。因此，持股總經(jīng)理一方面逐漸陷人僵化的管理模式，另一方面試圖變革現(xiàn)有組織決策程序的成本增加，風險提高，這些都會阻礙總經(jīng)理嘗試改變公司現(xiàn)有的戰(zhàn)略結構。

根據(jù)上述邏輯，我們認為隨著持股數(shù)量的增加，總經(jīng)理更容易形成戰(zhàn)略惰性，從而對戰(zhàn)略變革產(chǎn)生阻礙作用，對此提出如下研究假設：

研究假設1a：總經(jīng)理持股與戰(zhàn)略變革呈負相關關系；

研究假設1b：總經(jīng)理持股比例與戰(zhàn)略變革呈負相關關系。

Jensen（1986）認為，當公司存在信息不對稱時，由于股東與經(jīng)理人利益分配機制未必充分有效，從而在他們之間產(chǎn)生委托代理問題，因此總經(jīng)理為維護個人利益可能更傾向于規(guī)避風險，即信息不對稱程度會增加總經(jīng)理規(guī)避風險、尋求組織穩(wěn)定的程度。就企業(yè)戰(zhàn)略變革而言，由于戰(zhàn)略變革作為一種創(chuàng)新性行為，戰(zhàn)略變革的過程較長，收益不確定，是一種高風險的戰(zhàn)略行為（李維安、徐建，2014），所以公司總經(jīng)理會更加關注眼前利益，而不是積極應對以采取更多的改變方式（陳傳明、劉海建，2005）。相關研究表明，公司面臨的信息不對稱程度是影響公司投資效率的重要因素之一（Biddle & Hilary，2006）。

而信息披露質(zhì)量的提高則會降低信息不對稱程度，使公司的透明度更高。這樣，總經(jīng)理的戰(zhàn)略行為將會更易于向外部投資者及中小股東披露，總經(jīng)理將更愿意承擔風險，接受戰(zhàn)略變革并在戰(zhàn)略決策行為上有所創(chuàng)新。綜上所述，信息披露質(zhì)量會弱化總經(jīng)理與公司利益綁定的戰(zhàn)略惰性行為，使其更愿意嘗試打破公司現(xiàn)有的戰(zhàn)略結構和框架，從而弱化總經(jīng)理持股對戰(zhàn)略變革的消極影響。據(jù)此，本文做出如下假設：

研究假設2a：信息披露質(zhì)量會抑制總經(jīng)理是否持股對戰(zhàn)略變革的負面影響；

研究假設2b：信息披露質(zhì)量會抑制總經(jīng)理持股比例對戰(zhàn)略變革的負面影響。

二、 研究設計

1. 研究樣本和數(shù)據(jù)。本文選取2005年～2013年深圳證券交易所A股類上市公司作為初始研究樣本。根據(jù)研究的需要，樣本的篩選處理程序如下：（1）剔除ST公司和PT公司樣本；（2）剔除總經(jīng)理任期不滿1年的公司樣本，因為這些公司總經(jīng)理對戰(zhàn)略變革的影響較弱；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；（4）剔除明顯奇異樣本。經(jīng)過上述處理后，本文共得到1804個樣本數(shù)據(jù)。本文總經(jīng)理持股的數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫，信息披露質(zhì)量的數(shù)據(jù)來源于深圳證券交易所監(jiān)管信息公開中的信息披露考評結果，戰(zhàn)略變革度量中的過程數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫，其他變量數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫。

2. 研究變量變量。

（1）戰(zhàn)略變革的度量。鑒于中國企業(yè)70%在實行多元化經(jīng)營（姜付秀、陸正飛，2006），我們借鑒Boeker（1997），Weian Li和Jian Xu（2014）從公司層面采用兩個時間段前后多元化戰(zhàn)略程度的變化表示戰(zhàn)略變化的方法，用上市公司Yeart+1時段的多元化程度減去Yeart-1時段的多元化程度取絕對值來表示該上市公司Yeart時段的戰(zhàn)略變革。上市公司的多元化程度用熵值計算，熵值計算公式：

熵值=■p■ln■

（2）總經(jīng)理持股的度量。本文用總經(jīng)理是否持股和總經(jīng)理持股比例等兩個指標來度量總經(jīng)理持股。若總經(jīng)理持股，則總經(jīng)理是否持股（Ms1）用1表示；否則用0表示?？偨?jīng)理持股比例（Ms2）用總經(jīng)理持股數(shù)與股本數(shù)之比表示。

（3）信息披露質(zhì)量的度量。本文借鑒深圳證券交易所公布的上市公司信息披露考評評級來度量信息披露質(zhì)量。該評級依據(jù)深交所“上市公司信息披露工作考核辦法”，旨在強化信息披露義務人的披露責任，提高上市公司規(guī)范運作意識，對上市公司信息披露工作考核以上市公司該年度每一次信息披露行為為依據(jù)，從及時性、準確性、完整性、合法性等四方面分等級對上市公司及董事會秘書的信息披露工作進行考核。信息披露考評結果按照等級從高到低依次為優(yōu)秀、良好、合格、不合格或A、B、C、D，本文度量信息披露質(zhì)量時，優(yōu)秀（A）、良好（B）、合格（C）、不合格（D）分別取值為4、3、2、1。

（4）控制變量。本文借鑒國內(nèi)外相關文獻，主要選擇控制權性質(zhì)、資產(chǎn)收益率、財務杠桿、公司規(guī)模、公司年齡、董事會規(guī)模、股權集中度、行業(yè)以及年度作為控制變量。行業(yè)按證監(jiān)會上市公司行業(yè)分類指引一級代碼分類。各變量的具體定義詳見表1。

3. 模型設定。本文用模型（1）和模型（2）來驗證總經(jīng)理持股對戰(zhàn)略變革的影響，用模型（3）和模型（4）來驗證信息披露質(zhì)量對總經(jīng)理持股影響戰(zhàn)略變革的調(diào)節(jié)效應。

（1）總經(jīng)理持股對戰(zhàn)略變革的影響。

Sc=？琢0+？琢1MS1+？琢2State+？琢3Roa+？琢4Lev+？琢5Size+？琢6Age+？琢7Sd+？墜8H10+？墜9？撞Ind+？墜10？撞Year+？著（1）

Sc=？琢0+？琢1MS2+？琢2State+？琢3Roa+？琢4Lev+？琢5Size+？琢6Age+？琢7Sd+？墜8H10+？墜9？撞Ind+？墜10？撞Year+？著（2）

（2）總經(jīng)理持股、信息披露質(zhì)量與戰(zhàn)略變革。

Sc=？琢0+？琢1MS1+？琢2Disclose+？琢3Disclose×Ms1+？琢4State+？琢5Roa+？琢6Lev+？琢7Size+？琢8Age+？琢9Sd+？琢10H10+？琢11？撞Ind+？琢12？撞Year+？著（3）

Sc=？琢0+？琢1MS2+？琢2Disclose+？琢3Disclose×Ms2+？琢4State+？琢5Roa+？琢6Lev+？琢7Size+？琢8Age+？琢9Sd+？琢10H10+？琢11？撞Ind+？琢12？撞Year+？著（4）

根據(jù)前文假設1a、1b和假設2a、2b，本文預計模型（1）和模型（2）中Ms1和Ms2的系數(shù)α1顯著為負；模型（3）中Ms1的系數(shù)α1顯著為負，同時Disclose×Ms1的系數(shù)α3顯著為正；模型（3）中Ms2的系數(shù)α1顯著為負，同時Disclose×Ms2的系數(shù)α3顯著為正。

三、 實證結果分析

1. 描述性統(tǒng)計分析。表2為樣本公司主要變量的描述性統(tǒng)計結果分析?？偨?jīng)理持股樣本占樣本總數(shù)的37.20%。在全部樣本中，戰(zhàn)略變革的均值為0.129，最大值和最小值分別為1.534和0.000；信息披露質(zhì)量平均值為2.900，標準差為0.587。這表明上市公司戰(zhàn)略變革和信息披露質(zhì)量都具有明顯差異?？偨?jīng)理是否持股和總經(jīng)理持股比例的均值分別為0.372和3.225，標準差分別為0.483和9.468，差異也較大。在總經(jīng)理持股的樣本中，戰(zhàn)略變革的平均值為0.072，低于全部樣本中戰(zhàn)略變革的均值。這在一定程度上表明總經(jīng)理持股對戰(zhàn)略變革具有抑制作用。

2. 相關性分析。本文主要變量的Person相關系數(shù)矩陣如表3所示。由表中數(shù)據(jù)可知，總經(jīng)理持股變量（Ms1和Ms2）與戰(zhàn)略變革變量（Sc）都呈顯著負相關的關系，表明總經(jīng)理持股對戰(zhàn)略變革具有一定意義上的抑制作用。各個解釋變量與主要變量的兩兩相關系數(shù)最大取值的絕對值為0.476，表明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

3. OLS回歸結果分析。本文的OLS回歸結果如表4所示。模型1中總經(jīng)理是否持股（Ms1）與戰(zhàn)略變革（Sc）在1%的置信水平上呈負相關關系，模型2中總經(jīng)理持股比例（Ms2）也與戰(zhàn)略變革（Sc）與在1%的置信水平上呈負相關關系，表明總經(jīng)理持股對戰(zhàn)略變革具有一定的阻礙作用，支持了假設1的研究假設。模型3和模型4是加入信息披露質(zhì)量變量（Disclose）之后的回歸結果。其中，總經(jīng)理是否持股（Ms1）和總經(jīng)理持股比例（Ms2）仍與戰(zhàn)略變革（Disclose）在1%的置信水平上顯著負相關；模型3中總經(jīng)理是否持股和信息披露質(zhì)量的交叉項（Disclose×Ms1）與戰(zhàn)略變革（Sc）在1%的置信水平上顯著正相關，模型4中總經(jīng)理持股比例和信息披露質(zhì)量的交叉項（Disclose×Ms2）與戰(zhàn)略變革（Sc）在5%的置信水平上顯著正相關，這些結果表明信息披露質(zhì)量抑制了總經(jīng)理持股對戰(zhàn)略變革的影響作用，從而支持了假設2的研究假設。

四、 研究結論與啟示

本文以2005年～2013年中國深交所上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，驗證了總經(jīng)理持股對戰(zhàn)略變革的影響，并進一步檢驗了信息披露質(zhì)量在上述兩者之間的調(diào)節(jié)效應。實證結果支持了上述理論邏輯，這表明：總經(jīng)理持股對戰(zhàn)略變革具有阻礙作用，而信息披露質(zhì)量抑制了總經(jīng)理持股對戰(zhàn)略變革的阻礙作用。該研究結論有利于公司進一步了解組織慣性對戰(zhàn)略變革的作用機理，全面了解總經(jīng)理持股的作用機制，并為公司的戰(zhàn)略變革行為提供政策建議。具體建議如下：

第一，合理認識戰(zhàn)略變革行為，科學引導總經(jīng)理持股行為。戰(zhàn)略變革在應對環(huán)境的動態(tài)性、復雜性以及難以預測性等方面具有重要作用，當所處的內(nèi)外部環(huán)境促使企業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)生變化時，不變就是“等死”。但作為一種創(chuàng)新性行為，戰(zhàn)略變革具有信息的不完備性和收益的不確定性等特點。戰(zhàn)略變革的幅度越大，耗費的時間也就越長，這增加了公司的風險性。更有甚者，如果戰(zhàn)略變革的幅度超出了企業(yè)的物質(zhì)資源、人力資本等可以承受的范圍，戰(zhàn)略變革行為將會對公司的發(fā)展帶來不利影響。所以總經(jīng)理意識到戰(zhàn)略變革有“風險”是好事。當然，股東及董事會首先需要根據(jù)公司的自身狀況決策公司是否需要戰(zhàn)略變革，確定公司需要戰(zhàn)略變革以適應內(nèi)外部環(huán)境變遷之后，再對總經(jīng)理的持股行為進行正確引導，通過規(guī)范總經(jīng)理行為來科學推進公司的戰(zhàn)略變革，帶動公司發(fā)展。

第二，完善公司治理制度，將總經(jīng)理行為“關進制度的籠子里”。本文的研究結論表明信息披露質(zhì)量抑制了總經(jīng)理持股對戰(zhàn)略變革的負面作用。管理層有能力運用權力進行尋租（權小鋒等，2010），為了保證總經(jīng)理的戰(zhàn)略變革行為對公司產(chǎn)生積極有益的效果，避免總經(jīng)理戰(zhàn)略惰性，就需要加強公司治理制度建設。一方面加強外部公司治理制度建設，強化信息披露質(zhì)量，依靠投資者、市場中介等外部治理主體對總經(jīng)理的戰(zhàn)略行為進行監(jiān)督；另一方面還需要進一步完善內(nèi)部公司治理制度，依靠獨立董事、監(jiān)事會等監(jiān)督力量對總經(jīng)理的風險規(guī)避行為進行監(jiān)督。

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基金項目：國家自然科學基金面上項目“企業(yè)戰(zhàn)略轉型路徑及其選擇研究：以公司治理環(huán)境的約束性為視角”（項目號：71372092）；國家社會科學基金資助項目“企業(yè)戰(zhàn)略轉型模式與實施路徑的匹配關系研究”（項目號：12CGL033）；天津社科規(guī)劃基金項目“天津市民營企業(yè)協(xié)同創(chuàng)新能力提升路徑”（項目號：TJGL13-028）。

作者簡介：薛有志（1965-），男，漢族，吉林省集安市人，南開大學商學院/中國公司治理研究院教授、博士生導師，研究方向為公司治理、戰(zhàn)略管理；趙洪瑞（1978-），男，漢族，山東省安丘市人，南開大學商學院/中國公司治理研究院博士生，研究方向為商業(yè)銀行治理、戰(zhàn)略管理；李國棟（1983-），男，漢族，山東省曹縣人，中國民航大學經(jīng)濟與管理學院副教授、碩士生導師，天津大學管理與經(jīng)濟學部工商管理博士后流動站博士后，研究方向為公司治理、戰(zhàn)略管理。

收稿日期：2015-05-16。