吳小平

上半年努力上漲燃起火爆行情的A股，在最近的兩個(gè)月里損耗殆盡，漲幅全部回吐。8月24日，滬指再次遭遇“黑色星期一”，滬指收盤暴跌8.49%報(bào)3209點(diǎn)，跌破政策救市底3373點(diǎn)，創(chuàng)下8年來(lái)最大單日跌幅；盤中一度跌9%，創(chuàng)下自1996年以來(lái)最大跌幅。與此同時(shí)，今年以來(lái)滬指漲幅回吐干凈，并微跌0.77%。

隨著大盤暴跌，滬深兩市成交量也萎縮到7000億元以下水平。僅8月24日一天，滬深兩市總市值便蒸發(fā)3.96萬(wàn)億元；證金持股浮虧超90億。

股災(zāi)如腹瀉般再次襲來(lái)。最近數(shù)周，上證指數(shù)反復(fù)掙扎，下滑約8%。這種暴跌，是在國(guó)家隊(duì)高調(diào)宣稱入場(chǎng)救市之后，給予正在觀望著的交易者們下腹部的猛烈一擊。而且這次意外下跌，上證指數(shù)創(chuàng)下8年來(lái)最大單日跌幅紀(jì)錄以及6年來(lái)最大單月跌幅紀(jì)錄。

更令人憂慮的是，連續(xù)創(chuàng)下交易金額新低，兩市總成交額早已不足萬(wàn)億元。與5000點(diǎn)時(shí)相比，上證交易量只剩下不到一半。對(duì)此的解釋只能是：要么大量資金離場(chǎng)，要么在場(chǎng)資金缺乏興趣參與交易，要么兩者皆有。

由于救市前后傳遞的信息不一致，預(yù)期反差極大，全體賣方顯然已不知應(yīng)如何評(píng)論，只能保持平靜。這種平靜，對(duì)于賣方，并不舒服。為了維護(hù)指數(shù)，中國(guó)各主要證券公司不僅拿出了15%的資本金，而且絕大部分研究部被迫短線強(qiáng)力唱多，付出了不可逆轉(zhuǎn)的聲譽(yù)代價(jià)。

還有令人深深憤怒的，那就是彌漫在整個(gè)市場(chǎng)上，針對(duì)借款杠桿和股票質(zhì)押貸款中介服務(wù)的各種誤解、誤讀和誤判。首先導(dǎo)致全民對(duì)杠桿式股票投資的心理厭惡，其次導(dǎo)致配資行業(yè)被扣上了暴跌幕后黑手的大帽子而難以翻身，最后導(dǎo)致監(jiān)管部門對(duì)整個(gè)配資行業(yè)的一刀切的傷害性舉措。

杠桿無(wú)處不在

杠桿，就是借錢做事。杠桿率是考核負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)和還款能力的重要指標(biāo)。公司保持一定的杠桿率，這證明公司存在的價(jià)值：能夠創(chuàng)造比借款利率更高的收益率。

在中國(guó)，大家最熟悉最信賴的商業(yè)銀行，也正是使用杠桿做生意的典型。根據(jù)《商業(yè)銀行杠桿率管理辦法》，中國(guó)商業(yè)銀行的杠桿率不得低于4%，簡(jiǎn)單計(jì)算，則杠桿倍數(shù)最高可以達(dá)到25倍。當(dāng)然，受中國(guó)存貸比等獨(dú)特指標(biāo)的限制，銀行大概使用10倍左右的杠桿。

金融結(jié)構(gòu)使用杠桿，極其普遍。所謂金融，就是通過(guò)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)而獲利，或者也可以解釋為通過(guò)經(jīng)營(yíng)杠桿而獲利。其實(shí)，對(duì)于個(gè)人或一般工商企業(yè)而言，按揭買房投資，借錢買卡車運(yùn)貨，融資租賃遠(yuǎn)洋集裝箱貨輪經(jīng)營(yíng)，都是很正常的事情。

那么借錢買股票，也是天經(jīng)地義，沒有任何可以指責(zé)的地方。根據(jù)需要，你可以借款0.5倍，也可以借款10倍。你可以按天借款，也可以按月借款。你可以本金不變借款，你也可以利潤(rùn)加配。這一切，取決于你的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和趨勢(shì)判斷。在這里，杠桿只是一個(gè)服務(wù)交易的工具而已，完全是中性的。

在全球主要交易市場(chǎng)，如股票、債券、期貨、外匯市場(chǎng)，杠桿無(wú)處不在。股票交易客戶質(zhì)押股票即可獲得券商資金加碼買入，債券基金經(jīng)理將債券質(zhì)押做正回購(gòu)后繼續(xù)買入以求擴(kuò)大基金資產(chǎn)，任何一家期貨交易平臺(tái)自動(dòng)為投資人設(shè)定8-10倍杠桿交易規(guī)模，在華經(jīng)營(yíng)的全球著名外匯交易平臺(tái)則可以應(yīng)客戶要求隨時(shí)放大杠桿到50倍至400倍。

只有足夠的杠桿，才能保證足夠流動(dòng)性，才能促進(jìn)市場(chǎng)交易的效率和活躍度，保證市場(chǎng)的足夠參與者和交易量，保證市場(chǎng)最終有能力確定標(biāo)的物的合理價(jià)格。否則大量資金將沉淀于現(xiàn)貨全款交易，限制了全球商品貿(mào)易量的擴(kuò)大，也非常不利于商業(yè)鏈條各環(huán)節(jié)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的分散。

以期貨為代表的杠桿交易早已深入人心。市場(chǎng)不會(huì)為8-10倍的杠桿而憂慮，不會(huì)因?yàn)樯唐穬r(jià)格的波動(dòng)而指責(zé)杠桿，更不會(huì)有什么社會(huì)輿論控訴杠桿的“罪惡”。因?yàn)楫?dāng)交易規(guī)則被設(shè)定后，交易者們會(huì)自行計(jì)算可能的波動(dòng)，并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

商品或金融期貨存在多年，杠桿穩(wěn)定支撐著整個(gè)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)。即使市場(chǎng)中每天產(chǎn)生大批因看錯(cuò)方向而最終被止損者，那又如何？沒有這批受損者，就沒有市場(chǎng)整體運(yùn)營(yíng)的有效性和持久性。

當(dāng)前，中國(guó)股票配資主流為2-4倍，杠桿率遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及期貨及外匯，是顯然相對(duì)保守的杠桿交易。有人批駁此觀點(diǎn)說(shuō)，商品和外匯的波動(dòng)，不如股票，不可如此類比。我認(rèn)為這是笑話，歐元下跌了20%，日元下跌了50%，難道還能說(shuō)波動(dòng)不大嗎？今年1月，甚至發(fā)生過(guò)瑞士法郎幾分鐘之內(nèi)對(duì)歐元暴漲30%的極端事件，而數(shù)十倍上百倍高杠桿的全球外匯交易市場(chǎng)，不也是平穩(wěn)度過(guò)了嗎？

配資是真兇？

所謂配資，就是借錢買股票，用浮動(dòng)獲利來(lái)抵消固定利息，并擴(kuò)大收益。配資必須選擇交易方向，在中國(guó)，看多是絕對(duì)主流方向。因此，若要配資，必須在股票上漲情況下才能獲利。在市場(chǎng)形成顯著上漲趨勢(shì)時(shí)，配資炒股自然而然，甚至可以認(rèn)為是對(duì)廣大股票投資人多年陷于熊市的一種技術(shù)補(bǔ)償。

不少國(guó)內(nèi)輿論認(rèn)為，大量股票被打落至跌停價(jià)，是由于配資公司平倉(cāng)所為。這種看法遠(yuǎn)遠(yuǎn)高估了配資公司的能量和規(guī)模。我估計(jì)全國(guó)場(chǎng)外線上配資規(guī)模至多約3000億元，場(chǎng)外線下配資規(guī)模大致與線上相等。兩者合計(jì)，其規(guī)模也趕不上整個(gè)市場(chǎng)6月中旬剛剛開始下跌時(shí)的一日成交量的一半。

如有部分資金集中出逃，完全可以被市場(chǎng)快速吸收，不足為慮。如考慮到配資不同倍數(shù)的壓力分?jǐn)?，沖擊更是有限。在市場(chǎng)崩潰初期，就算這些資金全部受到一個(gè)幕后黑手的統(tǒng)一調(diào)度，也難以形成后續(xù)腹瀉般的崩盤。畢竟，整個(gè)市場(chǎng)中，非杠桿資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于杠桿資金，這是無(wú)需爭(zhēng)辯的客觀事實(shí)。

停留在交易所電子交易系統(tǒng)跌停價(jià)上的賣出指令，可能來(lái)源于全國(guó)任何持倉(cāng)人，也許是廣大各種非杠桿散、中、大戶，可能是保險(xiǎn)公司，可能是公募基金，甚至可能是匯金賬戶。誰(shuí)能夠證明其中賣出指令的主要來(lái)源是配資公司的平倉(cāng)盤？

當(dāng)股票市場(chǎng)下跌，如果配資組合凈值迫近風(fēng)控警戒線，客戶可以選擇賣掉部分股票來(lái)增加組合中的現(xiàn)金用以緩沖下跌速度，如果因大市跌停等特殊原因難以賣出股票，也可以選擇直接補(bǔ)充現(xiàn)金，重新拉開組合凈值與警戒線的距離。如果股市跌得非常極端，也許客戶最終會(huì)考慮止損，不再抵抗。

但即使客戶止損，這也不是杠桿直接造成的問(wèn)題。想想，在各種補(bǔ)救辦法都竭力嘗試過(guò)而最終放棄組合后，這意味著這位交易者在交易開始時(shí)即使不使用杠桿資金而全部使用本金操作，也依然會(huì)在某一特定價(jià)位最終止損。與杠桿有何關(guān)系？

配資交易風(fēng)控真相

股市下跌時(shí)，現(xiàn)金補(bǔ)償機(jī)制給了理性投資人挽救組合的兩種措施。一是賣出股票，降低持倉(cāng)量，降低實(shí)際倍數(shù)；二是轉(zhuǎn)入現(xiàn)金，保持倍數(shù)不變。這與賭場(chǎng)規(guī)定的買定離手、不可撤回、不可補(bǔ)救，是完全兩碼事。

我接觸的幾乎所有配資交易人，都是理性的，是有風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案的。股市難免波動(dòng)、下跌，甚至大幅下跌，交易人在考慮杠桿倍數(shù)時(shí)，早已預(yù)見并反復(fù)權(quán)衡了各種可能性，絕大部分配資交易人的個(gè)人資產(chǎn)是完全可以覆蓋杠桿資金的。

之所以使用杠桿，是希望保持資金的靈活度。這如同很多家庭完全有能力全款買房，但覺得資金在別處可以獲得更高收益，或者希望手頭保持相當(dāng)流動(dòng)性以策安全，于是依然會(huì)向銀行提出貸款。賭上一切家產(chǎn)、全力押注上漲、無(wú)能力覆蓋杠桿、不留任何后路的交易者，極為罕見。即使有，那也是此人的投資抉擇，買者自負(fù)。

值得關(guān)注的是，在股市下跌過(guò)程中，配資公司和客戶利益一致，是鼓勵(lì)和允許客戶補(bǔ)倉(cāng)的。而不少輿論在描述凈值下跌過(guò)程中，只是簡(jiǎn)單提及下跌—止損—繼續(xù)下跌這個(gè)過(guò)程，仿佛一旦組合凈值下跌，投資人對(duì)組合就已失去控制而無(wú)能為力，進(jìn)而導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)賣出失控。這不符合事實(shí)，嚴(yán)重低估了全市場(chǎng)杠桿資金的風(fēng)險(xiǎn)控管能力和自救能力，并最終推導(dǎo)出極為荒謬的結(jié)論。

凡事要用數(shù)據(jù)說(shuō)話。不少分析員，甚至包括不少商學(xué)院教授，都宣稱是1-10倍不同配資杠桿的漸次坍塌導(dǎo)致本次劇烈熊市，這只是一種想當(dāng)然的描述。在牛市演進(jìn)中，杠桿資金確實(shí)逐步增加，一般人也會(huì)覺得，肯定是杠桿資金帶動(dòng)了牛市上行。但是，事實(shí)上，這不必然成立，因?yàn)閺幕A(chǔ)資金數(shù)據(jù)上，非杠桿賬戶量和非杠桿資金量，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于杠桿賬戶量和杠桿資金，到底是誰(shuí)帶動(dòng)了誰(shuí)？如何界定？

回溯一下配資客戶在本輪下跌中的狀況：在暴跌初期，由于絕大部分杠桿客戶完全有能力補(bǔ)充資金，因此杠桿組合是安全的，甚至這種補(bǔ)充資金，形成了對(duì)大盤的積極支持；隨著暴跌蔓延，杠桿客戶繼續(xù)補(bǔ)充資金或開始部分賣出股票，杠桿組合開始不安；隨著進(jìn)一步發(fā)展，整個(gè)市場(chǎng)大批資金瘋狂賣出，杠桿客戶也被迫大規(guī)模平倉(cāng)、清倉(cāng)，被迫形成了推動(dòng)熊市惡化的眾多推動(dòng)力量之一。但在這眾多推動(dòng)力量中，配資杠桿占多大比例，仍需進(jìn)一步數(shù)量化研究。

其實(shí)，整個(gè)市場(chǎng)上分布著不同杠桿，反而是穩(wěn)定整個(gè)交易系統(tǒng)的一個(gè)非常重要的設(shè)計(jì)。從高到低，散落著不同風(fēng)險(xiǎn)嗜好的資金，這大量資金在不同倍數(shù)上形成了不同生態(tài)。

暴跌原因的推測(cè)

中國(guó)股市，不可分析，也難以預(yù)判。股票投資是藝術(shù)，不是科學(xué)，因此，定期被“熊市”是必須付出的代價(jià)。和2008年暴跌一樣，沒有本質(zhì)不同。漲多了就跌，非常正常。

這次，由于國(guó)家最終決定救市，猛烈下跌的股市會(huì)不會(huì)最終傷害到商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表，已經(jīng)沒有機(jī)會(huì)去驗(yàn)證了。不過(guò)，讓市場(chǎng)定期受到慘烈傷害，是讓市場(chǎng)成熟的唯一辦法。

比如，整個(gè)2007年2008年，經(jīng)濟(jì)很好，兩年平均的GDP增速幾乎達(dá)到了十幾年來(lái)的峰值，但股市依然大跌，而且毫無(wú)抵擋。根本原因，就是太貴了。暴漲后積累勢(shì)能太大，一旦塌陷，昨天的看多理由就立刻變成今天的看空理由，無(wú)可抵擋。

有意思的是，2008年時(shí)，市場(chǎng)上根本沒有成建制的杠桿資金大軍，那么這種連續(xù)10個(gè)月的崩盤，從6100點(diǎn)崩塌到1600點(diǎn)，應(yīng)該怪誰(shuí)？總不能也歸咎于一個(gè)根本不存在的杠桿或配資黑手吧。

2014-2015年牛市，幾百倍PE幾十倍PB到處可見，創(chuàng)業(yè)板神話遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了當(dāng)年的有色股、醫(yī)藥股神話，吹起了多少閃光估值泡沫。但2014年創(chuàng)業(yè)板446家上市公司利潤(rùn)總和同比增長(zhǎng)為16.67%，2015年一季度創(chuàng)業(yè)板公司的利潤(rùn)同比增速下降至10%，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于當(dāng)年納斯達(dá)克泡沫時(shí)的水平，甚至還遠(yuǎn)低于納斯達(dá)克上市企業(yè)現(xiàn)在的利潤(rùn)增速。

我認(rèn)為有幾個(gè)因素影響了本輪的暴跌，一方面就是地方債。今年，發(fā)改委放開城投債發(fā)行， 6月之后，城投發(fā)債顯著放量，地方債置換額度從最初1萬(wàn)億到了2萬(wàn)億，甚至有傳聞下一個(gè)1萬(wàn)億-2萬(wàn)億很快將到。這種明顯的債務(wù)全盤兜底意圖，肯定會(huì)讓市場(chǎng)迷惑而錯(cuò)誤定價(jià)，導(dǎo)致利率曲線不再下行，而堅(jiān)挺向上，這種頂托，對(duì)滾燙股市中有一定分析能力的交易資金，肯定是不祥之兆，甚至是災(zāi)難性的預(yù)示，于是必然有人會(huì)率先出逃，并通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)瘋狂傳播，導(dǎo)致人心惶惶，爭(zhēng)相建倉(cāng)。其實(shí)，只有放開兜底，允許個(gè)案違約，才能真正把無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率打下去，才能真正利好股市。

再者就是互聯(lián)網(wǎng)社交網(wǎng)絡(luò)的影響，對(duì)本次市場(chǎng)逆轉(zhuǎn)中的數(shù)億民眾心理變化的，是有著直接推動(dòng)作用的。微信時(shí)代，一個(gè)普通專業(yè)人士即擁有數(shù)十個(gè)群，聽眾數(shù)千人，而這些群，無(wú)時(shí)不刻不在討論和傳播各種信息。在這個(gè)交易高頻、信息高速的市場(chǎng)，哪里還等得到緩慢的蝴蝶效應(yīng)，完全是瞬間的膝跳反應(yīng)，本已劍拔弩張的股票指數(shù)當(dāng)然可能會(huì)被巨大負(fù)面信息流瞬間沖擊。

還有就是羊群多。最典型的是公募基金，基本忙于排名比拼而忽視絕對(duì)價(jià)值創(chuàng)造，忙于掙管理費(fèi)而忽視客戶利益。牛市末期，為了追趕排名，更是不顧風(fēng)控，痛下狠手，大批公募資金沖入估值極高的創(chuàng)業(yè)板內(nèi)，并驚人地出現(xiàn)了單一公募旗下多個(gè)子基金抱團(tuán)持有以排除他人競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)高度集中，一旦崩盤，無(wú)可逃遁，只有大量瘋狂傾瀉跌停指令，以換取基金流動(dòng)性，避免擠兌丑聞。

除了公募，這幾年崛起上萬(wàn)家備案私募，由于競(jìng)爭(zhēng)激烈，早已不再堅(jiān)持所謂價(jià)值投資風(fēng)格，而是主動(dòng)散戶化，風(fēng)格普遍激進(jìn)，換手顯著提高，一家私募其實(shí)就是一個(gè)大散戶，嚴(yán)格說(shuō)，絕大部分都談不上什么風(fēng)格。

一項(xiàng)結(jié)果顯示，在中國(guó)資本市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為比個(gè)人投資者的羊群行為更明顯。試問(wèn)，中國(guó)資本草原上，幾千萬(wàn)大小羊群，只看得見眼前方圓數(shù)米，一旦風(fēng)暴來(lái)襲，誰(shuí)能約束它們到處亂跑呢？