王育曉，黨興華，張 晨，王 曦

(1.西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710054;2.西安電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710071)

一、引 言

獲取高額回報(bào)是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的終極目標(biāo)，而成功退出則是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的重要手段，因此，如何緩解風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的不確定性、降低投資風(fēng)險(xiǎn)，提升創(chuàng)業(yè)企業(yè)的退出績(jī)效成為風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)理論和實(shí)踐關(guān)注的熱點(diǎn)。多樣化投資策略因能降低投資風(fēng)險(xiǎn)而備受風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的青睞。從風(fēng)險(xiǎn)投資過程來看，無論是投資前的項(xiàng)目篩選、盡職調(diào)查、項(xiàng)目評(píng)估，還是投資后為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務(wù)，都需要風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具備多樣化的知識(shí)，因此風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的多樣化策略意味著知識(shí)的多樣化。

已有關(guān)于知識(shí)多樣化對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的研究主要有兩種觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為知識(shí)是企業(yè)提高技術(shù)機(jī)會(huì)能力和吸收能力的重要來源，知識(shí)多樣化有利于擴(kuò)大企業(yè)外部知識(shí)搜索的空間［1］［2］，創(chuàng)造和更新技術(shù)軌道，獲得技術(shù)上的范圍經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)［3］，有助于企業(yè)開展不同知識(shí)之間的“交叉創(chuàng)新”，更快地識(shí)別與創(chuàng)造新知識(shí)，提升企業(yè)績(jī)效，二者之間呈正相關(guān)關(guān)系。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為過于多樣化將帶來更高的投資風(fēng)險(xiǎn)與管理協(xié)調(diào)成本，會(huì)對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響［4］，二者之間呈負(fù)相關(guān)或者曲線相關(guān)關(guān)系［5］。

綜上，知識(shí)多樣化對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的研究仍有待進(jìn)一步完善和補(bǔ)充。第一，當(dāng)前關(guān)于知識(shí)多樣化與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的研究尚未形成統(tǒng)一觀點(diǎn)，主要原因在于這些研究將知識(shí)多樣化看作一個(gè)整體變量，缺乏分析其發(fā)揮作用的適用條件。第二，知識(shí)作為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)篩選、評(píng)估、監(jiān)督風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目以及為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供增值服務(wù)的基礎(chǔ)，對(duì)其提高退出績(jī)效具有重要影響，但關(guān)于探討知識(shí)多樣化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出績(jī)效影響的研究尚較缺乏;第三，風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)是個(gè)高度不確定的行業(yè)，不確定性與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展階段密切相關(guān)，階段不同知識(shí)的影響程度也會(huì)不同，但現(xiàn)有研究缺乏對(duì)投資階段在風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)知識(shí)多樣化與其退出績(jī)效之間關(guān)系調(diào)節(jié)作用的研究。

本文試圖探索以下問題:(1)知識(shí)多樣化影響風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出績(jī)效的機(jī)理是什么?(2)在不同的投資階段下，這一作用關(guān)系是否發(fā)生變化?本文以CV Source數(shù)據(jù)庫(kù)收集的2005年1月1日至2013年12月31日期間783家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為樣本，運(yùn)用多元回歸分析模型實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)知識(shí)多樣化對(duì)其退出績(jī)效的直接影響，以及投資階段的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

二、理論分析與假設(shè)提出

(一)知識(shí)多樣化與退出績(jī)效

在風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能會(huì)長(zhǎng)期專注投資于某一領(lǐng)域或行業(yè)的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，積累了該領(lǐng)域或行業(yè)的深度專業(yè)化知識(shí)，但知識(shí)跨度或?qū)挾认鄬?duì)較窄;也可能會(huì)在多個(gè)領(lǐng)域或行業(yè)篩選創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目進(jìn)行投資，積累了多領(lǐng)域或行業(yè)的知識(shí)，增加了知識(shí)寬度，但知識(shí)專業(yè)深度相對(duì)較淺。本文的知識(shí)多樣化主要用來刻畫風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)知識(shí)資源組合的特性，即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在多個(gè)領(lǐng)域或行業(yè)所擁有知識(shí)庫(kù)的寬度;其對(duì)立面則是知識(shí)專業(yè)化程度，也就是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在某一領(lǐng)域或行業(yè)所擁有知識(shí)庫(kù)的深度。

1．知識(shí)低多樣化(知識(shí)高專業(yè)化)與退出績(jī)效

組織在某一領(lǐng)域或行業(yè)的持續(xù)行為和經(jīng)驗(yàn)創(chuàng)造了該領(lǐng)域的深度知識(shí)，這些知識(shí)反過來強(qiáng)化了組織在該領(lǐng)域的學(xué)習(xí)能力，提升知識(shí)應(yīng)用效率［6］。單一的領(lǐng)域或行業(yè)，協(xié)調(diào)成本較低，成為競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的一個(gè)關(guān)鍵來源［7］，但缺乏靈活性和適應(yīng)能力。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過對(duì)某行業(yè)、某地區(qū)的持續(xù)投資獲得了豐富的專業(yè)化知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)，并在以后的項(xiàng)目篩選、項(xiàng)目評(píng)估、項(xiàng)目監(jiān)督管理、提供增值服務(wù)［8］［9］的機(jī)會(huì)中彰顯其專業(yè)化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而提升其退出績(jī)效。具體來說，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的知識(shí)專業(yè)化主要從兩方面正向影響其退出績(jī)效。

首先，知識(shí)專業(yè)化有助于提升組織對(duì)新獲取信息的綜合理解［6］，提升組織消化新獲取信息的能力，擴(kuò)大知識(shí)庫(kù)［10］，提升其新、舊知識(shí)之間的耦合水平和知識(shí)基的編碼水平，進(jìn)而增強(qiáng)組織整合新知識(shí)的能力［11］，解決更為深入的問題。具體到風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)，投資于熟悉的行業(yè)或地區(qū)，在該行業(yè)或地區(qū)投資所積累的知識(shí)深度有助于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)降低與潛在投資項(xiàng)目之間的信息不對(duì)稱，使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更有能力判斷投資項(xiàng)目所在行業(yè)或地區(qū)的機(jī)會(huì)、更有效地評(píng)估投資項(xiàng)目的創(chuàng)新能力、發(fā)展前景等;基于以往豐富的投資經(jīng)驗(yàn)，在投資之后，更好地監(jiān)督投資項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)行為，更加有針對(duì)性地為投資對(duì)象提供增值服務(wù)，從而利于從創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成功退出。

其次，知識(shí)專業(yè)化有助于降低知識(shí)轉(zhuǎn)移與整合成本［12］［13］，由于不同領(lǐng)域之間的知識(shí)轉(zhuǎn)移需要隱性知識(shí)編碼和轉(zhuǎn)移的具體規(guī)則［14］，組織最可能有效地利用相同性質(zhì)的知識(shí)［15］［16］［17］，知識(shí)越相似，協(xié)調(diào)成本越低，知識(shí)利用效率就越高，所以相比不同領(lǐng)域之間的知識(shí)轉(zhuǎn)移，某一具體領(lǐng)域的專業(yè)化知識(shí)更容易共享。具體到風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)，與具有相同行業(yè)或地區(qū)投資經(jīng)歷的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)合作進(jìn)行聯(lián)合投資，由于經(jīng)驗(yàn)相似，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)間溝通協(xié)調(diào)更為容易，更易共享與消化吸收在相同行業(yè)或地區(qū)投資所積累的知識(shí)，提升學(xué)習(xí)與知識(shí)應(yīng)用效率，提高創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的評(píng)估決策效率。

綜合以上分析可知，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的知識(shí)專業(yè)化水平與其退出績(jī)效之間呈正相關(guān)關(guān)系，隨著知識(shí)專業(yè)化程度的下降，即多樣化程度的增加，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出績(jī)效變差。

2．知識(shí)高多樣化與退出績(jī)效

相較于知識(shí)專業(yè)化，知識(shí)多樣化雖難以達(dá)到專業(yè)化的學(xué)習(xí)和應(yīng)用效率，但多樣性的知識(shí)是組織提高機(jī)會(huì)識(shí)別能力和吸收能力的重要來源，知識(shí)基礎(chǔ)范圍在很大程度上決定了組織外部知識(shí)搜索的空間［1］［2］。相比在較窄領(lǐng)域或行業(yè)的投資，跨領(lǐng)域或行業(yè)的投資使得風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目投資上具有更大、更廣的影響［18］，可以跨越不同行業(yè)，增加靈活性，提升適應(yīng)能力，主要從兩方面正向影響風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出績(jī)效。

首先，知識(shí)多樣化有助于擴(kuò)大解決復(fù)雜問題方法的選擇集合［15］［19］，提升解決復(fù)雜問題的能力，更好地解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展過程中出現(xiàn)的問題［20］。在新問題或新挑戰(zhàn)不斷涌現(xiàn)的創(chuàng)業(yè)環(huán)境中，多樣化知識(shí)存量為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供了更多的知識(shí)來源，知識(shí)潛在的新組合數(shù)量也隨之增加［21］。這為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的篩選、評(píng)估、監(jiān)督及提供增值服務(wù)奠定了肥沃的基礎(chǔ)，并最終產(chǎn)生積極的績(jī)效效應(yīng)［20］。

其次，多樣化知識(shí)存量有助于提升引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)企業(yè)向多軌道發(fā)展的能力，增加創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功的可能性。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)擁有的異質(zhì)性知識(shí)對(duì)于解決非常規(guī)問題十分必要。更多的知識(shí)來源意味著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)擁有拓寬多個(gè)行業(yè)的知識(shí)存量，能夠使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)生更多的新想法，刺激新思維，增強(qiáng)其適應(yīng)性與靈活性，使其更有能力引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)企業(yè)向多樣化軌道與適合創(chuàng)業(yè)企業(yè)能力的市場(chǎng)發(fā)展，而不是單一地朝其專長(zhǎng)的領(lǐng)域發(fā)展，從而增加創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功的可能性，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成功退出的可能性也隨之增大。

綜上，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資績(jī)效收益既來自于知識(shí)的高度專業(yè)化(即知識(shí)低多樣化)，也來自于知識(shí)存量寬度(即知識(shí)高多樣化)的擴(kuò)展。在知識(shí)的低多樣化水平下，投資績(jī)效收益主要來自于因高度的專業(yè)化而提升的學(xué)習(xí)和知識(shí)應(yīng)用效率，隨著知識(shí)專業(yè)化程度的下降，也即多樣化程度的增加，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出績(jī)效越差;而在知識(shí)的高多樣化水平下，投資績(jī)效收益主要來自于因知識(shí)的多樣化而提升的適應(yīng)性和靈活性，隨著知識(shí)多樣化程度的增加，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出績(jī)效越好。

因此，本文提出假設(shè)1:風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)知識(shí)多樣化和退出績(jī)效之間呈U型關(guān)系。

(二)投資階段的調(diào)節(jié)效應(yīng)

為降低高度不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)首要考慮的是創(chuàng)業(yè)企業(yè)所處的發(fā)展階段，進(jìn)而做出是否投資的決策。投資于早期發(fā)展階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，有更多的不確定性來源，包括未知的新技術(shù)市場(chǎng)，技術(shù)本身還未完全證實(shí)，管理團(tuán)隊(duì)所需的具體技巧隨著經(jīng)營(yíng)的發(fā)展也非常易變［22］。專業(yè)知識(shí)能夠提升風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)判斷創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平的能力。擁有與創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況相關(guān)專業(yè)知識(shí)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，有助于解決創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展中碰到的偶然事件，有助于創(chuàng)業(yè)企業(yè)在其所在行業(yè)內(nèi)繼續(xù)發(fā)展。因此，我們預(yù)期高水平的專業(yè)化知識(shí)的價(jià)值在早期投資階段更高。

早期階段投資也能增加知識(shí)多樣化的價(jià)值。早期階段，創(chuàng)業(yè)企業(yè)往往缺乏預(yù)設(shè)的發(fā)展軌道，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)引導(dǎo)處于該階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)到多樣化軌道的能力更有價(jià)值［23］。但在這種高度不確定的市場(chǎng)條件下，創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨著開發(fā)已經(jīng)發(fā)揮或尚未發(fā)揮作用的新市場(chǎng)，可能會(huì)碰到許多從未遇到過的新問題，使用已有的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)知識(shí)難以有效解決問題［20］，獲取自身所在行業(yè)外的經(jīng)驗(yàn)知識(shí)有利于更好地解決復(fù)雜的問題［20］，而不同的知識(shí)存量增加了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)尋找多樣化知識(shí)的可能性。因此，在投資的早期階段，我們也預(yù)期高度的知識(shí)多樣化具有較高的價(jià)值。

對(duì)于晚期階段的投資，無論是新技術(shù)還是管理人才，其不確定性已大大降低，風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)顯著下降。這個(gè)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入可預(yù)測(cè)的技術(shù)軌道和市場(chǎng)空間，隨著不確定性程度的降低，創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要的專業(yè)化輔導(dǎo)相應(yīng)減少，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)不再高度依賴高層次專業(yè)化知識(shí)存量來評(píng)估和發(fā)展創(chuàng)業(yè)企業(yè)，而更傾向于為他們貢獻(xiàn)更多的綜合性技能［24］。因此，我們預(yù)期高水平專業(yè)化知識(shí)的價(jià)值將會(huì)變低。晚期階段投資也降低了解決復(fù)雜問題與引領(lǐng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)到不同軌道的價(jià)值。晚期階段，隨著創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展軌道的正?；?，許多潛在的“棘手”問題也開始消退，與晚期階段相關(guān)的不確定性程度也隨之降低，應(yīng)對(duì)不確定性的工具的價(jià)值也就越發(fā)難以體現(xiàn)。因此，我們預(yù)期高水平多樣化知識(shí)的價(jià)值也會(huì)變得更低。

綜上，相比于晚期階段的投資，早期階段的投資，無論是高程度的知識(shí)多樣化還是高程度的知識(shí)專業(yè)化均對(duì)投資績(jī)效有更為顯著的積極影響。

因此，本文提出假設(shè)2:投資階段對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)知識(shí)多樣化和退出績(jī)效之間的U型關(guān)系起調(diào)節(jié)作用，即投資階段越靠前，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)知識(shí)多樣化與退出績(jī)效之間的U型關(guān)系越強(qiáng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文使用CV Source數(shù)據(jù)庫(kù)2005年1月1日至2013年12月31日期間的數(shù)據(jù)。為了揭示風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的知識(shí)多樣化水平、投資階段與退出績(jī)效的關(guān)系，根據(jù)已有研究關(guān)于時(shí)間窗的選擇標(biāo)準(zhǔn)［8］［9］，以2008年1月1日至2010年12月31日三年時(shí)間內(nèi)有過投資行為的本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為選樣原則，共收集到783家本土風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的投資數(shù)據(jù)，以2005年1月1日至2007年12月31日的數(shù)據(jù)來測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的知識(shí)多樣化水平和投資經(jīng)驗(yàn)等，并留有2011年1月1日至2013年12月31日的數(shù)據(jù)來觀察投資結(jié)果即退出績(jī)效。

(二)變量定義

1．因變量:退出績(jī)效

由于投資機(jī)構(gòu)的投資收益最終都要通過退出來實(shí)現(xiàn)，因此關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的退出績(jī)效，本文參考已有研究中常見做法［25］，采用退出方式來度量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的退出績(jī)效。從國(guó)內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐和理論研究成果可知，IPO和并購(gòu)(M＆A)是最重要也是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資收益最為豐厚的兩種退出方式，因此本文關(guān)注這兩種退出方式，采用通過IPO和M＆A方式退出的投資事件的比例來度量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的退出績(jī)效［26］。

2．自變量:知識(shí)多樣化

鑒于已有研究常用的赫芬達(dá)指數(shù)具有對(duì)數(shù)據(jù)要求較高、含義不直觀的缺點(diǎn)，本文使用熵指數(shù)來度量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)知識(shí)多樣化程度［27］，既考慮了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資的行業(yè)數(shù)量，也考慮到了各個(gè)行業(yè)的重要性，見式(1)所示。

其中，pij表示在選定的時(shí)間段內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)i投資于行業(yè)j的百分比，ln(1/pij)表示該行業(yè)所占的比重。熵值的變化范圍從0到lnn，極端的情況當(dāng)熵值為0時(shí)，代表該機(jī)構(gòu)將其投資活動(dòng)完全集中于一個(gè)領(lǐng)域或者行業(yè)，知識(shí)多樣化程度最低，專業(yè)化程度最高;相對(duì)的若熵值為lnn時(shí)，代表該機(jī)構(gòu)的知識(shí)資源在各個(gè)領(lǐng)域或行業(yè)里的平均分布，表明知識(shí)多樣化程度越高。

3．調(diào)節(jié)變量:投資階段

創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展階段不同，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)面臨的不確定性程度也不同，處于越早期發(fā)展階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，其不確定性程度越高。CVSource數(shù)據(jù)庫(kù)中把創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展階段劃分早期、發(fā)展期、擴(kuò)張期和獲利期［26］，本文采用定序數(shù)據(jù)分別將其賦值為1、2、3、4，對(duì)于任一風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在時(shí)間窗內(nèi)投資的若干家創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，取其發(fā)展階段的平均值作為投資階段的度量值。

4．控制變量

通過對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的梳理，本文發(fā)現(xiàn)影響風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出績(jī)效的其他因素可分為三類:風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)特征、創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目特征、風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)環(huán)境特征。因此，依據(jù)前人的研究結(jié)論與研究方法［28］，本文引入如下控制變量:(1)投資經(jīng)驗(yàn)，用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的累計(jì)投資輪次來測(cè)量;(2)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的年齡，用從風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成立到投資時(shí)的總天數(shù)的自然對(duì)數(shù)來測(cè)量;(3)基金規(guī)模，用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)管理基金總額的自然對(duì)數(shù)來測(cè)量;(4)聯(lián)合投資規(guī)模，用聯(lián)合投資于某一創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)來測(cè)量;(5)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，用投資年度所有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)管理的風(fēng)險(xiǎn)投資基金總額的自然對(duì)數(shù)來測(cè)量;(6)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目所處的地理區(qū)域，按珠三角、長(zhǎng)三角、京津地區(qū)設(shè)置2個(gè)虛擬變量;(7)投資年度，按2008、2009、2010設(shè)置2個(gè)年份虛擬變量，共9個(gè)控制變量以使變量的偏差最小化，以提高研究的準(zhǔn)確度［8］［9］。

(三)模型估計(jì)

為檢驗(yàn)前文所提理論假設(shè)，本文建立如下回歸模型:

其中，Div與Sta表示風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的知識(shí)多樣化程度及其所投資創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目所處的發(fā)展階段，Cul、Age、Siz、Coi、Mar分別表示風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資經(jīng)驗(yàn)、年齡、基金規(guī)模、創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的聯(lián)合投資規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度，Geo與Yea表示創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目所處的區(qū)域及年份虛擬變量，vi與ei，t分別表示隨機(jī)效應(yīng)項(xiàng)與誤差項(xiàng)。

四、經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)與分析

對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，以了解各變量之間的相關(guān)關(guān)系狀況是否與研究假設(shè)預(yù)測(cè)的趨勢(shì)相符合，表1給出了各主要變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、變量之間的相關(guān)系數(shù)以及樣本量。由表1的描述性統(tǒng)計(jì)可知，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)知識(shí)多樣化與退出績(jī)效負(fù)相關(guān)，這與現(xiàn)有研究中關(guān)于知識(shí)多樣化與組織績(jī)效正相關(guān)的結(jié)論相反，說明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)知識(shí)多樣化與其退出績(jī)效之間可能存在曲線關(guān)系。表1顯示投資階段和退出績(jī)效之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明投資階段越靠前，退出績(jī)效越差，這符合投資階段越靠前，不確定性程度越大，風(fēng)險(xiǎn)越高的特征。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)系數(shù)(N=783)

表2為層級(jí)回歸模型結(jié)果。模型1是僅包括控制變量的基本模型。模型2是將知識(shí)多樣化程度及其平方項(xiàng)納入回歸方程，分析其對(duì)退出績(jī)效影響的主效應(yīng)模型。模型2結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)知識(shí)多樣化程度的平方項(xiàng)對(duì)其退出績(jī)效有顯著正向影響，意味著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)知識(shí)多樣化程度與其退出績(jī)效的關(guān)系是U型關(guān)系，即在知識(shí)低度多樣化程度下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)知識(shí)多樣化與退出績(jī)效之間存在顯著負(fù)向相關(guān)關(guān)系，在知識(shí)高度多樣化程度下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)知識(shí)多樣化與退出績(jī)效之間存在顯著正向相關(guān)關(guān)系。假設(shè)1得到支持。

表2 知識(shí)多樣化、投資階段與退出績(jī)效的關(guān)系

模型3是加入了投資階段、投資階段與知識(shí)多樣化的交互項(xiàng)、投資階段與知識(shí)多樣化平方交互項(xiàng)的全模型。從模型3的回歸分析結(jié)果可以看到，在加入投資階段的調(diào)節(jié)后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)知識(shí)多樣化與退出績(jī)效的關(guān)系仍然是U型關(guān)系，但是這種U型關(guān)系變?nèi)趿恕＿@只能說明投資階段調(diào)節(jié)了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)知識(shí)多樣化與退出績(jī)效的關(guān)系，但是并不能準(zhǔn)確說明投資階段對(duì)多樣化與退出績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。模型4與模型5分別考察了早期階段投資和晚期階段投資子樣本下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)知識(shí)多樣化與退出績(jī)效之間的關(guān)系。對(duì)比回歸分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，早期階段的投資，其退出績(jī)效與多樣化以及退出績(jī)效與多樣化平方項(xiàng)的關(guān)系比晚期階段的投資顯著，這為假設(shè)2提供了支持。為了進(jìn)一步證實(shí)投資階段對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)知識(shí)多樣化與退出績(jī)效之間關(guān)系的影響，本文繪制了投資階段的調(diào)節(jié)效應(yīng)圖(如圖1所示)。由圖1可知，相較于晚期階段投資，早期階段投資下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)知識(shí)多樣化與投資績(jī)效的U型關(guān)系更為顯著。

從上述分析結(jié)果可以看出，本文的兩個(gè)假設(shè)都得到了驗(yàn)證。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)知識(shí)多樣化與退出績(jī)效的直接關(guān)系是一種U型關(guān)系，低水平或者高水平的知識(shí)多樣化都會(huì)導(dǎo)致較高的退出績(jī)效，而中等水平的知識(shí)多樣化會(huì)導(dǎo)致最差的退出績(jī)效。這表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)既能從高度專業(yè)化(低水平多樣化)中受益，也能從多樣化的知識(shí)存量中受益，而且這種作用還會(huì)受投資階段的調(diào)節(jié)。在早期階段的投資中，高水平的知識(shí)多樣化產(chǎn)生的退出績(jī)效最好。這表明知識(shí)多樣化可以為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)提供多樣化的知識(shí)，相對(duì)晚期階段的投資，這些知識(shí)在早期階段投資時(shí)更有益。

圖1 投資階段對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)知識(shí)多樣化與退出績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)上述研究的穩(wěn)健性，我們采取以下兩種方法:第一，采用赫芬達(dá)爾指數(shù)測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)知識(shí)多樣化程度，并進(jìn)行了相應(yīng)的回歸;第二，僅采用IPO退出方式，計(jì)算退出績(jī)效，并重復(fù)了前面的回歸。采用這兩種方法后，盡管回歸結(jié)果有較大差異，但基本結(jié)論仍然一致，限于篇幅，回歸結(jié)果未在正文呈現(xiàn)。

五、結(jié) 語(yǔ)

已有的許多研究結(jié)果反映知識(shí)多樣化程度與組織績(jī)效之間存在正向或負(fù)向的線性影響，僅有少量研究以曲線模型研究?jī)烧哧P(guān)系。本文探討了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)知識(shí)多樣化程度與退出績(jī)效之間的關(guān)系問題。研究結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)知識(shí)多樣化程度與其退出績(jī)效存在U型關(guān)系，即在知識(shí)低度多樣化程度下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)知識(shí)多樣化與退出績(jī)效之間存在顯著負(fù)向相關(guān)關(guān)系，表明專業(yè)技能與學(xué)習(xí)、吸收能力等深度專業(yè)知識(shí)對(duì)組織績(jī)效的重要作用，這與知識(shí)觀和組織學(xué)習(xí)的文獻(xiàn)研究結(jié)論一致;在知識(shí)高度多樣化程度下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)知識(shí)多樣化與退出績(jī)效之間存在顯著正向相關(guān)關(guān)系，表明解決復(fù)雜問題和引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)企業(yè)向多軌道發(fā)展能力的多樣化知識(shí)非常重要，這符合組織的適應(yīng)性與靈活性的相關(guān)研究結(jié)論。本研究還引入投資階段作為調(diào)節(jié)變量，分析其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)知識(shí)多樣化與其退出績(jī)效之間關(guān)系的作用機(jī)理，結(jié)果表明，投資階段調(diào)節(jié)了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)知識(shí)多樣化與退出績(jī)效之間的關(guān)系，與晚期階段投資相比，在早期階段投資的環(huán)境下，這種U型關(guān)系更顯著。本文為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，根據(jù)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目所處發(fā)展階段，選擇專業(yè)化還是多樣化投資策略提供了科學(xué)依據(jù)。

本文仍存在以下局限性。第一，運(yùn)用間接度量方法測(cè)度風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出績(jī)效。鑒于現(xiàn)有數(shù)據(jù)不夠完善、缺失較多，本文與以往大多數(shù)學(xué)者一致，采用IPO和M＆A退出方式來間接度量風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)退出績(jī)效。但實(shí)際上每個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)帶給風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的收益率不盡相同，未來隨著中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展和數(shù)據(jù)的完善，采用投資收益率來度量投資績(jī)效，將會(huì)使結(jié)果更加可靠和準(zhǔn)確。第二，以CV Source數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)為樣本，未對(duì)數(shù)據(jù)的可靠性進(jìn)行分析和論證。參考國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究多使用大型商業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)作為研究樣本的做法［8］［9］，本文數(shù)據(jù)采集于國(guó)內(nèi)兩大商業(yè)數(shù)據(jù)庫(kù)之一的CV Source，我們發(fā)現(xiàn)CV Source中存在不少數(shù)據(jù)缺失、遺漏以及錯(cuò)誤等問題。因此，CV Source的數(shù)據(jù)質(zhì)量也可能會(huì)影響本文的研究結(jié)論。

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